私募基金法律、法规及自律规则全景图表
第四部分 私募股权基金之运营与投资
五十、私募基金如何实现整体运营风险管理
根据基金业协会的规定，私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动。因此，私募基金在运营过程中，实质上是管理风险的过程。
私募基金的运营风险管理是指对基金经营过程中存在的各类风险，包括但不限于对业务风险、市场风险、操作风险、信用风险和流动性风险等进行有效防控的主动管理风险的行为和制度体系。
私募基金在运营过程中，应建立完整的风险管理体系并能够有效的执行，以切实地保护投资者利益和获取投资收益。
私募基金的整体运营风险管理主要包括如下内容。
1.风险管理原则和风险偏好
（1）风险管理原则
私募基金的风险管理应遵循以下原则：
①合规性原则：开展业务必须遵守法律法规，遵守监管机构的监管规定，不得从事危害国家利益、社会公众利益的业务。
②全面性原则：风险管理覆盖企业的各项业务和各级人员，并渗透到决策、执行、监督、反馈等各个环节，企业各部门及子企业应按照公司风险管理制度向风险合规部全面开放相关信息与资料，确保信息充分对称、风险全面可查。
③审慎性原则：企业各项业务的运作要以审慎经营、防范风险为出发点。
④有效性原则：企业制度有效贯彻，各项业务职能与岗位职责有效执行。
⑤适时性原则：风险管理制度随市场变化与业务发展及时进行修改和完善。
⑥成本效益原则：以合理的成本达到最佳的风控效果，同时兼顾效率。
⑦垂直独立原则：风险管理条线与业务经营条线相互独立、相互制衡。对风险管理人员实行垂直管理，坚持风险管理工作的专业性和原则性；同时为实现创造价值的共同目标，风险管理条线与业务经营条线互信合作，共同保障各项业务平稳健康发展。
⑧风险分散原则：开展各项业务，必须避免风险过度集中，应按区域、行业、客户、产品等维度实施组合管理和“防火墙”制度，合理配置资源。
⑨坚持问责原则：实行经营问责制，对违反法律、法规、规章和企业规章制度以及未尽职行为的责任人进行责任追究；对于已尽职履责，已根据企业制度及职业道德对潜在风险进行了充分揭示的工作人员，可视情况免除相应责任。
（2）风险偏好
风险偏好是私募基金风险承受能力或风险承受度的体现。实务中，不同的私募基金风险偏好亦不相同，可分为保守型、平衡型、激进型等不同的风险偏好类型，但以平衡型私募基金居多。
平衡型私募基金的风险偏好为：坚持充分了解风险、有效缓释风险、合理承担风险的原则，在平衡风险与收益的前提下，实施积极稳妥的风险管理政策，保障各项业务又好又快发展。
2.风险管理的组织架构
私募基金的风险管理组织架构，主要包括组织架构的创设原则、风险管理的总体架构、投资决策委员会的职责、风险合规部职责及各风险管理单位职责等内容。
（1）组织架构的创设原则
企业依照权责明确、统分结合、全员渗透的原则构筑风险管理的组织架构体系，具体原则如下：
①权责明确原则：企业各部门、子企业均是企业风险管理制度的执行者和责任主体（以下统称“风险管理单位”），企业为各风险管理单位设置明确、清晰的职权与职责边界，各风险管理单位应尽职履责，不得怠于履行职责，也不得超越职权边界，使各风险管理单位的运行做到有章可循、有序可依、有责可归。
②统分结合原则：企业风险管理条线与业务经营条线虽彼此独立，但应统一于企业发展的战略大局，服从于企业权力机构领导，协同合作，从各自岗位共同控制风险，保障公司发展目标的稳健落实。
③全员渗透原则：着力培养企业全体员工的风险意识，通过风险管理单位和岗位，使全体员工牢固树立“风险工作，人人有责”的高度责任感，营造“互信、合作、融入、共担”的风险管理文化。
（2）风险管理的总体架构
企业风险管理工作的组织架构一般由投资决策委员会、风险合规部及各风险管理单位共同组成。
（3）投资决策委员会的职责
投资决策委员会是企业风险控制与管理的决策机构和监督检查机构。该委员会由企业依照《公司章程》或《合伙协议》的相关规定设立，负责全面统筹、领导和监督企业风险控制及管理工作，投资决策委员会的主要职责如下：
①审议总体风险管理政策并集体审议相关事宜。
②审定用于企业风险管理的战略结构和资源，并使之与企业的内部风险管理政策相兼容。
③审定重要风险的界限，对重大风险事项及应对策略进行决策。
④审定股权投资的风险控制制度和标准。
⑤对相关风险管理政策进行监督、审查和评估并向股东会等权力机构提出完善企业风险管理机制的建议。
⑥股东会等权力机构赋予的其他职责。
（4）风险合规部的职责
企业风险合规部是风险控制与管理工作的主要执行部门与风险管理日常工作的归口管理部门，风险合规部向经营管理层及投资决策委员会报告工作。风险合规部的主要职责是：
①贯彻落实投资决策委员会确定的总体风险管理政策，制定相应实施细则、风险工作指引及流程等相关操作性制度。
②具体负责、投资后风险管理与评价、法律合规、中介选聘与管理等各项风险管理与督导工作。
③指导、督察企业的风险管理工作，审核风险管理流程。
④负责企业日常风险监控，提出风险控制建议，对重大风险事项提请投资决策委员会做出决策。
⑤根据企业发展实情，及时向投资决策委员会提出风险管理制度、政策、流程的完善建议或议案。
⑥汇总企业整体风险管理运行情况，编制并向投资决策委员会和管理层提交风险管理报告。
⑦负责建立和维护与风险管理有关的信息管理系统。
⑧企业风险制度赋予的其他职责。
（5）各风险管理单位职责
企业各部门、子企业均是企业内部相对独立的风险管理单位。各风险管理单位向风险合规部报告其风险管理工作的执行情况，接受风险合规部对本企业风险管理工作的指导和督察。
3.风险政策
风险政策是私募基金业务经营及风险控制的行为准则，由各风险管理单位协助风险合规部按照企业战略统一制定。私募基金的风险政策主要包括：
（1）行业风险管理政策。
企业对各业务类别及各行业的投资制定投资限额，风险合规部定期对各业务类别及各行业投资限额的执行结果和绩效进行监控和评价。
（2）项目风险管理政策。
企业按照发展战略选择被投资项目，指导投资行为，逐步建立项目库，并对单一项目的投资金额实行限额制度。风险合规部定期对投资金额限额的执行结果和绩效进行监控和评价。
（3）业务风险管理政策。
企业新业务必须经由投资业务部、风险合规部共同进行可行性研究及论证，确保新业务开展能与企业的管理能力和专业水平相适应，并报投资决策委员会决策通过后方可经营。
4.法律支持与合规控制
企业法律合规工作的基本职责是为企业的内部管理和对外业务经营全过程提供相应法律支持，并依据法律法规和企业管理制度对企业运营过程中的各项法律事务进行合规审查与控制。私募基金的法律合规主要工作内容如下：
（1）从法律法规角度，为企业重大战略决策进行研判并提出建议。
（2）为企业股权投资业务提供事前、事中及事后的法律支持，并对投资业务过程中的相关法律文件进行合规审查。
（3）为企业内部管理行为（包括公司法人治理结构、员工劳动关系、员工法律知识培训及相关涉法事务）提供法律支持并进行合规审查。
（4）对外部的律师或者法律顾问进行筛选、考核与管理。
（5）企业交办的其他涉法事务。
5.综合风险管理
（1）中介机构管理的原则
企业中介机构的选聘、调整归口部门一般为风险合规部，最终报公司总经理审批。风险合规部对中介机构管理原则主要包括以下内容：
①建库管理：风险合规部建立各类中介机构的备选名单库，遇有中介需求时，从备选库内挑选中介机构。
②集中采购：为强化对中介机构的议价能力，企业及其子企业的各类中介需求由企业实行集中招标（竞价）采购，风险合规部负责组织集中招标（竞价）采购活动。
③竞价择优：在集中采购过程中，应从备选库内邀请至少2家同类型中介机构参与竞价，并根据各家报价、专业水平及公司特定需求，评定最终中标的中介机构。
特殊情况下，需求部门可以推荐中介机构作为选聘对象，但应书面说明该“特殊情况”并由风险合规部对该中介机构及其服务团队的专业能力考核合格后报请总经理决定。
（2）风险管理报告
为全面及时反映私募基金整体风险状况，风险合规部应建设全面风险报告体系，并定期编写风险管理报告。
①全面风险报告体系服务于投资决策委员会、股东会、高级管理层、相关部门，也支持向监管机构和外部审计机构等进行报送。
②风险管理单位须按照规定的内容、时间和程序，向风险合规部准确、完整地报告项目储备、投资管理等风险及其管理情况，以便风险合规部迅速地进行分析、评估，并做出适当反应。
③风险合规部负责风险信息、数据的收集和汇总分析，编制风险管理报告。
④建立报告责任制，对瞒报、误报行为进行问责。
（3）信息披露
风险信息披露是指私募基金以一定的形式向全体股东、客户、同业、社会公众、政府监管机构和外部评级机构等外部信息使用者披露基金风险及管理状况的行为。
企业风险信息披露应遵守国家法律法规、财务会计制度、政府监管机构等有关信息披露的规定和要求。风险信息披露须应遵守准确性和及时性原则，且遵守企业及合伙协议有关保密制度规定。未经允许，任何部门和个人不得对外信息披露。
（4）档案管理
私募基金投资文件管理实行“分类管理、分级建档、专人负责”的原则，确保有效、完整及安全地保全所有所需的投资文件，满足风险管理的需要。
①档案管理归口部门为投资业务部和风险合规部。
②投资文件包括在投资及投资后过程中形成的各类文件资料，包括立项文件、申报文件、审批文件和投资后管理文件以及资金交易记录等。
③在办理投资业务过程中形成的文件，均应及时归档、移交专人保管，不得分散于各环节经办人自行保管。
④投资文件管理应实行授权制度，档案存取、调阅要设定严格的授权级别。
（5）风险及估值模型管理
私募基金的风险（估值）模型管理的归口部门一般均为风险合规部。
①风险及估值模型由企业投资业务部、风险合规部内部开发形成。
②新模型应由符合资质要求的人员（包括独立、合格的外部机构）对模型进行审核、测试与验证后才可使用。
③风险及估值模型应定期进行重检，模型修正使用参照新模型使用规定执行。
（6）工作日志
为加强私募基金投资项目全程风险控制跟踪，强化项目档案管理，风险合规部应建立工作日志系统。
①工作日志使用人员包括投资业务部、风险合规部所有参与公司投资、顾问等项目的业务人员。
②工作日志用于项目档案文件收集，项目风险跟踪管理。记录内容包括项目立项、调研、决策、执行、后续管理等项目运作全过程，并不得遗漏或虚构。
③工作日志为内部资料，企业内部非授权人员不得调阅项目资料。
④工作日志一般作为业务人员年度考核评分的重要依据。
（7）外部专家管理
私募基金的外部专家管理归口部门主要为投资业务部和风险合规部。
投资业务部和风险合规部负责建立各类行业、产品的外部专家名单库，实行建库管理，遇有业务及风险需求时，从备选库内挑选外部专家进行服务。
外部专家的筛选办法、使用方式、考核标准、付费等具体流程应由投资业务部和风险合规部共同制定。
6.保密制度
私募基金在运营风险管理过程中，应制度严格的保密制度。企业各岗位人员需承担投资保密责任，遵守企业保密规定，不得在企业内外与无关人员议论投资项目。
风险合规部人员所从事研究的相关信息，未经同意，不得在公众传播媒体上刊登。对以任何形式泄露私募基金机密的行为均要追究当事人责任，按企业相关规定给予相应的处分，造成严重后果者的，还应追究其法律责任。
7.风险问责
为落实私募基金的整体运营风险管理，私募基金应建立相应的风险问责机制。企业应为风险合规部设置明确、清晰的职权与职责边界。风险管理部门应尽职履责，不得怠于履行职责，也不得超越职权边界，使风险管理的运行做到有章可循、有序可依、有责可归。风险问责机制主要包括如下内容：
（1）风险控制负责人是风险管理工作的第一责任人，对贯彻落实企业风险管理制度全权负责。
（2）对违反法律、法规、规章和企业规章制度以及未尽职行为的责任人进行责任追究，对于勤勉尽职履行风险揭示义务的人员，可视情况免除相关责任。
（3）依据企业绩效考核管理办法、员工薪酬管理办法，建立部门各岗位的激励与约束机制，给予奖励和惩处。
五十一、股权投资应如何管控风险
在私募基金领域，股权投资是指私募基金以货币资金购买其他企业（准备上市、未上市公司、已上市公司的定向增发等）股权，或以货币资金、无形资产和其他实物资产等形式投资于其他企业，通过参与被投资企业的管理、重组、并购等增值服务，获取未来股权增值、红利分配等形式投资收益的投资行为。
在私募股权基金投资实务中，股权项目投资的风险管理，主要包括项目开发、项目立项、尽职调查、投资决策、投资执行、投资后管理和退出等业务环节。
一般情况下，私募基金的风险合规部在投资业务流程的相关业务环节进行投资项目的事前、事中、事后的风险评估和合规控制工作。
实务中，私募基金股权投资的风险管理主要集中在以下环节。
1.股权投资对象要求
实务中，大多私募股权基金是以投资项目成功登陆资本市场为主要退出渠道的，因此，在股权投资风险管理时，一般对投资对象均要求有可能登陆资本市场为前提条件。
一般情况下，被投资企业（或投资项目）应符合以下基本要求：根据拟实现投资退出的渠道的不同，被投资企业的业务、财务及法律状况等各项指标在未来可以最低满足在中国资本市场上市、挂牌等规范性要求，且被投资企业在行业中具有竞争优势，复合年增长率高于行业平均增长率，未来有良好、稳定的现金流，投资无明显退出障碍。
2.项目开发阶段的风险管理
在项目开发阶段，私募基金的投资部是负责对外投资的投资业务部门（以下统称投资业务部）。投资分管负责人根据《项目开发登记表》决定与被投资企业进行正式沟通后，应成立项目组，并应将《项目开发登记表》及项目组成员通知风险合规部。
