私募基金如何选择投资退出方式
如前文所述，私募基金是资金受托管理机构，其投资是有一定期限的，在私募基金设立时，即已通过合伙协议、公司章程或基金合同对投资期限进行了明确。一般情况下，私募基金达到投资期的，即进入了上述合同同约定的退出期，需选择合适的方式进行投资退出。特殊情况的，基金管理人可选择延长退出投资。
在投资实务中，私募基金的退出方式，常规的方式主要有上市退出和非上市退出两大类途径，非常规方式主要是清算退出方式。
其中，上市退出方式又可分为IPO方式、新三板挂牌、借壳上市、买壳上市、重大资产重组、上市公司并购、定向增发、大宗交易等类型。非上市退出方式，又可以分为股权转让、企业并购、股东回购、目标公司及第三方承担责任等类型。清算退出，可以分为破产清算、解散清算等类型。
1.IPO退出
IPO（Initial Public Offering）退出方式，是指目标公司通过首次公开发行股份登陆资本市场，私募基金通过二级市场的抛售股份进行退出的方式。因IPO退出方式的高溢价和高收益特征，是实务中选择较多的退出方式，也是私募基金最希望达成的目标。
私募基金能否顺利的通过IPO方式退出，不仅取决于优质目标公司的选择，还取决于合适资本市场的选择。
目前阶段，国内的企业上市地点，主流的选择是沪深交易所的主板、中小板及创业板，香港联交所主板及创业板，美国的主板及纳斯达克板块等；非主流的选择主要集中在新加坡、英国、澳大利亚等证券交易所，但数量相对有限。随着我国上海证券交易所科创板的快速推进，可以预见不久的将来，科创板将同样成为国内企业的主流选择。
因私募基金的目的是通过资本市场顺利退出，因此需要注意的是，不同的交易所的交易规则是有较大差异的。例如，我国沪深交易所规定IPO首发时除实际控制人及控股股东外的其他股东限售期为12个月，同时根据证监会颁布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持新规》）对已过限售期的二级市场减持行为做了较为严格的约束；香港联交所除对主要股东有6个月的限制外，对于其他股东没有限售期限制，上市之后即可通过二级市场进行抛售。
除考虑上述交易规则外，还需考虑企业的实际情况、投资目的、交易活跃程度、上市难度、退出难度等综合因素选择适合的资本市场。
（1）行业因素：部分行业或企业在国内无法上市或上市难度较大的，则需主要考虑香港及美国资本市场，主要包括尚未盈利科技创新企业、生物医药企业、教育类企业及资产管理企业等，当然随着科创板的落地，尚未盈利科技创新企业可选择登陆内地资本市场。
（2）估值因素：由于内地资本市场相较于其他市场的高估值和高溢价，若追求高收益可以选择登陆国内资本市场。
（3）制度因素：内地资本市场目前阶段实行审核制，对上市的审查相对较为严格，其他主流资本市场实行注册制，上市相对简便、快捷，若追求上市速度的，主要考虑美国和中国香港资本市场。
（4）交易规则因素：内地交易所实行的是T+1和10%涨跌停交易制度，其他主流交易所实行的是T+0和无涨跌幅限制的交易制度，在二级市场抛售方面差异是较为明显的。
（5）活跃度因素：在选择上市板块时，需关注其交易活跃度，例如，中国香港的创业板交易很不活跃，在选择时应慎重，否则将面临未来无法退出的风险。
（6）同股同权因素：目前阶段我国资本市场尚不接纳同股不同权的企业，香港联交所经修改规则后已接受该类企业，而美国资本市场则一直可接纳该类企业。因此，同股不同权企业在科创板尚未开板时，主要选择境外资本市场。
除上述因素外，私募基金应高度关注我国目前的资本市场注册制改革，以及科创板的开通。随着境内资本市场的深化改革，境内资本市场将逐步与国际接轨，渐渐的消除与国际发达资本市场的差异，目标公司未来可选择境内资本市场机会将逐步增加。
2019年1月30日晚间，中国证监会发布2019年第2号证监会公告《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《实施意见》），由此拉开科创板落地大幕。证监会在发布《实施意见》的同时，发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》公开征求意见及其起草说明、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》公开征求意见及其起草说明。通过前述规定，证监会从科创板的定位、上市条件、上市主体、注册审核制度、信息披露、基础制度建设、配套制度改革等方面清晰勾勒出科创板试点注册制的架构轮廓。
