私募股权基金如何开展债转股投资
近几年，在我国宏观经济加速“去杠杆”的政策环境下，“债转股”成为高频词汇，多次出现在国家各层面相关的文件中，吸引了包括私募股权基金在内的诸多社会资本的广泛关注。
债转股，广义的理解是债权人将其对企业的债权转换成股权，由享有主张还本付息权利的债权人转换成享有分红权及其他权利的企业股东的行为。但在我国宏观经济去杠杆的政策大环境下，债转股重点是为了解决商业银行信贷债权所产生的大量不良资产的问题，附带解决其他非银行金融机构和其他债权。因此，目前阶段的债转股一般按狭义方式来理解。
所谓债转股，狭义的理解是指由金融资产管理公司、商业银行组建金融资产投资公司等实施机构，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权、债务关系，转变为金融资产管理公司、金融资产投资公司等实施主体与企业间的股权、产权关系的行为。
债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。金融资产管理公司、金融资产投资公司等实施机构实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过资产重组、上市、转让或企业回购形式退出并回收该笔资金。
1.私募股权基金参与债转股投资的法律依据
（1）法律层面
根据《公司法》第27条“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定”的规定，《公司法》认可经评估的可依法转让的非货币财产作为对公司的出资方式。
而银行债权在实务中大多属于可以用货币方式评估价格，并依法可以转让的非货币财产，因此，银行债权可以作为对公司的出资，并依法转换成股权。
《公司法》的上述规定，为银行债权转换为股权提供了基础法律依据。
（2）国务院层面
2016年10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，根据该指导意见第3条第2款中“鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力”以及第3条第4款中“债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金”的规定，国家鼓励包括私募股权基金在内的多种类型机构参与市场化的债转股。
上述国务院《指导意见》的规定，为私募股权基金参与市场化债转股提供了基础政策保障。
（3）发改委层面
2017年7月15日，国家发改委办公厅发布《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金〔2017〕1238号）。
其中，第3条规定“……三、支持现有政府出资产业投资基金或新设政府出资市场化债转股专项基金按以下方式参与市场化债转股项目：（一）以权益投资的方式参与《指导意见》所列各类实施机构发起的市场化债转股项目；（二）以出资参股符合条件的实施机构发起设立的债转股投资基金的方式参与市场化债转股项目；（三）以经基金章程、合伙协议或基金协议明确或约定的符合国家法律法规和有关规范性文件的其他投资形式参与市场化债转股项目”。
根据上述发改办财金〔2017〕1238号文件的规定，国家鼓励作为私募股权基金的政府产业（引导）基金参与市场化债转股项目的投资，同时明确了政府产业基金具体的参与债转股方式。
2018年1月19日，发改委、人民银行等七部委联合发布了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）。
其中，第2条规定“二、允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金”。
根据该通知规定，具体明确了私募投资基金可以参与市场化银行债权转股权，以及具体的债转股的参与方式。
（4）银保监会层面
2018年6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（2018年第4号）。
其中，第23条第1款第4项规定“经国务院银行业监督管理机构批准，金融资产投资公司可以经营下列部分或者全部业务：……（四）依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股”以及第25条第1款规定“金融资产投资公司可以设立附属机构，由其依据相关行业主管部门规定申请成为私募股权投资基金管理人，设立私募股权投资基金，依法依规面向合格投资者募集资金实施债转股”。
根据《金融资产投资公司管理办法（试行）》相关规定，银保监会允许金融资产投资公司设立私募股权基金管理人，允许设立私募股权基金，允许依法合规的向合格投资者募集资金并发行基金产品，进而开展债转股事宜。
私募股权基金参与债转股投资，在大方向上，主要的法律依据为上述四个层面的法律、法规、政策及部门规章。除此之外，还有其他相关规定（如市场监管部门关于债转股的规定），读者可根据实际情况自行查阅。同时，未来不排除有更多的相关规定出台，可密切留意债转股相关法律、法规的动态情况。
2.私募股权基金开展债转股投资的具体方式
