这是人性，但不是理性
一场金融危机，“明斯基拐点”和明斯基的“金融不稳定性假说”被欧美媒体广为提及，但这位1996年就已去世的非主流经济学家行文晦涩，不好理解。美国PIMCO执行董事保罗·麦克库雷（此公制造了“影子银行系统”这一新名词）在2009年5月写了一篇《影子银行系统和海曼·明斯基的经济旅程》，对美国次贷危机作了明斯基式的解说，但我读后，觉得这可能是中国金融系统将出现的图景，似乎有必要介绍一下。
明斯基理论的一大特点是根据收入—债务关系清晰地分为三种不同的类型，分别是对冲型、投机型和庞氏型融资单元。对冲型融资并非对冲基金的“对冲”，而是指债务人的现金流能覆盖利息和本金，这是最普通最常见的一种，我们贷款买房，每月对银行做的就是这些事。投机型融资是指债务人的现金流只能覆盖利息。而庞氏型融资单元则是债务人的现金流什么都覆盖不了，需要依靠上涨的资产价格来膨胀他们的债务。
投机型融资的具体表现就是新债还旧债，当负债到期的时候，债务人必须重新融资以偿还本金。这种融资方式的出现，是因为人们对资产价格的稳步上涨非常有信心，以至于他们觉得对冲单元很无聊，虽然他们与对冲的债务人的收入是一样的，贷款规模却大于后者。以美国炒房人为例，这种抵押贷款只付利息，贷款到期的时候，期末整付最初的本金。因此，这种类型的借款人在重新融资的时候至少在三个方面进行投机：利率没有上升，贷款条款和条件特别是首付要求没有收紧，以及房屋的价值没有下跌。
投机型债务人是在赌一种情况，那就是像他们这样的人或单位有无限多，集体推高了资产的价格。但仅靠投机型债务人，是不可能结束这个泡沫游戏的。
明斯基的最后一个单元庞氏型融资通终于出场，这类人认为既然资产价格无限上涨，连利息能否现时支付都不重要，只要到时把资产高价卖了，什么利息和本金都能偿还。美国贷款市场随之发明了一种工具，如果无法全额支付利息，银行就把未支付的利息加到贷款人的本金上，在贷款到期的时候，期末整付的全额自然高于起初的本金数额。
提及庞氏，就会想到那个美国老骗子麦道夫，想到道德问题。但按麦克库雷的解说，它源于人类天生不是价值投资者，而是动量投资者，人类天然就不是买低卖高的，而是生来就是追涨的。大部分人天生既贪婪又狂妄，对自己的聪明过于自信，他们认为自己能在博傻游戏中胜出。没错，有时候博傻游戏也被称为庞氏骗局。
这是人性，但不是理性。
可惜历史还没能证明，大量出现庞氏型借款人后，算总账的日子不会到来。这一天就是明斯基时刻，期末整付到期该偿还了，保证金追缴电话响了，如果资产价格非但没有上涨反而下跌，投机型债务人命悬一线，而庞氏型借款人则彻底完蛋，他们只能通过折价抛售资产来救一时之需，但又卖不掉……下面的过程在美国市场上刚刚演绎过，不再细谈。
我们还是看看明斯基自己的精彩表述：
金融不稳定性假说的第一定理是经济体系具有可以带来稳定性的融资方式，也有可以产生不稳定性的融资方式。金融不稳定性假说的第二定理是在一个持久的繁荣期内，经济体系将从有助于稳定系统的金融关系转变为有利于不稳定系统的金融关系。
具体来说，在长期的好年景之中，资本主义经济体系通常会从一个由对冲型融资单元统治的金融结构变为由投机型和庞氏型融资单元主导的金融结构。而且，如果一个投机型融资单元具有相当规模的经济体正处于通货膨胀状态，并且政府当局试图通过货币紧缩消除通胀，那么投机型单元将变成庞氏型单元，之前庞氏型单元的财富净值将迅速蒸发，结果，具有现金流缺口的单元将被迫竭力通过出售头寸来站稳脚跟。这很可能会导致资产价格的崩溃。
人性天生就是顺周期的，这是明斯基理论的基本要义，也是不少有识之士理解的。但明斯基的厉害之处在于，他认为顺周期的倾向也适用于中央银行和政策制定者，“央行是金融市场醉汉的醒酒人”的说法不过是神话而已。关于这一点，麦克库雷也有一段精彩的表述，央行和政策制定者“尽管在稳定商品和服务通胀方面取得了很多成功，但是对资产价格通货膨胀和通货紧缩施以不对称的应对方案是一种危险的策略。是的，该策略可以暂时有效，不过恰恰是因为它可以暂时有效，才为它自己的灭亡埋下了种子。或者，像明斯基说的那样，稳定最终是不稳定的，因为稳定会引起资产价格膨胀以及信用过量。换言之，稳定永远无法成为目的地，而只能是一个通向不稳定的旅程”。
人们通过承担风险赚钱的时间越长，他们在承担风险方面就会变得越不谨慎，再也没有什么可以比牛市更能让承担杠杆的笨蛋变成天才了，这种“天才”恐怕不仅是指市场的投机者吧。