上海证券交易所同步发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法（征求意见稿）》《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》等6项配套业务规则的征求意见稿，从上市审核具体程序、上市委员会及科技创新咨询委员会制度、发行与承销、上市规则、上市交易角度进一步丰富了科创板试点注册制的内容。
2019年3月1日，中国证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，经证监会批准，上交所、中国结算相关业务规则随之发布；在规则上有诸多突破，例如，设置了上市标准，允许尚未盈利企业登陆科创板，引入了市值、利润、营收等指标，涨跌幅限制在正负30%，实行注册制制度，直接退市制度等，随着未来公司法及证券法的修订，同股不同权的企业亦可登陆境内资本市场。因此，未来科技创新类企业将获得更多的资本市场选择机会。
2.新三板挂牌
新三板挂牌，严格意义上不属于上市退出范畴，但因在新三板挂牌企业定位于非上市公众公司，因此，一般将新三板挂牌也列入上市退出方式的一种。
“新三板”，是全国中小企业股份转让系统的简称，是由接纳沪深交所退市企业的“老三板”逐步扩围形成的单独的交易所，也是我国多层次资本市场建设的重要一环。
但由于新三板定位于服务中小企业投融资的市场，因此，主要适用于私募基金投资的中小企业，在股转中心申请挂牌后，通过股份转让系统进行股份转让以实现投资退出的情形。
新三板在设立之初，为我国数量巨大的中小企业打开了投融资的通道，受到了广泛的支持和青睐，申请挂牌的企业亦较为踊跃。但随着时间的推移，因新三板交易制度的规则设计导致交易不活跃，投融资热情逐步日渐趋冷。虽然后续股转中心对交易制度进行了改革，采取了企业分层措施、引入了有限的不连续竞价交易方式、与香港证券交易所达成合作协议等措施，但目前其交易不活跃的特征尚未得到明显改善。
因此，私募基金在退出方式选择时，目前阶段尽量避免考虑新三板直接退出的方式。可以在新三板公司登陆香港证券交易所等境外资本市场，或转入主板上市，或转入科创板，或被上市公司并购时，进入交易活跃资本市场时，再行考虑退出。
3.借壳上市
借壳上市，是指目标公司通过已上市公司的“壳”资源实现曲线上市，并取得上市公司控制权的行为。
一般操作程序是，首先找到负债较少、股权结构较为清晰的干净“壳”资源，然后通过资本运作将目标公司的主要资产装入壳资源，并通过增发股份稀释原有股东股权比例等方式取得上市公司的控制权，目标公司股东成为上市公司股东，实现曲线上市。
目前阶段，境内的借壳上市受到的监管趋严，操作的难度较大，一般按新股上市标准进行审核。因此，目标公司在借壳上市时，私募基金应关注其可行性，避免无法按期上市导致的时间成本和资金损失。
4.买壳上市
买壳上市，与借壳上市的操作相反，也称“反向收购”，主要是指取得已上市公司的控制权后，满足监管条件后，逐步将目标公司资产置入上市公司的行为。
一般操作程序是，首先目标公司股东或实际控制人通过股权转让和/或协议安排控制上市公司，等待满足时间限制、资产盈利水平等条件时，通过发行股份方式购买资产，目标公司股东转换成上市公司股东，实现目标公司的上市。当然，买壳上市并不拘泥于单一形式，实践中，也可以由上市公司现金购买目标公司部分资产，目标公司主要股东用获得资金通过二级市场举牌的方式获得上市公司的控股权，继而向私募基金等发行股份购买剩余资产，并实现整体上市。
与借壳上市相同，目前境内监管环境趋严，操作较为复杂，能否通过监管批准存在一定的不确定性。因此，可以考虑选择境外市场实现上市并退出。
5.重大资产重组
重大资产重组，一般是指上市公司根据监管规则认定的“重大资产重组”标准，实施的对公司主营业务结构、财务状况等产生重大影响的资产重组行为。
上市公司重大资产重组，一般是通过企业并购的方式实现的，通过并购其他企业的资产对上市公司经营产生重大影响。上市公司在重大资产重组时，可以让渡控制权，也可以不让渡控制权，也可以形成无实际控制人公司治理结构。让渡控制权的，则可归入借壳上市类别。
上市公司通过并购目标企业资产，并以发行股份为对价，将目标公司股东转换成上市公司股东，从而完成对其经营产生重大影响的资产重组行为。在不让渡控制权的情形，目标公司的控股股东一般取得较为重要的股东地位（例如，无实际控制权的单一大股东或二股东）。
私募基金在转换成上市公司股东后，根据其完成重大资产重组的交易所规则，适时卖出其持有的上市公司股份，以完成顺利退出。
6.上市公司并购
上市公司并购，一般是指除上述重大资产重组外的普通并购行为。
上市公司在其主营业务外，由于看好某一行业、或准备孵化某一企业、或产业链的延伸等原因，一般会对外实施并购。此时的并购一般选择目前规模不是很大但有发展前景的企业，或经营遇到暂时困难的目标公司。