风险合规部经初步审查，认为项目符合国家行业发展政策，符合私募基金投资基本策略要求的，应出具初评报告，经风险控制负责人审核后反馈投资业务部。
风险合规部应指派1名至2名风险管理员参与项目组工作。项目组风险管理人员应共同参与后续的调研和尽职调查，对项目进行宏观政策分析、行业研究、风险揭示和法律合规说明。
3.立项阶段的风险管理
在项目立项阶段，项目组对项目进行充分论证后，如拟申报立项，则应由投资业务部提出《投资业务立项申请表》，报主管投资业务的负责人研究决定是否立项；如发现项目未成立项目组或项目组成员中无风险合规部派出的风险管理员的，应退回原投资业务部。
4.尽职调查阶段的风险管理
投资项目立项成功的，应进入尽职调查阶段。在尽职调查阶段，风险合规部派出的风险管理员参与项目组的调研和尽职调查，对拟投资项目所处的行业发展状况，市场结构与竞争情况，以及企业历史沿革，生产经营、管理团队、核心竞争力、财务状况等情况进行深入调研，并对投资所面临的政策、市场、经营、财务、法律等风险进行系统的风险评估。
风险管理员在尽职调查阶段，应与项目组一起共同参与以下事项：
（1）选定外部法律、审计、评估等中介机构并做好沟通，跟踪了解其工作内容；
（2）向被投资企业的创始人、股东等了解企业的真实情况及寻求融资的动机，以及了解企业的实际运作及行业的相关情况；
（3）参与项目组编写《项目投资建议书》；
（4）风险合规部责成的其他事项。
5.投资决策阶段的风险管理
尽职调查结束后，若不存在无法投资的实质性障碍，一般均进入投资决策阶段。
在投资决策阶段，于投资业务部向投资决策委员会提交项目投资决策的会议文件后，风险合规部向投资决策委员会提交项目《风险评估意见》，由投资决策委员会根据项目组提交的《项目投资建议书》及《风险评估意见》，对项目最终投资与否进行决策。
6.投资执行阶段的风险管理
私募基金拟投资项目经投委会表决通过的，除基金管理人不同意投资的情形外，一般均进入投资执行阶段。
在投资执行阶段，实务中，风险管理主要包括如下内容：
（1）项目经私募基金投资决策委员会审议通过后，进入合同准备、合同谈判与签订、项目付款等具体投资操作，风险合规部对项目执行过程的相关业务提供法律支持，并依据法律、法规及公司相关管理制度进行合规审查。
（2）最终合同文本需经由投资部门分管负责人、风险控制负责人、公司总经理审核和签署意见后执行。
（3）风险合规部审核投资合同、投资决策委员会会议决议等资料，认为内容无误、手续齐全完备后，由投资业务部通知公司财务部办理资金划转手续。
7.投后管理阶段的风险管理
在项目投后管理阶段，私募基金实施股权投资后，风险合规部门应监督被投资企业的发展情况，投资的完成情况，每满半年应出具定期报告，内容包括但不限于被投资企业的经营形势分析、财务形势分析、资本市场等进展情况等；出现被投资企业发生投资协议中列明的重大事件时，应在事件发生之日起3日内出具报告。特别重大事件时，应在24小时内通知公司投资决策委员会。
风险合规部应对企业经营过程及财务数据保持（实地）调研和跟踪，对所存在风险进行评估和警示，对已发生风险及应对措施做出记录和总结，定期出具项目经营风险研究报告；如发现被投资企业存在重大投资风险，应准备应急处理方案，提请投资决策委员会决策。
8.退出阶段的风险管理
在项目投资退出阶段，风险合规部根据私募基金已签署的相关投资协议等法律文件，为项目顺利退出提供相应法律支持，并在项目退出后由风险合规部和投资业务部向投资决策委员会提交项目投资总结报告。
9.已退出或否决项目的跟踪分析
已退出或否决项目的跟踪分析，主要是指对已全部退出或作出不投资决策的项目的后续跟踪分析。
实务中，在项目退出或否决后的6个月、1年及3年进行相关项目的跟踪分析，对之前作出的投资和风险判断进行跟踪验证。主要目的是为私募基金及其管理人不断提高投资判断和决策能力提供参考，积累相关的经验，以更好的管理私募基金。
五十二、股权投资包括哪些实务操作程序
如前文所述，私募基金的股权投资是指运用受托管理资金，投资特定项目以获得投资收益的行为。通过向投资标的的股权投资，获取未来股权增值、红利分配或转让收入等形式投资收益的投资行为。
实务中，私募基金的股权投资项目具体操作程序包括：项目开发和立项、项目筛选、初步调研、签订《投资意向书》、尽职调查、投资决策、投资执行、投资后管理及退出等环节。
1.股权投资的基本原则
投资项目运作的基本原则包括：
（1）合规性原则：私募基金各项投资业务的开展必须符合国家各项法律法规，符合企业内部制定的各项管理制度和规范；
（2）审慎性原则：为了保证企业的利益，投资业务的运作必须以防范风险、审慎经营为出发点；
（3）适时性原则：投资项目的运作和管理应随着企业发展变化和国家法律、法规、政策制度等外部环境的改变及时进行相应的调整、修改和完善；
（4）保密性原则：为了保障目标公司、已投资公司和私募基金的利益，企业全体员工应对企业的项目信息、资料、内部管理规定等资料严格保密；对于违反企业保密性原则的任何员工和行为，企业保留采取一切必要措施的权利；
（5）利益回避原则：与被投资项目存在任何利益关系的员工应遵循利益回避的原则，可以介绍项目，参与项目开发，但不得参与项目的具体运作，包括尽职调查、投资决策及退出等环节。
2.项目开发和立项程序
私募基金股权投资的项目开发和立项程序主要包括以下内容：
（1）企业各级业务人员利用各种合法渠道关系、资源以及中介机构开发项目；
（2）填写《项目开发登记表》，登记表应记录项目简单情况，包括项目名称、项目来源、所属行业、股东结构、目前状况、历史沿革、融资需求、联系方式、重大风险、主要问题及其他股权投资基金接触的情况等内容，交由投资业务部备案；
（3）投资业务部分管副总可决定是否与目标公司进行正式沟通；
（4）由投资业务部组织人员成立项目组，撰写《项目备忘录》，《项目备忘录》应包括：公司简单介绍、公司所处行业的简单分析、历史沿革、融资需求、公司目前的财务状况及未来盈利预测、投资回报分析、投资相关的各种主要风险及开展投资业务的可行性分析等内容；
（5）项目组及投资业务部相关人员应对项目进行充分的讨论，对同意申报立项的项目由投资业务部提出《投资业务立项申请表》（附件中应包括《项目开发登记表》《项目备忘录》），报风控合规部审核后由分管投资业务的公司副总研究决定是否立项。
3.股权投资项目筛选标准
如前所述，各私募基金的风险偏好及内部风险政策不同，导致各基金在实务中掌握的项目筛选尺度和标准有所差异。但一般情况下，在筛选项目时应掌握以下标准：
（1）国家重点支持的行业；
（2）符合基金内部要求的投资比例规定；
（3）足够大的市场；
（4）优秀的团队；
（5）先进和领先的产品及技术；
（6）战略定位高；
（7）法律层面合规；
（8）历史沿革清晰；
（9）财务规范和可行。
4.股权投资的初步调研程序
立项完成后，项目组通过对标的公司高管访谈、行业专家和专业人士访谈等多种渠道对项目公司进行详细调研。调研的内容包括但不限于：
（1）项目公司所在行业的情况：行业规模、增长率、国家对行业的监管、相关的法律法规等；
（2）项目公司的基本情况：公司的法律结构、财务状况、业务情况、竞争优势、技术门槛等；
（3）对项目公司环境保护状况、法律纠纷、税务状况等方面进行调查；
（4）项目的投资价值：根据所掌握的资料，包括项目公司的收入、毛利率等数据建立一个简单的财务模型，根据财务模型做出对未来投资回报率的预测；
（5）分析项目的风险及风险控制方案等；
（6）了解其他投资人同项目公司接触的情况。
5.投资意向达成程序
经初步调研后，若有投资意向，私募基金与投资标的应签署《投资意向书》。《投资意向书》谈判与签署的具体程序如下：
（1）项目组内部进行充分的讨论与沟通，对项目公司的价值和风险进行准确的评估，并确定谈判策略；
（2）项目组与项目公司进行《投资意向书》的谈判；
（3）风控合规部或外聘中介机构对《投资意向书》进行法律合规审查；
（4）项目组把与项目公司初步达成一致的《投资意向书》提交分管投资业务的副总，由其决定是否继续开展工作，如同意继续开展工作，则由其与项目公司签署《投资意向书》。
6.股权投资的尽职调查程序
私募基金尽职调查实务要点，主要包括以下内容：
（1）根据项目复杂程度，公司总经理决定项目组是自主还是选择外部法律、审计及评估等中介机构对项目公司进行评估；
（2）若选择中介机构，项目组应积极组织、协调并了解各中介机构的工作，提供在前期对项目公司的初步了解中发现的问题等以便中介机构作重点调查。同时，应尽早掌握中介机构在尽职调查过程中发现的问题，及时与项目公司沟通并向分管投资业务负责人和风控业务负责人汇报；
（3）在进行尽职调查的过程中，项目组应进一步与项目公司的创始人、股东等建立一种相互信任的关系，了解公司的真实情况及寻求融资的动机，以及了解公司的实际运作及行业的相关情况；
（4）在中介机构完成对公司的尽职调查并提交相关报告、能基本准确了解公司的财务状况及做出未来财务预测的基础上，建立精确的财务模型。中介机构提供的报告包括并不限于：《法律意见书》《审计报告》《财务和税务尽职调查报告》等；
（5）根据尽职调查的结果，由项目组负责编写《投资建议书》。《投资建议书》应包括详尽的尽职调查结果及分析，以及投资建议，准备提交投资决策委员会决策。如果项目组确定项目不适宜投资，应在《投资建议书》中写明不宜投资的原因，提交分管投资业务的负责人，为项目作结束说明。《投资建议书》及其他相关文件应作为项目结束文件归档。
7.股权投资的决策程序
私募基金的投资决策，主要由投资委员会做出。具体投资决策的程序如下：
（1）项目组完成《投资建议书》后，由投资业务部填写《投资业务审批表》，并将《投资建议书》及前期全部相关项目资料作为附件，上报分管投资业务的负责人同意后，提请召开投资决策委员会会议，对是否投资该项目做出决策。
（2）在会议召开前3或5个工作日，项目组应该将会议资料（必备材料包括投资业务部准备的《投资业务审批》《投资建议书》等文件）交至每位投资决策委员会委员。风控合规部应将风险评估意见报告交至每位投资决策委员会委员。
（3）项目组在会议中对项目情况进行讲解，风控合规部介绍风险评估情况，并回答投资决策委员会成员对项目的询问。
（4）投资决策委员会成员对项目进行表决。
8.投资项目执行程序
股权投资项目经投资委员会表决通过的，进入项目投资执行程序。项目执行程序主要包括如下内容：
（1）项目组根据投资决策委员会意见进行项目的执行工作，负责起草相关法律文件。合同经由投资业务部和风控合规部分管负责人和公司总经理签署意见后执行；
（2）项目组应及时通知财务部门根据投资协议进行投资资金的准备，保证资金按时到位；
（3）项目组监督项目公司完成相关的变更手续并取得相应的法律文件；
（4）如果在与项目公司谈判中投资条件未被项目公司接受或由于某种原因导致投资条件发生变化，项目组应将新的投资条件提交投资决策委员会进行重新决策。
9.投后管理要求
私募基金投资项目执行后，将进入投后管理阶段。
实务中，投后管理一般由风控合规部负责。风控合规部及项目组应监督项目公司的发展情况，投资的完成情况以及项目公司发生投资协议中列明的重大事件时，应及时进行内部汇报，并决定下一步工作措施。
具体的投后管理事项，将在其他章节内容进行详细解读。
10.股权投资的项目退出程序
实务中，股权投资的项目退出方案一般由投资决策委员会表决通过，如退出条件在投资决策委员会通过退出方案后发生重大变化，则由主管投资业务的领导决定是否提交投资决策委员会重新决策。
私募基金的项目退出程序如下：
（1）由风控合规部和投资业务部主导，项目组制定项目退出方案后，经报风控合规部审核后，提交投资决策委员会进行决策；
（2）项目退出方案应该在投资决策委员会会议召开前3或5个工作日提交至每位投资决策委员会成员；如有需要，项目组在会议上回答投资决策委员会成员对方案的询问；
（3）投资决策委员会成员对退出方案进行表决，投资决策委员会主任根据表决结果，签发《投资决策委员会决议》；
（4）如果是公开市场退出，则在投资决策委员会认可的价格区间内，由投资业务部负责退出；
（5）如果是非公开市场退出，则由项目组按照退出方案执行退出程序；
（6）如果在执行退出方案时由于某些原因导致退出条件发生重大变化，项目组应重新修改退出方案并提交投资决策委员会进行重新决策；
（7）投资总结报告：对于投资全部退出的项目，项目组需总结投资前期和投资经营过程中出现的问题及采取的应对措施，完成投资风险总结报告，供以后的投资行动参考。
五十三、投资决策委员会工作制度有哪些实务要点
投资决策委员会是基金管理人下设的投资决策机构，根据公司章程或合伙协议规定，在授权权限内，负责对私募基金投资业务有关的重大事项做出决策。
投资决策委员会的制度安排应以重要性为原则。具有较高风险的投资业务或新业务的开展，需由投资决策委员会做出决策；已通过投资决策委员会批准的业务品种，依据各自产品的授权方案，原则上不需每次都提交投资决策委员会进行决策。
投资决策委员会是私募基金的高级决策机构，正常情况下，投资决策委员会是私募基金各项投资业务开展与否的决策人。但依照有关规定需提交基金管理人批准的重大投资事项，在投资决策委员会表决通过后，需报基金管理人相关决策机构（股东会等）审批。
私募基金投资决策委员会工作制度实务要点如下：
1.投资决策委员会人员组成
私募基金投资决策委员会由以下成员组成：
（1）委员：一般为基金管理人总经理、副总经理、股东代表等。