根据上述法律、法规及政策的相关规定，金融资产投资公司、金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等机构，为市场化债转股的具体实施机构（以下统称实施机构），允许实施机构通过设立私募股权基金吸引社会资本开展债转股工作，同时也允许实施机构与其他私募股权基金进行合作。
上述规定也意味着，目前阶段前述“实施机构”设立的私募股权基金是市场化债转股的主要实施主体，其他私募股权基金主要承担参与方的角色。
截至目前，包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行五大商业银行在内的多家商业银行已获监管层批准成立金融资产投资公司，具体实施市场化银行债权转股权的相关事宜。鉴于私募股权基金具备有效吸纳社会资本参与的特点，除商业银行外，未来将有更多的不同类型实施机构申请设立私募股权基金具体实施债转股事宜。同时，随着市场化债转股工作的进一步深入，其他私募股权基金参与市场化债转股的机会也将会越来越多。
因此，有必要对私募股权基金开展债转股投资的具体方式进行简单的梳理，以供读者在实务中参考适用。
（1）直接投资模式
直接投资模式主要包括以下步骤：
第一，由实施机构设立私募基金管理人；
第二，申请私募基金管理人登记；
第三，私募基金管理人登记成功后，向合格投资者非公开募集资金设立私募股权基金，一般多为有限合伙企业；
第四，以私募股权基金为主体受让拟债转股企业的债权；
第五，以私募股权基金受让的债权作为出资，以增资的方式转换成为债转股企业的股权；
第六，私募股权基金成为股东后，通过并购方式，在沪深证券交易所、全国中小企业股份转让系统、区域股权市场转让方式，股东回购方式等不同模式退出。
在此种模式下，实施机构设立私募股权基金后，直接投资于拟转股企业，因此称之为直接投资模式。
直接投资模式下，其他私募股权基金的参与主要采用以下几种模式进行参与：
第一，其他私募股权基金以LP的方式，投资于实施机构设立的私募股权基金，由实施机构的附属基金管理人做单GP，不参与基金的管理；
第二，其他私募股权基金以LP的方式，投资于实施机构设立的私募股权基金，其他资金由实施机构募集，由实施机构的附属基金管理人与私募基金指定的主体做双GP，共同参与基金的管理，但主要由实施机构主导；
第三，由实施机构附属基金管理人与其他私募基金管理人，共同发起设立私募股权基金，由其他私募基金管理人主要或协助募集资金，采用双GP的架构，共同主导私募股权基金的管理。
（2）母子基金投资模式
母子基金投资模式主要包括以下步骤：
第一，由实施机构设立私募基金管理人；
第二，申请私募基金管理人登记；
第三，私募基金管理人登记成功后，向合格投资者非公开募集资金设立私募股权基金，一般多为有限合伙企业，该私募股权基金为母基金；
第四，按上述步骤重新设立一个或多个私募股权基金，由母基金作为LP投资于新设基金中，新设基金为子基金；子基金GP一般由实施机构的相关公司担任；子基金可以包括拟转股企业共同参与；
第五，以私募股权子基金为主体受让拟债转股企业的债权；
第六，以私募股权子基金受让的债权作为出资，以增资的方式转换成为债转股企业的股权；
第七，私募股权基金子成为股东后，通过并购方式，在沪深证券交易所、全国中小企业股份转让系统、区域股权市场转让方式，股东回购方式等不同模式退出。
母子基金投资模式下，其他私募股权基金因受“资管新规”投资层次规定的限制，只能投资于子基金，而不能投资于母基金。具体主要采用以下几种模式进行参与：
第一，其他私募股权基金以LP的方式，投资于实施机构设立的私募股权子基金，由实施机构的附属基金管理人做单GP（或与拟转股企业做双GP），不参与基金的管理。
第二，其他私募股权基金以LP的方式，投资于实施机构设立的私募股权子基金，其他资金由实施机构募集，由实施机构的附属基金管理人与其他私募基金指定的主体做双GP，共同参与基金的管理，但主要由实施机构主导。
第三，由实施机构附属基金管理人与其他私募基金管理人，共同发起设立私募股权子基金，除实施机构母基金投资外，其他资金由其他私募基金管理人主要或协助募集资金，采用双GP的架构，共同主导私募股权基金的管理。
第四，由实施机构附属基金管理人与其他私募基金管理人，共同发起设立私募股权母基金，采用双GP架构；若其他私募基金管理人所管理的（除与实施机构发起母基金外）的其他私募基金不投资于子基金的，在子基金内一般情况下采用单GP机构，其他私募基金管理人一般不参与子基金管理，除非有特殊需求或特殊贡献。
第五，由实施机构附属基金管理人与其他私募基金管理人，共同发起设立私募股权母基金，采用双GP架构；若其他私募基金管理人所管理的（除与实施机构发起母基金外）的其他私募基金也投资于子基金的，在子基金内一般情况下采用双GP架构，其他私募基金管理人与实施机构基金管理人共同管理子基金。
上述关于私募股权基金参与债转股的方式，是目前实务中较为常用的几种具体模式。除此之外，在前述基础上仍有很多其他的变种，此处不再一一展开说明和论述。实务中，私募股权基金可以根据所参与项目的具体情况、与实施机构的合作方式、对私募基金的主要贡献等因素，进行全面方案设计。
另外，根据现有债转股实践来看，以实施机构为主，以其他私募基金作为参与方的方式开展债转股业务，并不能充分发挥私募股权基金的参与热情。因此，未来不排除相关部门出台政策，鼓励私募基金管理人及其管理基金独立运作债转股项目。若私募基金可独立运作债转股项目，其具体方式参考上述投资模式即可。