上市公司可以通过现金并购的方式，也可以通过增发少量股份的方式实施。现金并购的，私募基金的退出可以归入非上市方式。以股份方式并购的，私募基金转换成上市公司股东，则可以在并购完成后适时进行股份处置。
目前阶段，上市公司并购的标的企业，主要来源于新三板或产业链内的公司。
7.定向增发
定向增发，是指上市公司向特定的对象非公开发行股份的行为。私募股权基金可以参与认购上市公司的非公开发行股份，在限售期结束后即可在二级市场上进行卖出操作。
但需要注意的是，因修订后的定向增发融资新规的严格要求以及二级市场的持续低迷，目前阶段境内资本市场的定向增发数量急剧减少，未来能否逐步放开仍需验证。而且，定向增发股份的二级市场卖出需遵循《减持新规》关于信息披露、卖出期限、卖出数量等严格要求。
因此，私募基金在参与上市公司定向增发时，需充分考虑上述因素。
8.大宗交易
大宗交易，是指上市公司股东通过交易所的大宗交易系统进行股票买卖行为。大宗交易主要在交易所收盘后的一段时间内进行，一般交易股票量较大，直接在二级市场上进行集中抛售可能造成较大影响，因此选择在大宗交易系统进行交易。
私募股权基金可以参与大宗交易，接盘上市公司股东卖出的股票，持有或者在二级市场上卖出其接盘的股票。但需要注意的，大宗交易同样需遵循《减持新规》关于信息披露、卖出数量、卖出期限等要求。
在《减持新规》生效前，大宗交易接盘方可以直接在二级市场上进行抛售，但新规生效后，则需要受到严格的卖出限制。因此，私募基金在参与大宗交易时，需关注新规的要求和影响。
9.股权转让
股权转让，是私募基金非上市退出的典型方式，也可以成为并购退出方式。在私募基金选择股权转让方式退出时，一般目标公司的创始股东、控股股东、或实际控制人不发生变更。
股权转让的，实务中，一般是因私募基金投资期限届满已到退出期，被投资公司未实现上市等目标，或发生合同约定的情形等原因。
股权转让方式退出的，私募基金可以将其股份转让于股东外的第三方，也可以转让予现有股东，但需根据投资合同的约定以及公司法的规定进行。
10.企业并购
企业并购，一般是指目标公司被整体出售，在此情况下，目标公司的创始股东、控股股东、实际控制人同时发生变更。若收购方为上市公司，则归入前述上市公司并购的情形。
企业并购的，实务中，一般是因为企业经营面临暂时困难、创始人无心继续经营、经营到一定的“瓶颈”期没有更好的资源作为支持或股东有变现的需求等情形。
发生企业并购情形的，作为投资人的私募基金可根据投资合同中约定的领售权等条款行使权利。
11.股东回购
股东回购，一般是指触发了投资合同中约定的对赌回购条款，从而导致的目标公司股东需承担回购责任的情形。
如前所述，股东回购责任目前可以获得司法实践的支持，属于有效条款。当目标公司无法实现对赌条款约定的业绩、估值或上市等条件的，其股东将需按照事先约定的投资本金加固定回报，对私募基金的股份进行回购。股东履行回购义务的，私募基金则实现了退出操作。
12.目标公司及第三方承担责任
目标公司及第三方承担责任的退出方式，主要是指私募基金投资的目标公司或其他第三方，对投资人承担了回购、连带责任、赔偿责任或担保责任，从而导致私募基金退出的方式。
如前所述，仲裁机构认可目标公司承担回购责任的条款效力，最高人民法院也有判例由目标公司承担回购的连带责任，由目标公司承担责任导致私募基金退出的方式是现实存在的。同时，在私募基金投资时，亦可引入其他非目标公司的第三方作为承担回购、担保等责任，可以避免目标公司承担责任的不确定风险。
13.破产清算
破产清算，主要是指目标企业经营不善、资不抵债时，经债权人或债务人向法院申请破产，组成清算组，对破产财产进行清算并分配的行为。
破产清算是非常规的退出方式。当需要破产清算时，一般由法院指定清算组，对破产企业进行财产清算，并按照破产法的规则进行财产分配。
虽然投资合同中一般均约定投资者的清算优先权，但因破产清算的企业均为资不抵债的企业，所以私募基金参与破产分配所得相对较少，甚至没有可分配财产。
因此，私募基金在投资时，应积极参与到被投资企业的经营中，若发生重大风险的，应及时采取措施保障自身权益。
14.解散清算
解散清算，一般是指未经法院申请破产，而进行的自行清算和财产分配行为。解散清算，主要原因包括经营不善、被吊销营业执照或经营许可、被责令关闭、股东协商终止经营等情形。
解散清算，一般由股东代表自行成立清算组，并外聘相关中介机构协助清算，按照投资协议中约定和相关法律法规的规定进行财产清算和分配。
在非重大风险解散的情形下，投资合同中约定的优先清算权，将会对投资者起到一定的作用，可以最大限度地保障私募基金的权益。
实务中，确有因目标企业经营无法在期限内达到满意的效果，由投资人要求创始人解散公司，并行使优先清算权的案例，最大限度的保障了私募基金的资金安全。