（2）列席委员：视决策事项需要，由业务团队、风控合规部根据具体项目情况指定专人担任。
（3）外部专家委员：根据业务需要，可由业务团队或风控合规部聘请业内著名专家担任外部委员。外部专家委员的聘请一般需经总经理审批。
除特殊情况外，基金管理人总经理担任投资决策委员会主任，负责召集投资决策委员会会议。负责股权投资业务的公司负责人担任或履行投资决策委员会副主任职务。
2.投资决策委员会主要职责
投资决策委员会主要职责包括：
（1）战略：确定私募基金的投资原则、策略，审议年度投资计划，确定投资方向及投资范围，审批投资设立子公司及团队合伙企业。
（2）制度：制定投资管理相关制度，包括投资管理、投资决策、交易、研究、投资表现评估等方面的管理制度。
（3）新设板块：对于部门或者筹备组拟开展的新业务经营范围应进行审议决策，并根据具体情况进行业务的审批授权，决策通过后该部门方可开展该类业务或执行授权范围内的内容。
（4）股权投资：审议批准投资项目并做出投资决议，定期审议已投项目运行情况，审议批准项目退出方案，定期审议股权投资策略。
（5）投后管理：定期对项目投资后的经营情况进行评估，并对重要投后事项做出决策。
（6）项目退出：对项目退出方案进行决策。
（7）对其他需要经过投资决策委员会审议的投资项目进行决策。
（8）基金管理人赋予的其他职责。
3.投资决策委员会会前准备
投资决策委员会的会前准备主要包括如下事项：
（1）会前商议机制：投资决策委员会召开前，风控合规部和投资业务部门应尽可能充分沟通。在保密前提下，相关专业人员可参与讨论。双方应在投资决策委员会召开前就风控合规部所提出的风险建议进行沟通，揭示风险程度并提出解决方案。
（2）提请召集会议：投资决策委员会会议召开前，议题发起团队应根据相关投资业务管理办法中的要求，将相关材料备齐后报投资决策委员会，投资决策委员会主任就有关重要事项召集投资决策委员会会议，并进行会议组织。
（3）风险揭示要求：风控合规部应充分发挥风险管控前移的职能作用，从全面风险管理的角度对拟上会项目进行充分的风险揭示。
风险揭示需包括但不限于以下三方面内容：
①风险要点明确清晰，包括但不限于宏观、行业、财务、项目或产品分析、全过程法律合规等内容；
②全面充分揭示风险程度；
③风险规避措施及风险管理建议。
（4）股权投资项目（直接投资类）上会基本要求。
直接投资类股权投资项目申请上会，至少应满足以下要求：
①议题发起团队已与对方具有实际决策权的领导针对投资事项进行过深入沟通，并已确定投资条款要点（或提供拟签署的《投资协议》样本）；
②以议题发起团队为主体，已对项目进行过尽职调查；
③提交投资申请文件，包括但不限于：《投资建议书》、《行业分析报告》、财务相关文件、法律相关文件、业务相关文件（包括重要访谈纪要）及其他尽职调查报告；
④由风控合规部出具的《风险揭示书》；
⑤提交上会具体议题及待表决事项，待表决事项应为《投资建议书》中已明确定义的投资条款要点。
（5）股权投资项目投后管理上会基本要求：风控合规部是投后管理的督导管理部门。业务团队应定期将投后管理材料提交风控合规部，风控合规部审核后提请投资决策委员会召开工作汇报会，主要听取各投资决策情况、已投项目的投后管理情况和投资过程中总结的经验教训。
投后管理材料应至少每年提交一次，且至少应包含以下内容：
①股东会召开、董事会、监事会、高层管理人员改选及变动；
②公司章程或其他重要文件修订；
③企业工商变更；
④治理结构和组织体系的变化；
⑤财务制度变化；
⑥被投资公司如出现重大风险、投资业绩与预期有较大差异等情况，应提交相关分析材料并制定相应的补救方案。
（6）股权投资项目退出发起人：已上市的投资项目中，直接投资部分应由投资部门发起退出申请，其他部分应由议题发起团队发起退出申请，投资决策委员会可视情况需要，要求议题发起团队为该项目出具估值和后续交易意见。
（7）股权投资项目退出（直接投资类）上会基本要求：股权投资项目退出申请上会，至少应满足以下要求：
①项目投资情况概要及现有估值情况；
②退出时机分析，应给出相应工作计划；
③可供选择的退出方式，如上市退出、找寻第三方买家及公开拍卖等；如为第三方收购，需提供建议书摘要或回购条款摘要。
（8）上会纪律：投资决策委员主任应严控上会流程，对于材料准备不充分、不具备上会条件的项目，原则上不予上会。对于不进行最终投资决策、需分次上会的项目，可视情况就现有材料提交投资决策委员会讨论。
（9）材料分发：议题发起团队原则上需至少提前3个工作日将备齐的会议材料提交投资决策委员会委员。
（10）召开方式：投资决策委员会会议采用常规和临时的召开方式。
①常规会议：常规会议包括项目投资决策、年度和季度投资策略审议会等。
②临时会议：特殊情况下，投资决策委员会主任可临时召集会议。
投资决策委员会在保障委员充分表达意见的前提下，可以通过电话会议、视频会议等实时通讯方式进行。
4.投资决策委员会委员的授权
实务中，经常出现投委会委员因各种原因无法参加会议的情况，因此，投委会工作机制应包含授权的相关事项。
（1）授权条件与限制
未能参加会议的投资决策委员会委员，可授权委托其他拥有投票表决权的参会成员或符合条件的列席委员代为投票。
授权委托时，每名委员只能接受至多1名其他委员的授权申请，并应坚持主任、业务、风险条线内部转授权，禁止跨条线转授权。
授权人应优先选择与决策事项业务关联性最高，且具有表决权的成员。
（2）授权内容
转授权时应在以下7种转授权内容中进行明确：①投票权；②一票否决权；③会议主持权；④会议决议、会议纪要、会议通报签署权；⑤其他委员授权审批权；⑥赞成票反对票相等时最终裁决权；⑦暂缓表决或上报股份会再行审议权。以上除第①项外，其余均为投资决策委员会主任授权的范围。
（3）主任授权
在投资决策委员会主任因故不能召集时，主任可授权副主任召开会议，可就上述所列投资决策委员会“授权内容”涉及内容召集投资决策委员会会议。
5.投资决策委员会议题及表决机制
（1）有效人数：需由至少一定比例（实务中，分为三分之二、五分之四、全体委员几种）以上投资决策委员会成员实际出席（包括现场及视频、音频等非现场形式），会议方为有效。
（2）会议内容：召开投资决策委员会会议期间，首先应由议题发起团队汇报投资事项，投资决策委员会可根据需要，要求风控合规部相关人员汇报风险情况，各委员就议题及议案充分表达观点，各委员（含列席委员）有权就议题及议案提出质询，项目执行人员应在会议期间明确解答委员质询。
（3）投票权：投资决策委员会的委员拥有投票权。拥有投票权成员在投票时，一人一票。投票种类可为赞成票、反对票或弃权票。
（4）通过比例：所做决策须由投资决策委员会全部委员的至少一定比例（实务中，三分之二居多）以上（含）以上的委员同意，方为通过。列席委员、专家委员可就决策事项发表意见并记录在案。对于争议较大或投资决策时机不成熟的项目，投资决策委员会主任可宣布对项目暂缓表决。
（5）决议类型：
投资决策委员会主任做出决议包括三种类型：
①批准：议题发起团队可执行决议中批准实施的事项。
②暂缓表决：议题需重新审议。议题提交部门可在完善投资申请文件的基础上，重新提交投资决策委员会进行审批。
③否决：议题发起团队不可执行所提交的投资事项。议题提交部门应停止该项目的跟进工作。
（6）再审议：对于基金管理人认为影响重大的投资项目，有权要求投资决策委员会将其所作最终决策提交股东会等权力机构再次审议。
（7）特殊事件：在决议批准后，如项目谈判过程中出现重大变化或投资决策委员会讨论中的未尽事宜，议题提交部门应重新修改相关资料，根据流程重新上会。
6.投资决策委员会会议流程
实务中，私募基金投资委员会会议具体流程如下：
（1）投资决策委员会主任宣布会议开始（主任应对未出席委员进行核对是否已被批准授权）；
（2）项目投资经理介绍项目情况；
（3）风控合规部作项目风险揭示；
（4）委员和列席委员对项目团队进行提问；
（5）委员对项目进行意见阐述，此处发言记入会议纪要；
（6）由主任根据委员们发言内容现场确定最终决议中的具体说明条款，并打印表决表；
（7）委员进行投票；
（8）项目投资经理将投票结果交至主任处，主任宣布结果并对项目进行总结发言；
（9）投资决策委员会主任宣布会议结束。
7.投资决策委员会会后事项
对于表决通过的事项，但议题发起团队对投资决策委员会委员们提出的专业建议和疑问需额外补充材料的，议题发起团队应在会后3个工作日内，将补充材料以书面形式提交投资决策委员会委员。
会议资料、会议决议、会议纪要、会议通报其他重要资料应交公司风控合规部存档。
8.投资决策委员会成员义务及考核机制
投资决策委员会是私募基金中的权力决策机构，因此有必要对其义务和考核机制进行明确，以督促其正确的履行职责，保障私募基金的利益不受损害。
投资决策委员会成员的义务及考核机制如下：
（1）委员义务：投资决策委员会是私募基金业务管理最高的决策机构，在授权范围内，各投资决策委员会委员应本着负责的态度，充分重视和参与投资决策委员会各项工作。
投资决策委员会成员需承担以下义务：
①遵守国家各项法律法规，主动维护私募基金利益；
②委员应充分做好准备工作，谨慎、认真、勤勉地行使赋予的权利，会前熟悉材料，发表观点需有针对性，发言内容需有可操作性，分析议题需有深度和广度，决策判断需有专业性理由；
③不得利用职权，侵害私募基金利益；
④不得擅自披露企业秘密；
⑤不得私自泄露企业秘密，或以企业秘密为自身牟利；
⑥投资决策委员会审议项目投资时，作为列席委员的投资经理应在《投资建议书》中明确是否与该投资标的中高管或主要负责人存在近亲属等利害关系。如委员与该投资标的中高管或主要负责人存在近亲属等利害关系则不得拥有投票权；
⑦不得无故迟到或缺席，如果确因特殊情况不能参会的，必须以书面或电话的形式向投资决策委员会主任请假（如主任授权副主任召开会议，则应向副主任进行请假）。
（2）委员误判责任：委员要对自己的表决结果和审议发言（或对自己授权的被授权人的表决结果）负责，对于投资决策委员会的误判项目（如项目被否后，但3年或一定合理周期内项目成功；项目通过，但3年或一定合理周期内项目不成功），投资决策委员会委员承担相应决策责任。投资决策委员会每年对所有投资项目进行后期评价。
（3）保密工作：各投资决策委员会委员应加强保密工作。委员取得会议材料后，应对会议内容保密。在电子系统未使用期间，原则上只以纸质版形式印发材料，会议结束后，应将会议材料留在会议室内，由议题发起部门进行收集并销毁。
五十四、信息披露实务中有哪些具体要求
信息披露是私募基金的持续责任，在基金管理人登记、基金募集及基金运营过程中，均有相应的信息披露要求。
在基金管理人登记时，管理人需在基金业协会信息系统填报的管理人的相关信息，基金业协会将做出相应的登记公示；在私募基金募集时，管理人需按照募集程序向潜在投资者揭示风险、提供基金管理人及基金情况等信息；在私募基金设立时，需在基金合同、合伙协议、公司章程等法律文件中明确私募基金的信息披露规则；在私募基金运营过程中，管理人需严格按照基金业协会和基金合同的规定，履行信息披露的义务。
以上均是私募基金信息披露的体现，信息披露是贯穿私募基金全过程的义务和要求。虽然前文的部分章节涉及信息披露内容，但鉴于信息披露的持续性，因此，将在本章节中对私募基金信息披露进行全面的梳理。
1.信息披露义务人
实务中，私募基金的信息披露义务人，主要是指基金管理人。若基金采取托管的，则基金托管人亦是信息披露义务人。
若私募基金有多个信息披露义务人的，应在基金合同等法律文件中对信息披露的事项和责任进行明确的约定和划分。
若信息披露义务人委托第三方机构代为披露信息时，亦不能免除信息披露义务人依法应承担的信息披露义务。
2.信息披露的依据及方式
私募基金信息披露的依据，主要是基金业协会的相关管理规范及基金合同的约定。基金管理人依据基金业协会规定及基金合同约定向投资者履行信息披露义务。
基金管理人的信息披露方式，主要是向基金业协会指定的信息系统报送信息和直接向投资者发送信息等两种方式。
根据基金业协会的要求，基金管理人应当通过基金业协会指定的私募基金信息披露备份平台报送信息。基金管理人过往业绩以及基金运行情况将以其向私募基金信息披露备份平台报送的数据为准。投资者需了解情况的，可登录基金业协会指定的私募基金信息披露备份平台查询。
根据基金合同的约定，基金管理人除向基金业协会报送信息外，还应向投资者直接发送财务报表、审计报告、季报、年报等基金运作信息。
3.信息披露的内容涵盖
根据基金业协会的要求，实务中，基金管理人应当向投资者披露的信息包括：
（1）基金合同、合伙协议、公司章程；
（2）私募基金的《募集说明书或招募说明书》等宣传推介文件；
（3）基金销售外包的，披露基金销售协议中的主要权利义务条款；
（4）基金投资和运作的总体及具体情况；
（5）基金的资产负债情况，包括但不限于资产负债表、财务报表等文件；
（6）基金的投资损益分配情况；
（7）基金负担的费用和业绩报酬安排情况；
（8）关联交易等可能存在的利益冲突情况；
（9）重大诉讼、仲裁情况，包括但不限于基金管理、基金财产、基金托管业务等；
（10）证监会以及基金业协会规定的影响投资者合法权益的其他重大信息。
4.信息披露禁止行为
基金管理人披露基金信息时，不得存在基金业协会明确禁止的以下行为：
（1）公开披露或者变相公开披露；
（2）虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
（3）对投资业绩进行预测；
（4）违规承诺收益或者承担损失；
