对牛弹琴
早在2005年4月，美国大名鼎鼎的投资家、GMO公司的杰瑞·格兰桑就提及六类牛市偏见（或者草率地看涨），我们可以把它们与国内的所谓的牛市言论做个比较，而且会觉得非常相似。
第一种类型是“道指36000点”，是“纯粹由公关推动的胡扯”。1999年美国出版了《道指36000点》，而道指36000点意味着股价接近重置成本的5倍！每一座价值1亿美元的新工厂都将立即变为价值5亿美元，最终整个美国都将沉没。沪深股市中也有人喊到6000点乃至10000点，祝他们好运！
第二种类型是“杰瑞米·西格尔：价格无关紧要，7％的真实回报是神授的”。金融学教授西格尔有关长线投资的书在中国也很畅销，他的观点是股票的回报总是能打败债券，在扣除通货膨胀之后，每年能产生7％的回报率。格兰桑曾和西格尔争论过几次，把他的观点概括为“价格不重要——股票通过神授的权利永远都能赢”。其实，西格尔7％的真实股票回报率来自历史平均市盈率14倍。如果是20倍，股票的真实回报率恐怕只有5％。西格尔的博士生导师是大经济学家保罗·萨缪尔森，《福布斯》引用过这位年迈的老人对他的评价：“我有一个学生——博士生，在全国到处对人说只要你能在下滑中稳坐钓鱼台，100％投资于股票是确定无疑的事，这让我很恼火！”我们有许多金融学教授的水平比西格尔还差，却也在像模像样地散布各种市场偏见。
第三种类型是“对市场市盈率所做的草率的盈利调整或者没有调整来影响市场的整个估值”。我们经常可以看到这样的字眼“市场当前的价格是明年预测营业利润的15倍，这似乎并不是没有道理”。这种看似客观、冷静的说法，对高估的市场特别有鼓动作用，因为今年的高市盈率相对明年就不高了，这意味着市场还会向上。其实，它暗含了明年一定会增长，至少像以往那样增长。事实上，你不能拿下一年的市盈率和历史市盈率进行比较，历史市盈率以追溯盈利为基础，考虑到投行的乐观（以及自利）偏见，下一年的预测值平均比真实情况高估了11％。格兰桑提醒我们：“最重要的是，你不能拿经济繁荣时期的市盈率和衰退时期的市盈率进行对比，因为利润率的均值回归特性是如此强烈，应用于经济强劲时期的市盈率应该比正常水平低，反之亦然。”我们可以将2007年、2008年和2009年这三年动荡的市盈率做个比较，就能明白这个道理。但你仍会在我们的投行和基金分析师和经理那儿听到市盈率应该草率调整的说法。
格林斯潘（图片来源：《烟台晚报》）
第四种是类型是“草率的增长预测”，它来自被广泛认同的乐观因素。差不多每年两次，格兰桑会和参加为期一周的研讨会的投资专业人士交谈，这些专业人士的估计值和历史情况相比总是非常高，他们的估计值扣除通货膨胀之后，平均在4％～5％这个范围内，而数据表明，实际上，每年的真实增长率只有1.8％。
第五种类型是“经济势头喜人，因此股市会很好”，这种说法最讨人喜欢，所以相信的人最多。但格兰桑认为也是错误的。格兰桑以高盛的女合伙人艾比·科恩和美联储前主席格林斯潘的观点为例：“如果近来的生产力、利润率以及GNP增势非常强劲，那么将继续保持这种强劲的态势，因此市场将继续上涨。”不幸的是，从历史数据看，没有发现这种相关性。格兰桑列出了美国在1950～2003年的经济体系中最常用的三个重要因素，即利润率、GNP增长率和生产力增长率数据，它们当前和两年后的相关系数分别是-49％、-9.4％和-1.5％，也就是说，它们与两年后的走势都是负相关的。这三个当前因素与两年后的股市回报的相关性又如何呢？由于经济因素自身是负相关的，我们并不感到吃惊，它们与市场回报之间也是负相关的，即-4.1％、-5.2％和-10.3％。格林斯潘却以身试法，2000年1月他发表了著名的言论：
美国经济正在经历百年一遇的创新增长，这将推动生产力、产出、公司利润以及股价以几十年来从没有见过的速度向前发展。
驱散了公司“不确定迷雾”的互联网是尤为喜爱的宠物。
几周之后格林斯潘又说，“降低了资本成本。结果是在高科技设备支出上名副其实的爆炸性增长……并且我看不到任何迹象表明这些机会将在近期逐渐消失……特别是在B2B领域”，也就是说，高位的股价将会继续上涨。在他讲完这些话的一周之内，纳斯达克冲上巅峰并从这个巅峰下跌了70％，B2B分支指数下跌了95％，甚至就连标普500指数也下跌了50％！这位美联储的老大似乎相信高股价和基本面之间有一个良性的循环，高股价可以帮助基本面，因而为更高的股价提供了合理的理由。
第六种类型是“美联储模型效应”，“没错，市盈率是很高，不过股市依然很便宜，因为利率是如此之低”。格兰桑对此的评论是：“这真的是不肯死去的吸血鬼理论。”诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼多年前就已经点明要害：股票是真实资产，其价格应该等于真实的重置价值，并且盈利可以传递通货膨胀，因此不会受到通货膨胀的打击。
人们之所以将通货膨胀和市盈率相提并论，是因为从几个月的时间视野看，它们确实是同步的。但长远而言，这是一种幻觉，纵观历史上宏大的股市巅峰——1929年、1965年以及2000年——在这些点位上，中期回报都很低下，当时的通货膨胀和利率都很低。相反，产生杰出中期回报的市场谷底——比如1982年——的通货膨胀率和利率都很高（分别是13％和16％），中期回报的这种均值回归的特性可以通过以下研究结果来反映：自1925年以来，分别在通货膨胀率和利率最高以及最低的10％的年份里购买股票，然后平均持有5年，结果是，高通胀率和高利率年份里买的股票，战胜低通胀率和低利率的幅度分别是每年2.5％和2.4％。非常不错。