（5）诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构；
（6）登载任何自然人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；
（7）采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”“规模最大”等相关措辞；
（8）法律、行政法规、证监会和基金业协会禁止的其他行为。
实务中，基金管理人应对基金业协会的禁止要求给予高度重视，避免因信息披露违规带来的风险。例如，在微信“朋友圈”中发布私募基金的募集信息，即违反了不得公开披露信息的要求；在基金募集时不能预测基金未来收益，实务中更多的是采取披露过往收益率的方式；不能在《募集说明书》或其他文件中对基金收益“保底”；在私募基金募集及运作时，不能通过披露同行业亏损基金来抬高自身的行为；不能通过行业知名人士或明星的推荐等方式募集资金。
5.募集期间的信息披露
根据基金业协会的要求，私募基金募集期间，应当在《募集说明书》等宣传推介材料中向投资者披露如下信息：
（1）基金基本信息：基金名称、基金架构（需说明是否为母子基金或是否有平行基金情形）、基金类型（如股权基金）、基金注册地、基金募集规模、最低认缴出资额、基金运作方式（包括封闭式、开放式及其他）、基金的存续期、联系人和联系信息、基金托管人等；
（2）管理人基本信息：管理人名称、注册地及实际经营地址、设立时间、组织形式（合伙型、公司型、契约型）、基金管理人登记备案情况等；
（3）投资信息：主要包括私募基金的投资目标、投资策略、投资方向、业绩比较基准、风险收益特征等；
（4）募集期限：私募基金若分期认缴的，应在《募集说明书》等文件中明确首轮交割日以及最后交割日等事项；
（5）估值：应在《募集说明书》等文件中明确私募基金的估值政策、程序和定价模式；
（6）合同主要条款：基金管理人应向投资者披露基金合同的主要条款，包括但不限于：出资方式、收益分配和亏损分担方式、管理费标准及计提方式、基金费用承担方式、基金业务报告和财务报告提交制度等；
（7）申购与赎回：一般在私募证券基金中需披露基金的申购与赎回安排，私募股权基金一般不涉及该信息；
（8）诚信情况：需披露基金管理人最近三年的诚信情况；
（9）其他事项：与私募基金相关的其他重要情况。
私募基金的募集说明书等宣传推介材料内容应与基金合同保持一致。若不一致的，应向投资者做出特别说明。
募集期间的信息披露事项，可结合本书第二部分的募集说明书相关内容的章节进行理解。
6.运营期间的信息披露
如前文所述，私募基金设立时，应在合伙协议等文件中设定私募基金运营期间的信息披露规则。基金合同应明确基金管理人向投资者披露的内容、披露频率、披露方式、披露责任及披露渠道等事项。
私募基金运营期间的信息披露，主要包括季度、年度以及重大事项披露等事项。
（1）季度信息披露要求
根据基金业协会的规定，私募基金运营期间，基金管理人应当在每季度结束之日起10个工作日内向投资者披露基金净值、主要财务指标以及投资组合情况等信息。
（2）年度信息披露要求
根据基金业协会的要求，私募基金运行期间，基金管理人应当在每年结束之日起4个月内向投资者披露以下信息：
①基金财产：证券类基金主要披露报告期末基金净值和基金份额总额，而股权类基金主要披露报告期末基金财产状况；
②财务情况：基金的财务情况，主要披露审计报告、财务会计报表等文件信息；
③投资及杠杆：需披露基金投资运作的具体情况、是否运用杠杆及运用杠杆的具体情况等信息；
④投资者账户：投资者账户信息主要包括实缴出资额、未缴出资额以及报告期末所持有基金份额总额等；
⑤损益分配：主要披露私募基金的投资收益分配和损失承担情况；
⑥管理费和业绩报酬：主要披露基金管理人取得的费用及报酬情况，具体包括计提基准、计提方式和支付方式等信息；
⑦其他信息：基金合同约定的其他应披露信息。
（3）重大事项信息披露要求
根据基金业协会的要求，私募基金运行期间，发生以下重大事项的，基金管理人应按照基金合同约定及时向投资者披露：
①主体信息变更：当私募基金的名称、注册地址、组织形式发生变更的，应及时向投资者履行信息披露义务；
②投资范围及策略变更：当私募基金的投资范围和投资策略发生重大变化的，应及时向投资者进行信息披露；
③管理人或托管人变更：私募基金变更管理人或托管人的，应按合同约定向投资者披露相关信息；
④实际控制人或法人变更：私募基金管理人的法定代表人或执行事务合伙人（委派代表）和/或实际控制人发生变更的，应及时向投资者披露信息；
⑤止损及预警：该情形一般发生在私募证券类基金中，当投资触及基金止损线或预警线的，应及时信息披露；
⑥费率变化：当私募基金管理费率、托管费率发生变化时，应按要求对投资者信息披露；
⑦损益分配变更：当私募基金损益分配事项发生变更时，应向投资者披露相关信息；
⑧巨额赎回：除日常赎回外，当私募基金触发巨额赎回时，应及时向投资者披露相关信息，该情形一般适用于私募证券基金；
⑨期限变更：当私募基金发生缩短或延长存续期情况时，应及时履行信息披露义务；
⑩基金清盘：私募基金依据相关规定，应清盘或清算的，需及时履行信息披露义务；
⑪重大关联交易：当私募基金发生重大关联交易事项时，应按基金合同约定的相关条款开展，同时应充分告知投资者；
⑫违法违规：当基金管理人、实际控制人、高管人员涉嫌重大违法违规行为或正在接受监管部门或自律管理部门调查时，应及时告知投资者；
⑬重大诉讼、仲裁：当私募基金发生重大诉讼、仲裁的，应及时告知投资者；
⑭其他事项：基金合同约定的影响投资者利益的其他重大事项。
以上私募基金运营期间信息披露事项，可结合第三部分信息披露制度等章节内容进行理解。
7.信息披露的执行及其他事项
实务中，信息披露的执行部门一般为基金管理人的行政部门，信息披露责任人由行政部负责人担任，信息披露日常工作由行政部指定专人负责，主要负责对所有信息披露文件的最终审核，并按要求在私募基金登记备案系统上传。
行政部主要负责信息披露文件编制，其根据基金产品的发行募集安排，负责编制基金年度报告、基金半年度报告及基金季度报告以及其他临时性报告等。
（1）信息披露各部门职责。
①主要编制报送部门：应严格按照相关规定要求，完成信息披露的全部编制和审批程序；确保负责编制的公告内容真实、准确和完整；确保其他部门提供数据资料的公告内容经过该部门的审核确认；确保公告格式和内容符合规定；跟进信息披露文件的审批和对外公告程序，确保公告披露及时无误。
②协办部门：公告内容涉及的其他相关部门应主动配合主要编制部门，及时提供所需资料和数据，并确保所提供资料数据的真实性、准确性和完整性。
③风控合规部：负责对所有信息披露文件进行合规审核，确保严格按照私募基金监督管理办法及相关编报规则、内容与格式准则的要求编制和披露基金信息。
（2）舆论监控：基金管理人行政管理部门应当密切关注媒体和社会投资公众对基金投资和运营情况的评论。
（3）内部管理：基金信息披露负责人负责代表公司对外进行基金信息披露。其他员工未经授权不得进行任何形式的信息披露，也不得以基金名义与新闻媒体接触或回答问题。
（4）非公开披露：可以采取信件、传真、电子邮件、官方网站或第三方服务机构登录查询等非公开披露的方式向投资者进行披露，并应通过私募基金信息披露备份平台报送信息。
（5）资料保管期限：基金管理人应当妥善保管私募基金信息披露的相关文件资料，保存期限为自基金清算终止之日起（不得少于）10年。
（6）保密义务：从事信息披露工作的员工对私募基金非公开披露的全部信息、商业秘密、个人隐私等信息负有保密义务。
（7）应急预警机制：为应对信息披露事务的突发情况，管理人应建立信息披露应急预案机制，信息披露工作各环节应配置人员备岗，对于重大的突发性披露事件，应启动紧急会商程序，基金披露负责人应组织编制部门、业务部门、法律合规部门对信息披露的内容、方式进行商议，确保相关信息及时、准确、完整地向投资者披露。
（8）文本及其他规范：管理人向境内投资者募集的基金信息披露文件均采用中文文本，应当尽量采用简明、易懂的语言进行表述。同时采用外文文本的，应当保证两种文本内容一致。两种文本发生歧义时，以中文文本为准。
披露基金信息的数字采用阿拉伯数字。除特别说明外，货币单位应为人民币元。
（9）中介机构聘请：披露基金信息涉及财务会计、法律等事项，管理人可以根据有关规定聘请具有从事相应业务资格的会计师事务所、律师事务所等专业机构审查验证，并出具书面意见。
8.信息披露的纪律处分方式
私募基金管理人信息披露违规的，根据其实际情况及情节轻重，基金业协会采取的纪律处分方式包括以下内容：
（1）责令改正（责令限期改正）；
（2）谈话提醒；
（3）书面警示；
（4）要求参加强制培训；
（5）行业内谴责；
（6）加入黑名单；
（7）公开谴责；
（8）暂停办理相关业务；
（9）撤销管理人登记或取消会员资格；
（10）认为不适当人选；
（11）暂停或取消基金从业资格。
9.信息报送义务及责任后果
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》的规定，私募基金管理人应通过私募基金登记备案系统及时履行私募基金管理人及其管理的私募基金的季度、年度和重大事项信息报送更新等信息报送义务。
根据《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》第21条规定，私募基金管理人应当于每年度4月底之前，通过私募基金登记备案系统填报经会计师事务所审计的年度财务报告。
因此，若基金管理人未履行上述义务的，基金业协会将按如下方式处理：
（1）未按时履行报送义务的处理
已登记基金管理人未按时履行季度、年度和重大事项信息报送更新义务的，在基金管理人完成整改前，基金业协会将暂停受理其基金产品备案申请。
（2）累计两次未按时履行报送义务的处理
基金管理人未按时履行季度、年度和重大事项信息报送更新义务累计达2次，基金业协会将其列入异常机构名单，并通过基金管理人公示平台对外公示。基金管理人被公示为异常机构，即使整改完毕，也需至少6个月后才能恢复正常机构公示状态。
（3）严重违法的处理
已登记基金管理人违反《企业信息公示暂行条例》相关规定，被列入企业信用信息公示系统严重违法企业公示名单的，在基金管理人完成整改前，基金业协会暂停受理其基金产品备案申请。同时，基金业协会将其列入异常机构名单，并通过基金管理人公示平台对外公示。基金管理人被公示为异常机构，即使整改完毕，也需至少6个月后才能恢复正常机构公示状态。
（4）未按时提交经审计年度财务报告的处理
已登记基金管理人未提交经审计年报告的，在基金管理人完成整改前，基金业协会将暂停受理其基金产品备案申请。同时，基金业协会将其列入异常机构名单，并通过基金管理人公示平台对外公示。基金管理人被公示为异常机构，即使整改完毕，也需至少6个月后才能恢复正常机构公示状态。
五十五、股权投资需关注哪些尽职调查要点
私募基金在进行股权投资时，需履行充分和完善的尽职调查程序。尽职调查程序是私募基金股权投资的前提条件，同时也是成功投资的重要保障。
尽职调查，主要是指私募基金在投资前，对拟投资标的公司的相关情况和风险因素的全面调查和评估，并形成详尽的书面尽职调查报告，供私募基金投资决策委员会决策参考。
尽职调查是一个全面、系统的梳理过程，凡是可能影响私募基金投资的风险因素，均应进行详尽的调查，包括但不限于业务调查、法律调查、财务调查等方面。私募基金管理人认为必要的，可以聘请外部中介机构（律师事务所、会计师事务所、税务师事务所、评估机构等）协助开展尽职调查工作。
实务中，私募基金的尽职调查工作主要包括以下事项：
1.行业调查
私募基金在投资前，首先需要关注的是投资标的所处的行业情况。通俗地讲，就是拟投资公司属于哪个行业，并考虑该行业是否为国家重点支持的行业或产业，该行业是否具有足够广阔的成长空间，是否为新兴行业或朝阳产业等因素。
目前阶段，国家重点支持的行业主要是七大战略新兴产业，具体包括节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业、新材料等七大行业。
在国家重点支持的七大战略新兴产业中，又可以分为多个具体的投资方向：
（1）节能环保：主要包括高效节能、先进环保、循环利用等产业；
（2）新兴信息产业：主要是指下一代通信网络、物联网、三网融合、新型平板显示、高性能集成电路和高端软件等具体行业；
（3）生物产业：该行业主要面向生物医药、生物农业、生物制造等领域；
（4）新能源：主要涵盖了核能、太阳能、风能、生物质能等新型能源方向；
（5）新能源汽车：主要方向分为插电式混合动力汽车和纯电动汽车等两类；
（6）高端装备制造业：主要重点发展航空航天、海洋工程装备和高端智能装备等领域；
（7）新材料：主要包括了特种功能和高性能复合材料两项内容。
上述战略新兴产业是目前国家支持的行业，私募基金投资上述新兴产业在行业选择上具有较大的确定性。
当然，每个私募基金设立时，均有其选择或看好的投资方向，并不能一概而论。除上述国家支持的新兴行业外，仍有诸多值得投资的行业或产业，例如，涉及民生类的教育、医疗等产业，涉及人口老龄化的养老和大健康产业等。
私募基金应根据其设立时确定的投资方向进行行业选择和开展尽职调查，该部分尽职调查的要点主要包括：行业规模、行业增长率、行业所处的周期阶段、行业风险因素、国家对行业的监管、所处行业的相关法律法规等。
2.市场调查
私募基金在确定投资标的所处行业后，应确认投资标的所处的细分领域或产业链的环节，并对其所处的市场情况进行调查。
市场调查，主要关注投资标的所在的市场是否足够广阔，是否有广大的消费群体或客户，其所在市场是否有快速的成长空间，投资标的的市场占有率情况，投资标的在市场中的地位或所处梯队，投资标的所处的市场监管情况等。
市场调查，除标的公司提供的资料外，私募基金的投资业务及风险控制人员应通过查阅、检索统计部门、市场监督部门、人民银行、行业协会等相关单位发布的公开数据情况进行尽职调查，亦可以参考具有可比性的同类上市公司的公开信息做出基础判断。
3.团队调查
团队调查，主要是指对私募基金拟投资公司的管理团队的尽职调查。投资标的管理团队一般意义上是指投资标的的创始团队，包括创始人及其聘请的重要岗位的管理人员。
团队调查，在实务中是经常被私募基金忽略的非常重要的调查事项。团队调查之所以重要，其背后的逻辑非常简单，所有优秀的企业都是优秀的团队创造的，没有优秀的团队不可能领导优秀的企业。因此，“人”才是投资的关键，所以团队调查在私募基金投资中显得异常重要。
团队调查在实务中主要关注投资标的管理团队的过往履历、创业经历、学历背景、取得荣誉或资格、技术或产品的成功案例、管理团队与公司匹配度等显性因素。同时应重点关注管理团队（尤其是主要创始人）的品行、个人诚信、创业态度、创业目的、不良嗜好、负面新闻或舆论、参与公益事业等隐形因素。
实务中，管理团队的显性因素尽职调查相对简单，对于隐形因素的调查，主要是通过私募基金的调查人员与管理团队的交流或访谈的方式开展，除此之外，部分私募基金通过委托第三方的方式（在合法的基础上）开展管理团队尽职调查。
4.产品、技术或服务调查
产品、技术或服务调查，主要是指私募基金对拟投资企业生产的产品或研发的技术或提供的服务的情况进行的调查。
产品、技术或服务，是一个企业在市场经济中的核心竞争力之一，因此，私募基金在投资时，应重点关注被投资企业的产品、技术或服务的竞争力情况。
产品、技术或服务调查，除关注其市场空间外，应重点关注产品、技术或服务的品质，与同类或类似产品、技术或服务的竞争优势，是否具有一定的技术门槛，是否拥有知识产权保护，是否处于先进或市场领先地位等调查事项。
产品、技术或服务调查可通过标的企业提供相关资料和信息方式调查，也可以通过对标的公司、产品销售地、服务客户等实地走访方式进行调查。
5.战略定位调查
战略定位调查，主要是指对私募基金拟投资企业的公司整体战略情况的调查。拟投资企业的战略定位关系到其公司的发展方向以及发展速度，因此，私募基金在投资时应关注投资标的设定的公司整体战略以及战略定位。
私募基金的投资业务人员应要求投资标的企业提供其公司的整体战略情况，并通过访谈等方式与管理人员进行交流。重点关注其战略定位是否明确、是否具有较高的战略定位，战略定位是否具有合理性、公司整体战略是否具有可执行性等因素。
6.融资用途调查
融资用途调查，主要是指私募基金拟投资企业通过股权方式融资所取得的资金的具体使用方式。标的企业通过私募基金股权融资所获得的款项，一般均有明确的用途。例如，使用融资资金建设新的厂房，购买新的设备或生产线，对原有基础设施的改造升级，研发新产品或新技术，拓展营销渠道或加大广告力度，偿还债务降低资产负债率等用途。
私募基金投资业务人员在尽职调查中，应关注融资用途是否具有合理性、融资用途能否有效落实、融资用途能否有效促进公司的发展等要点。
7.退出方式调查
退出方式调查，主要是指在私募基金准备投资时，应对投资后未来以何种方式退出进行充分考量和调查。若私募基金未来以上市方式退出，则需重点关注拟投资企业是否具有上市的潜质、是否符合或未来将符合上市的条件。若私募基金未来以新三板挂牌方式退出，则需重点关注拟投资企业是否符合新三板挂牌的条件或具有挂牌的潜质。若私募基金未来以并购方式退出的，则需关注其能否在未来可预计的时间内发展壮大并可引入其他投资或有能力回购股份。
退出方式的调查，主要通过与标的企业的管理团队进行沟通的方式进行设定，同时应根据拟投资企业的整体情况、拟登陆的资本市场流动性情况、管理团队的运作能力、股东实力等因素进行综合考虑。
8.投资回报调查
私募基金的投资具有一定的期限性，并且对投资回报具有一定的要求，因此，私募基金的投资业务人员在尽职调查中，应重点关注拟投资企业的投资回报情况。
投资回报的测算，一般是根据所掌握的资料，包括项目公司的收入、毛利率等数据建立一个简单的财务模型，根据财务模型做出对未来投资回报率的预测。
虽然上述投资回报预测具有一定的科学性，但因其难以满足私募基金的投资特点，在PE投资实务中主要作为参考使用。私募基金的投资回报更多的是依据“估值”的方式来进行投资回报方式测算。
私募基金的估值方式有多种且较为专业，因此，将在其他章节专门论述，此处不再展开。
9.法律合规调查
法律合规调查，是私募基金投资过程中必备的尽职调查事项。因法律合规调查涉及事项较多且专业性较强，实务中私募基金管理人一般委托外部律师开展尽职调查事项。
法律合规调查涉及的事项范围较广，凡是与投资相关的事项大多需要进行合规审查，避免投资过程中出现法律瑕疵并造成投资损失。鉴于本文篇幅有限，以及不同投资标的的法律尽调繁杂程度有所差异，此处主要对通用性的调查事项进行总结列举和简要分析。
私募基金投资过程中的法律合规调查，主要包括以下内容要点：
（1）主体资格：主要通过被投资企业的工商档案及公司章程等文件资料，核查被投资企业依法设立并存续。被投资主体依法设立并存续是私募基金投资的前提条件，虽然一般情况下均不存在问题。
（2）历史沿革：主要通过查阅被投资企业工商资料，对公司的设立、变更等历史沿革记录进行梳理，并对历史沿革是否清晰，出资、股东情况等事项进行法律评价。
（3）业务情况：主要通过被投资企业提供的文件资料以及其他公开信息，对公司的业务开展是否符合法律法规规定、是否存在超范围经营、是否已取得相关许可等事项进行合规性评价。
（4）资质、资格情况：主要通过被投资企业开展的具体业务，核查公司、业务或具体项目是否已取得相关部门颁发的资质、资格、许可等证书。实务中，不同公司开展业务的差异较大，导致每个投资项目所涉及的资质、资格的不尽相同，因此，需根据具体的投资项目对其资质、资格情况进行法律评价。
（5）资产情况：主要通过被投资企业提供的资产清单以及相关证明文件，调查被投资企业的重要资产，重要资产主要包括实物资产（房产、土地、车辆、机器设备等）、知识产权（著作权、商标权、专利权、专有技术等）、其他资产（销售网络、客户资源、用户数据等）等几类。对于资产的核查，应重点关注其权属、合法取得，以及是否存在权利负担或瑕疵（查封、冻结、扣押、抵押、质押、权利争议或纠纷）等要点。
（6）负债情况：主要通过被投资企业提供的债务清单、合同，并结合审计报告、财务报表等文件资料进行重要负债调查。重要负债主要包括银行贷款、民间借贷、融资租赁租金、开展业务形成的应付款、或有负债（对外担保等）、股东借款等债务。对于负债的核查重点以及难点，主要是或有负债的调查。实务中，一般均由公司承诺、股东担保并在投资合同中进行条款设计，以规避隐形的或有负债情形带来的风险。
（7）财税情况：主要核查被投资公司的适用的税种以及税率，是否具有税收减免优惠，是否符合现行财政税收的法律法规规定等情况。同时应重点关注被投资企业依法纳税的情况，是否存在欠缴税款、逃税等情形。
（8）环保情况：环境保护的尽职调查主要适用于生产型企业，重点核查被投资企业是否通过了环保部门的评估和审查，是否具有被环保部门处罚的记录等事项。
（9）劳动用工情况：劳动用工的尽职调查，主要核查被投资公司与员工之间的劳动关系是否符合现行法律法规的规定，是否存在用工风险等事项。劳动用工核查，主要包括缴纳社会保险情况、缴纳公积金情况、签署劳动合同情况、劳动合同内容合规情况、劳动争议情况等事项。
（10）法律纠纷情况：主要通过检索相关司法网站，调查拟投资企业是否存在未决诉讼或仲裁等事项。尤其关注是否存在涉及金额较大、社会影响较大、对公司业务发展具有重大影响的重大诉讼或仲裁事项。
（11）违法、违规情况：主要通过检索相关行政、司法机构网站，核查被投资企业是否存在被行政机关处罚、司法机关刑事处罚等情形。
（12）其他情况：除以上通用尽职调查事项外，私募基金可根据项目的实际情况开展其他相关的尽职调查事项。例如，业务合同的合规性、公司治理的合规性、关联方及关联交易情况、同业竞争情况、分子公司情况、股东占款情况、是否符合上市或挂牌基础条件情况等。
10.财务规范调查
财务规范调查与法律合规调查相同，均是私募基金投资过程中必备的尽职调查事项。财务调查的专业性同样较强，实务中私募基金管理人一般委托外部会计师事务所开展财务尽职调查事项，并出具财务尽职调查报告。
财务规范调查，主要针对被投资企业的财务规范性开展调查，并核实被投资企业的主要财务指标和数据的真实性、准确性和完整性。实务中，一般是通过核查被投资企业的财务账册、会计凭证、会计报表、审计报告等文件，并通过检查银行账户、发送询证函等方式开展尽职调查。
实务中，除一般通用的调查事项外，财务尽职调查重点关注以下事项：
（1）关联交易：主要关注拟投资企业的关联方情况，以及是否存在关联交易、关联交易的具体金额、关联交易价格是否公允、是否存在利益输送情形等事项。
（2）税务情况：主要关注是否依法及时缴纳税款，是否存在偷逃税、欠税等情况。
（3）股东占款情况：主要关注是否存在大股东或重要股东挪用或占用公司款项的情形。
（4）出资情况：主要关注公司股东的出资是否真实，是否存在抽逃出资、虚假出资等情况。
（5）资产负债情况：主要关注公司的资产与负债的资金流转、票据凭证、权利凭证、合同文件等证据链条的相互印证，以及其真实性、完整性和合法性。
（6）货币资金情况：主要关注被投资企业银行账户内的货币资金状况，包括不同时点的具体金额、具体使用情况等信息，以判断其经营所产生的每股现金流量情况。
（7）财务规范情况：主要关注公司是否建立了健全的财务制度，财务制度是否得到有效执行，财务凭证是否齐备，财务账册、财务报表的编制是否真实、准确，是否存在财务混乱情况、是否存在大额资金去向不明情形等事项。
五十六、股权投资有几种估值方法
私募基金股权投资估值方法，主要适用于私募基金投资于非上市公司股权的公允价值计量。鉴于新三板市场流动性较差、交易不活跃的特点，对于私募基金投资于新三板挂牌企业，其估值可以参考非上市公司股权估值方法。
私募基金股权投资时，基金管理人是估值的第一责任人，对估值方法和估值参数等承担最终责任。同时需定期检验估值结论，防止出现重大偏差。
私募基金股权投资应遵守一定的估值原则，现行估值方法主要包括：市场法、收益法、成本法等三类。其中，市场法主要有参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法三类；收益法主要是现金流折算法；成本法主要是净资产法。因此，私募基金股权投资估值主要包括以上五种具体的估值方法。
1.估值原则
私募基金股权投资时，应遵循以下原则：
（1）估值技术一致原则：基金管理人应在估值日估计各单项投资的公允价值。具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。
一般情况下，估值技术应遵循一致性原则，但也有例外情形。在变更估值技术能使计量结果更能反映公允价值的前提下，基金管理人可采用不同的估值技术，但需依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行信息披露义务。
估值技术的含义应与《企业会计准则第39号——公允价值计量》中的规定相同；估值方法主要是指对估值技术的具体应用。
（2）货币转换原则：若股权投资使用的货币与私募基金记账货币不同，管理人应将投资货币转换为记账货币（按估值日的即期汇率）。
（3）实质重于形式原则：在确定股权公允价值时，管理人应当遵循实质重于形式的原则，对影响公允价值的具体条款做出准确判断。
（4）假定交易原则：鉴于为非上市股权提供活跃报价的交易市场较少，因此，在估计股权公允价值时，无论该股权是否近期准备出售，管理人均应假定估值日发生了出售交易，并以假定交易价格为基础计算股权的公允价值。
（5）分别估值原则：私募基金投资于同一企业发行的不同轮次股权，若各轮次之间权利义务存在差异，管理人需考虑各轮次投资权利义务不同对公允价值的影响，并分别进行估值。
（6）综合确定原则：在股权估值时，管理人应考虑股权的自身情况和市场环境因素，谨慎选择多种不同估值技术方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。管理人应对不同估值方法的估值结果差异进行分析，结合不同估值方法的适用条件、重要参数选取依据、估值方法的运用过程等因素，综合确定最合理的估值结果。
（7）退出方式估值原则：基金管理人可采用情景分析方式综合运用多种估值方法。管理人应根据股权投资的各种潜在退出方式采用不同的估值方法，并结合不同退出方式的实现概率对股权估值综合分析。
（8）差异分析原则：被投资企业成功上市后的估值、其他退出方式的变现价格与私募基金持有股权期间的估值可能存在重大差异，因此，管理人必须对上述差异关注并分析。
差异分析主要包括下列问题：分析在估值日哪些信息是已知的或可获取的；上述信息是如何反映在最近的估值中的；以上市后的估值或退出价格为参考，分析之前的估值过程是否恰当地反映了上述信息。
2.参考最近融资价格法
（1）适用范围
参考最近融资价格法，主要是指采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值的方法。
实务中，初创企业一般均为尚未产生稳定的收入或利润的公司，但融资的需求较多，因此，在对初创企业的估值时，主要采用参考最近融资价格法。
（2）使用限制
在使用参考最近融资价格法时，基金管理人应对最近融资价格的公允性做出判断。若出现以下情况，最近融资价格参考意义不大，则该融资价格一般不作为被投资企业估值使用。
①没有主要的新投资人参与最近融资；
②对被投资企业来说，最近融资金额并不重大；
③最近交易属于被迫出售股权或对被投资企业陷入危机后的拯救性投资等非有序交易。
（3）调整因素
基金管理人应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整，相关因素包括但不限于：
①最近融资使用的权益工具与私募基金持有的股权在权利、义务上是否一致；
②是否存在被投资企业关联方或其他第三方为新投资人提供任何的投资回报担保；
③新投资是否导致原股东的非等比例摊薄；
④新投资人可实现的特定协同效应，或新投资人是否可享有某些特定投资条款，或新投资人除现金出资外是否还投入了其他有形或无形的资源等因素，是否包含在最近融资价格中。
（4）“老股”出售的估值处理
实务中，在新发股权融资时，会出现被投资企业原股东将其持有的部分股权（以下简称老股）转让给新投资人，老股的价格往往与新发股权（以下简称新股）的价格不同。
对上述价格差异，基金管理人应具体分析差异形成的原因。分析主要包括以下内容：老股与新股是否对应了不同的权利义务、是否有不同的限制，老股出售动机等因素。基金管理人应根据价格差异形成原因，综合考虑其他信息，合理确估值依据。
（5）估值的后续调整
实务中，估值日距离融资完成时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。基金管理人在后续估值日运用最近融资价格法时，应当根据市场情况及被投资企业自身情况的变化判断最近融资价格是否仍可作为估值依据。
发生以下情况的，基金管理人在后续估值日需要对最近融资价格调整。
①被投企业的经营业绩与财务预算或业绩目标之间出现重大差异；
②被资企业预先设定的技术突破预期发生了重大变化；
③被投企业所处的经济大环境、市场竞争格局、产业政策等发生了重大变化；
④被投企业的主营业务或经营战略发生了重大变化；
⑤被投企业的可比公司的业绩或者估值水平出现重大变化；
⑥被投企业内部发生欺诈、争议、诉讼或仲裁等事件，管理层或核心技术人员发生重大变动。
（6）估值方法无法使用的处理
若被投资企业在最近融资后发生了重大变化而导致最近融资价格无法作为估值方法的，同时也没有合适的可比公司或可比交易案例运用市场乘数法估值，基金管理人可以根据被投企业主要业务指标自融资时点至估值日的变化，调整最近融资价格。
上述主要业务指标包括但不限于：有代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额等。管理人在选择主要业务指标时，应重点考虑被投企业所处行业特点及其自身特点，选择最能反映被投企业价值变化的相关业务指标。
3.市场乘数法
（1）适用范围
基金管理人根据被投企业的所处发展阶段和所属行业，可运用市场乘数对股权估值。市场乘数主要包括：市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等数据指标。
实务中，市场乘数法主要适用于相对成熟且可产生持续利润或收入的企业。
（2）估值步骤
在运用市场乘数法时，基金管理人应从市场参与者角度出发，按下列步骤进行估值：
①根据被投企业的特点，选择可持续的财务指标（利润、营业收入等）为基础的市场乘数类型，同时查找企业规模、风险状况和盈利增长潜力等方面与被投企业相似的可比上市公司或可比交易案例。而后通过分析计算获得可比市场乘数，将其与被投企业的财务指标结合得到股东全部权益价值（调整前）或企业价值。
②市场乘数法计算结果获得的企业价值，基金管理人应扣除企业价值中的付息债务，得到股东全部权益价值（调整前）。在此基础上，基金管理人应对被投企业的溢余资产或负债、或有事项、流动性、控制权、其他权益工具（期权等）可能产生的摊薄影响及其他因素等进行调整，获得被投企业的股东全部权益价值（调整后）。
③若被投企业股权结构复杂，各轮次权利义务有明显区别，基金管理人应采用合理方法将股东全部权益价值（调整后）分配至私募基金持有部分的股权。若被投企业股权结构简单（同股同权），基金管理人则按照私募基金的持股比例计算持有部分的股权价值。
（3）数据选取
市场乘数的分子可以采用股东权益价值（股票市值或股权交易价格）或企业价值，分子的获取主要基于估值日的价格信息和相关财务信息。若估值日无信息，则可采用距离估值日最近的信息进行调整后计算。
市场乘数的分母可采用特定时期的收入、利润等指标或特定时点的净资产等指标，上述指标可以是历史数据或预期数据。
基金管理人应确保估值时采用的上述利润、收入或净资产等指标与市场乘数的分母在对应的时期或时点保持一致。
（4）市场乘数选择
实务中，在估值时各种市场乘数均有应用，如市盈率（Price earnings ratio，P/E）、市净率（Price to book ratio，P/B）、企业价值/销售收入（Enterprise Value/Sales，EV/Sales）、企业价值/息税折摊前利润（EV/Ebitda）、企业价值/息税前利润（EV/Ebit）等。基金管理人应当从市场参与者角度，根据被投企业特点选择合适的市场乘数。
（5）市场乘数口径
实务中，在使用市场乘数估值时，基金管理人应确保分子与分母的口径一致，例如，市盈率中的盈利指标为归母净利润，而非全部净利润；市净率中的净资产为归母所有者权益，而非全部所有者权益。
除非可比公司（或交易）与被资企业的财务杠杆和资本结构非常接近，否则，一般情况下，不采用市销率（P/Sales）、市值/息税折摊前利润（P/Ebitda）、市值/息税前利润（P/Ebit）等市场乘数。
（6）市场乘数使用顺序
鉴于被投企业存在不同财务杠杆和资本结构的情况，在EV/Ebitda适用的情况下，一般优先使用。
在EV/Ebitda不适用的情况，可采用市盈率方法估值。但需要注意被投企业应与可比公司（或可比交易案例）存在相似的财务杠杆和资本结构，并对净利润中包括的特殊事项导致的利润或亏损进行正常化调整，同时考虑不同的实际税率对市盈率的影响。
若被投企业尚未达到有可持续利润的阶段，基金管理人可采用销售收入市场乘数（EV/Sales）。确定被投企业的收入指标，参考市场参与者收购被投企业时可能实现的收入。
（7）市场乘数获取与调整
一般情况下，市场乘数主要通过分析计算可比上市公司或可比交易案例财务和价格信息获得。
基金管理人应对可比上市公司和可比交易案例两种方式得到的市场乘数间差异进行必要的调整。通过可比交易案例获取的市场乘数，应用时应按照估值日与可比交易发生日市场情况的变化校准。
基金管理人应注意上市公司股票与非上市股权的流动性差异。通过可比上市公司得到的市场乘数，应用于非上市股权估值时，一般需计算一定的流动性折扣。流动性折扣一般参考经验研究数据或者看跌期权等模型，并结合非上市股权投资实际情况确定。
市场乘数的调整，还包括其他他因素，主要是企业规模、抗风险能力、利润增速、财务杠杆水平等。由于计量单位不一致导致的溢价和折扣（例如：大宗交易折扣）不应包含在以上调整内。
4.行业指标法
行业指标法主要，是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。
行业指标法运用情况较为有限，主要用于检验其他估值法得出的结论是否相对合理，一般不作为主要的估值方法单独使用。
行业指标法，一般适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况。此时，行业指标才具有代表意义，并非所有行业的企业都适用行业指标法。因此，对于此种估值方式不再展开论述。
5.现金流折算法
现金流折现法相较其他估值方法，具有较高灵活性，一般在其他估值方法受限制之时仍可使用。
现金流折算法主要是指基金管理人采用合理的假设预测被投企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投企业相应的企业价值。
上述折现率的确定应能够反映现金流预测的内在风险。除此之外，基金管理人应参照市场乘数法中提及的调整或分配规则将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。
虽然现金流折算法具有灵活性的优点，但其缺点也较为明显。基金管理人在进行财务预测、预测期后终值以及风险调整折现率时，需要做出大量的主观判断，同时折现结果对上述输入值的变化业较为敏感，因此，现金流折现法的结果容易受到各种因素干扰。
特别是当企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，对企业的现金流预测是比较困难的，因此，在私募基金股权估值时，应当谨慎运用现金流折现法，以免出现估值重大偏差等风险。
6.净资产法
实务中，净资产法主要适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的被投资公司（如重资产型或者投资控股公司）。此外，经营情况不佳，面临被清算的企业，也可以使用此种方法估值。
净资产法主要是指基金管理人使用一定的方法分别计算被投企业的各项资产和负债的公允价值，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。
参照前文所述，净资产法同样需对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他因素调整适用；若被投企业股权结构复杂，还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。
以上为私募基金股权投资的主要估值方法，在PE实务中，经常使用的主要是参考最近融资价格法和市场乘数法，其余三种估值方法使用相对较少。私募基金管理人可根据实际投资情况，对估值方法进行合理审慎选择。
五十七、如何理解投资合同中反稀释条款及股权转让条款
私募基金在对标的企业尽职调查后，若认为可以投资的，应与被投资企业协商投资合同条款，并签署相应的投资合同等法律文件。
私募基金对外投资的，主要通过增资入股（新股）和受让原有股份（老股）两种方式进行。实务中，为保证标的企业有足够的资金快速发展，以增资入股方式居多，特定情况下，通过受让老股或增资与受让老股同时进行的方式投资。
众所周知，私募基金的股权（尤其是非上市股权）投资是高风险的投资行为，若项目投资失败，可能面临其受托资金“颗粒无收”的风险。因此，为了规避和防范风险，私募基金在投资时，一般均会在投资合同中设置一定数量的权利保障条款，以最大限度的保护其投资权益。
实务中，投资合同中的反稀释及股权转让条款主要包括以下内容。
1.反稀释条款
反稀释条款也称“反股权摊薄”条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。
反稀释条款分为防止股权结构上股权比例降低和防止后续降价融资过程中股份份额贬值两大类设计。
实务中，因目标公司经常发生多轮融资，股权比例降低在所难免，同时可以通过继续跟投或优先认购权来保障私募基金的股权比例不受影响，因此，实践中的反稀释条款更多的是针对后续降价融资导致的股份贬值情形。
为了促使目标公司以更高的价格和估值对外进行融资，一般均会在投资合同中设置相应的反稀释条款，以保证私募机构的股权价值不受贬损。具体参考如下内容：
（1）反稀释条款基本内容。
投资完成后，如公司拟发行新的股权、股份或股权类证券（新发股权），每一单位注册资本或每一股份（单位股权）的发行价格低于投资者本次投资中获得的每一单位股权的购买价格（如有资本公积转增注册资本、送红股等导致公司股本变化，投资者本次投资中获得的每一单位股权的购买价格应相应调整），则作为一项反稀释保护措施，投资者有权以零对价或其他法律允许的最低对价进一步获得公司发行的股权（额外股权），或要求创始股东承担反稀释义务，由创始股东以零对价或其他法律允许的最低价格向投资者转让其在公司持有一定数量的股权，使投资者在本次投资中获得所有公司股权（包括额外股权）的每一单位股权的价格不高于新一轮新发股权中每一单位股权的发行价格。
（2）每一单位股权价格计算。
在公司为有限责任公司阶段，每一单位股权价格等于股权购买总价款除以由此获得的注册资本数额（单位为人民币元）。
在公司为股份有限公司阶段，每一单位股权价格等于股权购买总价款除以由此获得的股份数额（单位为股）。
投资者在有限责任公司阶段获得的以注册资本代表的股权转换为股份有限公司阶段的股份后，投资者的单位股权价格等于投资者在有限责任公司阶段为该等股权支付的总价款除以该等股权转换成的股份有限公司阶段的股份数额（单位为股）。
（3）反稀释调整及例外情形。
前文所述的反稀释调整应在新发股权之前或同时进行。
除非事先得到投资者书面同意，公司不得违反反稀释的规定增发任何新发股权，除非新发股权属于：公司在上市时发行的股权，和/或按投资协议约定经股东会批准的员工持股计划、股权激励计划。
（4）费用承担。
前文所述的反稀释调整所产生的股权转让价款及税项和其他费用（如有），由创始股东承担或由创始股东向投资者补偿。
2.股权转让条款
私募基金在股权投资时，标的公司一般存在创始股东、管理层持股股东、投资人股东以及其他股东等几类股东。
创始股东，一般是指创立公司的原始股东，对公司享有控制权并负责公司的具体运营。管理层持股股东，一般是指持有公司股份的高级管理人员。投资人股东，一般是指公司本次融资时准备投资的潜在投资人，包括私募基金以及其他投资人。其他股东，一般是指除原始股东外已投资于公司的其他股东，对公司没有控制权、不负责公司运营，实践中多为前期投资的个人或机构股东。
投资合同中的股权转让条款，主要是针对上述几类股东在股权转让时的规则设定，一般包括以下内容：
（1）管理层及创始股东的股权转让限制
如前文所述，私募基金在投资时，一般对公司的管理团队及创始人进行了充分的尽职调查并认可其运营能力，因此，为保证管理团队的稳定性，投资时均对管理层及创始股东的股权转让行为进行一定的限制。
除非已提前获得投资者的书面许可，公司的持股管理人员及创始股东（受限股东）在公司上市（或达成其他条件）之前不得将其持有的公司的任何股权直接或间接进行出售、赠予、质押、设定产权负担或以其他方式加以处分（以下统称处置），不论在转让发生时受限股东是否在公司任职。
前述间接处置包括但不限于通过处置公司股东之股权的方式达到间接处置公司股权之目的以及其他类似安排。在前述的情况下，受限股东不得在投资者不同意其转让行为时要求投资者购买其股权，也不得将投资者不购买其股权的行为视为同意其转让行为。
投资人也可以通过设置共同出售权条款，在管理层及创始股东出售股份时，同时出售部分或全部股份，与管理层及创始股东同进同退。
实务中，经常发生管理层及创始股东为了不过分增加股份总数，在下一轮融资时出售部分老股的情形，此种情况可以经过投资人同意后实施，也可以作为例外情形在投资合同中加以约定。
（2）投资人股东的股权转让
考虑到私募基金等投资者财务投资人的性质，公司及创始股东不应限制投资者转让其股权。
但因《公司法》等法律规定，投资者转让股权时，可能涉及需要公司或其他股东同意，以及优先购买权等事宜。因此，一般在投资合同中事先约定，公司和其他股东对股权转让予以同意并放弃优先受让权，同意签署相关法律文件，以配合实现股权转让的完成。
（3）其他股东的股权转让
在投资实务中，标的公司可能存在其他股东，也可能不存在其他股东。存在其他股东的情形下，投资合同一般约定优先受让权和共同出售权的选择权来进行限制。
其他股东经投资者同意向任何第三方出售公司股权，投资者有权以同等条件自行选择优先于第三方受让其拟转让的全部或部分股权（股权激励计划转让股权的情况除外，若各投资者均行使优先购买权，则各投资者之间按照持股的相对比例分配优先受让的股权数量），或按其与拟转让方持股的相对比例参与向第三方共同出售股权。
转让方必须在拟转让之前不少于一定期限（一般为20个工作日）给予投资者一份书面通知，其中列明拟转让方希望出售的股权数量、该等股权的价格、受让方的身份，以及其他与该等拟进行的出售有关的条款和条件。如果转让方违反规定出售公司的股权，则投资者有权以相同的价格和其他条款和条件将其根据共同出售权本应出售给受让方的股权强制出售给转让方。
投资者未行使上述优先受让权及共同出售权的，上述转让应在投资者拒绝行权后一定期限（一般为45日）内完成，否则应重复适用上述程序。
五十八、如何设计优先认购权、分红权、领售权及赎回权条款
在私募基金对外投资时，投资合同中除前述的反稀释条款及股权转让条款外，一般会根据自身情况设定优先认股权、分红权、领售权、赎回权及合格IPO条款。
实务中，优先认股条款、分红权条款、领售权条款、合格IPO条款及赎回权条款，主要条款设计如下：
1.优先认股条款
公司向其他方提出任何增资或发行新股时，在同等条件下，投资者有权优先认购一定数量的公司股权。实务中，公司为员工持股计划发行新股、收购另一家公司或其他经公司股东会批准的发行新股事项除外。
（1）优先认购股权计算
实务中，存在多个投资者行使优先认购权的情形，此时需要对优先认购的股权进行计算。一般情况下，各投资者优先认购公司股权的最高值为下列两项的乘积：新发行的股权数量；一个分数，分子是该投资者的持股比例，分母是投资者共同的持股比例。
（2）追加投资
若某投资者选择不行使优先认购权，其他投资者有权追加投资以认购前述投资者放弃的优先认购权，如其他投资者共同追加投资进行认购，按照各方持股的相对比例计算认购数量。
（3）优先认购程序
公司必须在增资或发行新股之前不少于一定期限（一般为20个工作日）给予投资者一份书面通知，其中列明此次发行新股的数量、发行价格、条款条件。
在投资者充分行使优先认购权之后，公司的现有股东和其他方有权购买公司可供认购股权的剩余部分。
投资者未行使上述优先认购权的，上述认购应在投资者拒绝行权后一定期限（一般为45日）内完成，否则应重复适用上述程序。
2.分红权条款
在私募基金投资时，标的公司存在两种情况，一种为已经存在其他投资人并约定了优先分红权条款；一种为已经存在其他投资人但未约定优先分红权条款，或不存在其他投资人。因此，在分红权条款设计时，应全面考虑可能存在情形。
实务中，一般按如下方式设计：
投资者有权根据情况选择按照以下方式之一享有分红权：
（1）公司既有投资人享有优先分红权的情况下，当公司股东会决定分红时应向投资者优先分配股息、红利（优先于公司既有投资人和其他股东），分红优先额为投资款按照一定比例（一般为8%～10%）复利计算的内部回报率。投资者获得分红优先额后的剩余的可分配利润，在包括投资者在内的全体股东间按持股比例分配。
（2）公司既有投资人及其他股东未约定优先分红权的情况下，当公司股东会决定分红时应按照投资者的持股比例向投资者足额支付股息红利。
虽然实务中投资合同均对分红权进行条款设计，但被投资公司（尤其是尚未盈利的创业创新型公司）一般短期内难以满足分红的条件。该条款更多适用于已经盈利的相对成熟或发展速度较快的企业。
3.领售权条款
领售权条款，主要适用于被投资公司向第三方整体出售时，所涉及的条款设计规则。一般需经过一定比例的投资人批准和一定比例的创始股东同意，此时，其他股东应对此与投资人持有相同的立场并予以配合。
领售权规则，实务中一般按如下设计：
公司持有一定比例（一般为半数或三分之二）以上创始股东表决权的股东和持有一定比例（一般为半数或三分之二）以上投资者表决权的股东（“批准股东”）同意向第三方出售公司（包括兼并、重组、资产转让、股权转让或其他达到类似效果的交易形式），公司的其他股东应：
（1）以与批准股东相同的方式与立场就其持有的所有股权进行投票。
（2）避免就此次公司出售行使否决权。
（3）根据公司或者批准股东的合理要求，签署和递送所有有关文件及采取其他支持此次公司出售的行动。
（4）如果此次公司出售被设计为股权转让交易，应按与批准股东相同的条件向第三方转让其持有的所有公司股权。
4.合格IPO条款
目前阶段，私募基金投资的主要退出方式之一为IPO方式，在投资标的选择时也将能否IPO作为选择条件之一，因此，在投资合同中，一般均会对首发上市地点、估值、融资规模、上市后退出等事项进行约定。
实务中，合格IPO条款主要包括以下内容：
（1）合格IPO：创始股东和公司尽力争取公司在投资完成后××年内在投资者及公司共同认可的证券交易市场上市。上市前公司估值不低于××××，融资规模不低于××××的上市为合格IPO。
（2）优先退出权：法定的锁定期结束后，投资者有权优先退出。在投资者未完成退出之前，公司其他股东不先于投资者处置其股份。
除上述条款外，私募基金可以根据实际情况设置其他条件和规则。
5.赎回权条款
赎回权条款，也称回购条款，是私募基金投资领域中最常见的对赌条款之一，它主要是指投资后，被投资公司在一定期限内不能达成投资合同中约定的目标，则触发赎回机制，由公司和/或公司股东承担股份赎回或回购责任。
实务中，赎回权条款规则一般按以下设计：
（1）公司回购：如果公司未能在交割日后××年内实现合格IPO并上市（或其他条件），投资者有权要求公司在××日内赎回全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年××%的内部回报率（“赎回价格”）。
（2）股东回购：如果公司无法在上述期限内完成赎回，公司现有股东应连带地按在上述期限结束后的××日内按照赎回价格向投资者回购股份。
但需要注意的是，在目前阶段的司法判例实践中，对于包括回购方式在内的对赌条款的效力评价仍有诸多争议。鉴于本章节篇幅有限，将在其他章节专门进行论述和解析。
五十九、如何安排清算权、知情权及公司治理、不竞争条款
除前文所述的投资者权利条款外，投资合同中仍有部分其他重要条款，主要包括清算权条款、公司治理条款、知情权条款、不竞争条款及其他重要条款等。
实务中，清算权、公司治理、知情权、不竞争及其他重要条款，一般按如下内容安排。
1.清算权条款
清算权条款，是在被投资公司出现清算事件时，对投资者权益的优先保护条款。
（1）清算事件
实务中，“清算事件”主要包括以下内容：
①公司进入清算程序、终止经营或解散。
②公司转让全部或大部分资产或业务、公司股东出让公司控股权（包括但不限于公司合并、兼并、重组或并入任何实体致使现有股东和投资者合计持有的表决权不足公司总表决权的二分之一）。
③公司股东会或董事会无法召开持续12个月。
（2）清算分配方式
若发生清算事件，则在清算事件中产生或获得的所有可以向公司股东分配的资产（可分配资产）应按照以下方式进行分配：
①投资者应优先于其他股东获得一定数额的优先分配额（清算优先额），清算优先额为以下分配额的较高者：投资款加上每年一定比例的内部回报率；投资者按照其持股比例从可分配资产中分配的数额。
②公司在清偿投资者根据上述1.2.1项的清算优先额之后，公司的全部剩余资产应按照股权比例在所有股东（包括但不限于投资者）之间进行分配。
③若公司的资产不足以全额支付所有投资者的清算优先额，则应按照该等投资者在全额支付时有权获得的清算优先额的比例以公司的可分配资产对各投资者相应地偿付清算优先额。
④如因任何原因导致公司清算时不能直接按上述原则及比例进行清算收益分配的，应将其清算所得汇总后按上述原则在股东之间进行收益再分配，或者以无偿赠与或法律许可的其他方式实现投资者享有的上述清算优先权，上述分配及措施须以各方在清算分配中实现的所得额为限。
2.公司治理条款
私募基金在投资时，为了保障投资权益，一般会选择以一定的方式参与到被投资公司中，因此，一般会设计公司治理条款。
私募基金参与公司治理的，可以选择派驻董事的方式，也可以选择派驻投资者观察员的方式实现。派驻董事的，依据公司法的相关规则执行。派驻投资者观察员的，依据投资合同约定。
投资者派驻观察员的，董事会会议应提前一定期限通知投资者观察员出席。投资者观察员有权参加董事会并在董事会上发言、参与讨论、获得公司董事有权获得的全部资料和信息并享有其他除董事会表决权以外的全部董事权利。
同时，为了充分保障投资者权益，一般会对相关事项的决议设定严格的表决机制，且必须经过投资人同意，即投资人享有一票否决权。实务中，涉及公司及其子公司的以下重大事项的表决应当经过代表三分之二以上表决权的股东通过方可作出有效决议（必须经投资者同意）：
（1）发行任何证券或进行任何股权融资或承担任何上述义务；
（2）变更投资者的持股数量及/或股东权利；
（3）修改公司章程；
（4）合并、兼并、公司重组和/或其他导致公司及公司控股公司大部分资产转移，或使公司和/或其控股公司发生控制权发生变化的交易；
（5）增加或者减少注册资本；
（6）解散、清算；
（7）重大经营事项：终止或实质性变更公司目前从事的业务；在正常业务经营之外处置公司的重要业务、重大资产（包括知识产权）或其控制权；在公司知识产权或其他资产上设置权利负担。
（8）重大财务事项：通过年度预算、决算；分配任何红利；聘请或变更审计机构。
（9）重大人事事项：改变公司董事会人数；批准、修改和执行员工持股计划；任命或重新任命公司的总经理。
（10）其他：公司进行任何对外担保超过一定金额的；其他对公司产生重大不利影响的事件。
3.知情权条款
信息知情权，是投资者的基本权利，也是被投资公司的基本义务。
只要投资者在公司中持有股权，公司应向该投资者提供（与公司及其子公司相关的）下列文件：按投资合同约定在会计年度（季度、半年度）结束后的一定期限内，提交财务报表和经营报告；送交任何股东的所有文件和其他资料的复印件。
投资者作为股东，有权经合理通知后检查公司及其子公司的设施、账目和记录。
4.不竞争条款
为了保证被投资公司能够达成上市等投资目标，在投资合同中一般均会要求公司的创始股东做出一定的承诺。承诺的内容主要为：公司创始股东承诺在公司上市满一年之前，将全部个人工作时间和精力服务于公司，并尽最大努力促进公司的发展并为公司谋利。
同时，为了防止同业竞争损害投资者利益，一般会要求公司创始股东承诺一定期限内不得开展与公司相竞争的同类业务。
实务中，不竞争条款一般按如下安排：
公司创始股东承诺自完成上市后至少一年或其从公司离职且不再在公司持股之日起两年（以较晚者为准）未经投资者事先书面同意，创始股东不得直接或间接从事任何以下行为：
（1）参与、拥有、管理、从事、经营与公司正在进行或有具体计划进行的业务相同、相类似或具有竞争关系的公司或组织，或向其提供咨询、其他服务，或在竞争业务中直接或间接享有任何权益或利益。
（2）担任从事竞争业务的公司或组织的董事、管理层人员、顾问或员工，或以任何其他形式或名义向从事竞争业务的公司或组织提供服务或支持以至于实质上与公司利益产生冲突。
（3）允许、支持、通过他人从事前述任何一项行为。
5.其他重要条款
投资合同中的其他重要条款，主要包括如下内容：
（1）更优惠条款：若公司在未来融资或既有的股东中存在比本次投资更加优惠的条款（更优惠条款），则投资者有权享受更优惠条款。
（2）权利延伸条款：投资者在投资协议及其附件下享有的权利延伸至且适用于投资者在公司持有的如下股权的全部及任何部分：①投资交易中获得的股权；②行使优先认购权获得的股权；③通过行使交易文件（指投资协议及其他签署的与本轮投资相关的交易文件）项下投资者任何其他权利（上述优先购买权除外）获得的股权。
（3）权利不受影响条款：若公司在未来重组成为一家控股境内实体的境外公司，在法律允许的情况下，投资者在交易文件下享有的任何权利与利益不受影响，投资者的权利应反映在投资者在境外公司中的权利。
（4）权利救济条例：如基于法律法规的限制，投资协议赋予投资者或其关联方的任何特殊权利无法充分实现，各方将采用法律允许的一切其他方法，在最大范围内实现投资合同赋予投资者及其股权的权利、权力和利益。
六十、投资实务中交割先决条件如何设定
交割先决条件条款，在股权类合同中较为常见，一般是指股权及转让股权的资金的交割。在私募基金领域，为保障投资者的利益，交割先决条件主要是指投资者缴款义务的前提条件。
投资者一般会在投资合同中，设定相应的交割先决条件条款，当创始股东、被投资公司（以下简称公司）以及其他义务人履行了相关义务或采取了相关措施，满足交割先决条件的，投资者将产生缴款义务，并在交割日按投资合同进行缴款。反之，则不产生交割缴款的义务。
交割先决条件，亦是私募基金风险控制的要求。前期尽职调查中发现存在问题、风险或潜在风险的，需要整改或解决的，则应设定为交割的先决条件。当问题得到整改、风险得到消除，或潜在风险已经得到相应控制的，则产生缴款交割义务。
实务中，为充分保障投资者的权益，投资合同中一般会对如下事项作为交割先决条件进行设定。除非投资者作出书面豁免，投资者履行投资的缴款义务取决于下列交割先决条件的成立（交割先决条件满足之日为“交割日”）。
1.法律许可
不存在限制、禁止或取消公司投资的法律、法规、法院或有关政府主管部门的判决、裁决、裁定或禁令，也不存在任何已对或将对创始股东、投资者、公司或对公司的投资产生不利影响的悬而未决或潜在的诉讼、仲裁、判决、裁决、裁定或禁令。
2.批准与同意
创始股东和公司签署、交付或履行投资协议及完成投资协议所述交易所需的全部同意和批准（如有）已经取得并维持完全有效，包括但不限于：
（1）政府主管部门的批准、核准或登记（市场监管管理部门关于投资协议下投资的工商登记除外）。
（2）现有股东对投资协议下投资交易的适当批准，及对投资协议下投资交易的优先认购权有效放弃。
（3）第三方企业、单位或个人的同意或豁免等。
3.陈述与保证
从投资协议签署之日（包括签署日）至交割日，创始股东、公司在投资协议及其附件所作的陈述与保证持续保持是完全真实、完整、准确的（或截止交割日新披露的变化情况为投资者所认可），并且履行了投资协议及其附件规定的承诺，没有任何违反投资协议及其附件的行为。
4.协议的遵守与履行
创始股东和公司均已在所有重大方面履行和遵守投资协议及其附件或投资协议提及文件要求创始股东和公司于交割日或之前履行或遵守的所有协议、义务和条件。
5.重大不利事件
自投资协议签署之日（包括签署日）至交割日，不存在或没有发生对公司的资产、负债、盈利前景和正常经营已产生或经合理预见可能会产生重大不利影响的事件、事实、条件、变化或其他情况；或者该等变化已向投资者披露并获投资者认可。
6.资产结构重大变化
自投资协议签署之日（包括签署日）至交割日，公司的资产结构及状态无任何对公司严重不利的变化；或者该等变化已向投资者披露并获投资者认可。
7.股东会决议
公司股东会已适当通过有效决议批准签署、交付或履行投资协议及完成投资协议所述交易，并批准了内容与格式经包括投资者在内的股东认可的公司章程。
8.股东名册更新
公司已根据投资协议相关约定完成了公司股东名册的更新，股东名册应经各股东签字并加盖公司印章，并且公司已向投资者提供一份副本。
9.出资证明书
公司已向投资者出具根据投资协议相关约定制作的出资证明书。
出资证明书应载明下列事项：公司名称、注册资本、股东名称、认缴的出资额、股权比例、出资额缴付日期、出资证明书出具日期。出资证明书由公司法定代表人签名并加盖公司印章。
10.法律文件签署
现有股东、公司及投资者已完成所有与投资交易有关的法律文件的签署与交付（包括但不限于投资协议及附件），其格式和内容令公司、现有股东及投资者满意。
11.尽职调查
投资者已经完成对公司商业、法律、财务的尽职调查，且尽职调查结果令投资者满意。
12.投资者批准
投资者已就本次投资交易获得批准（如需）。
13.投资者认可
投资者已经认可公司目前的营业计划和预算。
14.工商登记变更
公司已经办理完毕投资后的工商变更登记并换发新的营业执照，且已向投资者交付营业执照扫描件。
15.法律文件签署（核心人员）
公司已与投资协议中列明的公司核心人员（核心人员）签署了格式和内容符合投资合同相关约定的劳动合同、知识产权与保密协议、竞业禁止协议等，并已向投资者提供了经签署的文件扫描件。
16.书面确认函
公司已向投资者提供经其法定代表人签署的确认上述各项条件均已满足的书面确认函（格式和内容需经投资者认可）。
以上内容为实务中总结的交割先决条件的通用条款。实践中，因私募基金投资的项目公司情况不同，将导致交割先决条件（尤其是风险防范事项）有所不同，私募基金可以在前述通用条款外根据实际情况增加。
例如，关于被投资公司的或有负债事项。公司对外保证等或有负债事项在尽职调查中是难以查证的，因此，需要以在投资合同中设置相应条款的方式来预防风险。一般情况下，由公司及其创始股东做出承诺，承诺不存在未披露或有负债事项，若存在将承担相应责任。同时，将其作为交割的先决条件，交割日前未做出相应的承诺，或在交割日前发现未披露或有负债的，将不能进行交割。
六十一、PE领域对赌条款效力如何评析
对赌条款，是私募基金投资领域中最常见的亦是最重要的投资者保护机制。“对赌”是西方成熟私募基金市场“估值调整机制”舶来品的本土化应用。
估值调整机制，英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排。通俗的理解就是：如果企业未来未能达成投资合同或对赌协议中约定的条件，由投资方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失。
1.对赌条款常见类型
估值调整机制在本土化应用中，衍生出股权回购、现金补偿、股份补偿等多种类型，以下为对赌条款的常见类型：
（1）回购型对赌条款
当被投资公司未能实现对赌条款设定的目标时，被投资公司及其实际控制人将以私募基金实际投资金额加一定比例的固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份。
例：若2020年之前被投资公司未达成约定的业绩和估值的，则投资方有权要求目标公司以投资人的投资款加8%（每年）的利息，回购投资方持有的全部目标公司的股权。
回购型对赌，是实务中最为常见的对赌条款，也是争议较大的条款。争议的焦点主要在于目标公司作为回购主体的条款效力，以及回购条款法律关系的认定问题。
实务中，一般安排目标公司、实际控制人均为回购主体，虽然大部分司法判例并不认可目标公司作为回购主体的条款效力。对于回购条款的法律关系，可分为投资法律关系和借贷法律关系两种观点，实践中一般根据融资目的、融资期限、回购条件合理性等主客观因素综合判定。
（2）补偿型对赌条款
补偿性对赌，又分为现金补偿型和股份补偿型对赌两种类型。
现金补偿型：主要是指当目标公司未能实现对赌条款规定的条件时，目标公司实际控制人将向私募基金支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。
例：目标公司在2020年未能实现境内主板上市的，则公司实际控制人应以现金向私募基金按照投资合同约定进行补偿。
股份补偿型：主要是指当目标公司未能实现对赌条款规定的条件时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权（老股）转让给私募基金。
例：目标公司在2020年需完成税后净利润1亿元，到期不能完成的，实际控制人将无偿转让其持有的目标公司5%股权予投资方。
（3）稀释型对赌条款
目标公司未能实现对赌条款规定的条件时，目标公司实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股基金增发一部分股权（新股），实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募基金在目标公司内部的权益比例。
例：投资人履行缴款义务后三年，目标公司每年的估值、营业收入、利润等指标需符合香港联交所主板的上市条件，若不能达成的，目标公司将以每股1元的价格向投资人增发8000万股。增发后，投资者将实现公司的控制权，原实际控制人将失去公司的控制权。
（4）激励型对赌条款
当目标公司未能实现对赌条款规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的低价转让一部分股权给投资人。若达成目标的，投资人奖励给公司管理层一定的股权。
例：2020年目标公司业绩的复合年增长率不低于30%。若无法达到的，公司实际控制人将其持有股权转让与投资方1000万股；如果业绩增长达到目标，投资方需按投资合同约定将1000万股奖励给目标公司管理层。
（5）权利型对赌条款
当目标公司未能实现对赌条款约定的内容时，私募基金将获得特定的权利。如优先分配权、剩余财产有限分配权、派驻董事及高管权、接管财务权、董事会的一票否决权等。
例：目标公司在2020年的税后净利润低于8000万元的，私募基金作为股东将获得财务负责人人选的提名权。
以上为对赌条款的常见类型，实务中可以单独使用，也可以合并使用。例如，前文关于投资合同重要权利条款的章节所述，股权回购对赌条款与分红优先权、清算优先权公司治理条款等可以合并使用。
2.对赌条款的司法实践
对赌条款的司法实践，主要分为法院案例和仲裁裁决两类。各级法院的判决虽然有差异，但总体的原则基本接近。仲裁机构关于对赌条款的态度则与法院存在较大差异。
以下选取了部分代表性案例，供读者在投资实务中参考。
（1）最高人民法院案例一：甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆某某资纠纷再审案（〔2012〕民提字第11号）。
最高人民法院判决认定投资人与公司之间的对赌条款（业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。
本案例公布时，被称为“私募第一案”，在私募基金领域内产生了重大影响，尤其是已在投资合同中约定了投资人与公司之间对赌条款的私募基金。该案例也确立了关于对赌条款司法裁判的基本原则。
（2）最高人民法院案例二：蓝某某、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九投资中心其他合同纠纷案（〔2014〕民二终字第111号）。
本案主要涉及股东之间签署的股份回购对赌条款是否有效，最高人民法院判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。
本案一审（湖北省高级人民法院）、二审（最高人民法院）均认为股份回购对赌协议有效。其中，二审法院从协议内容系各方当事人真实意思表示、回购条款不违反法律及行政法规的强制性规定、回购条款的设定过程不存在显失公平等角度，认可股份回购对赌条款效力。
（3）最高人民法院案例三：深圳中科汇商创业投资有限公司、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司与朝阳飞马股东汪某某、杨某某等股权转让纠纷案（〔2014〕民二终字第00107号）。
本案中，股份回购条款触发时，各主体另行签订了《股份转让协议》，后因原股东未履行另行签署的《股份转让协议》而发生争议。
最高院二审判决认为，股东间事后另行签署的《股份转让协议》与投资时签署的对赌条款是互相独立的，投资人依据《股份转让协议》而非对赌条款主张权利，应独立看待《股份转让协议》，不再审查对赌条款的效力。
最终，最高人民法院判决原股东应履行另行签署的《股份转让协议》，并支付投资人转让款。
（4）最高人民法院案例四：强某某与曹某某、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷再审案（〔2016〕最高法民再128号）。
本案中，强某某向瀚霖公司增资3000万元，占瀚霖公司0.86%的股权。同时另行约定，曹某某（瀚霖公司股东）承诺公司于2013年6月30日前获准IPO并在国内主板或创业板上市；若目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强某某有权要求曹某某以现金方式回购强某某所持公司股权；回购价格为强某某实际投资额加上每年8%的固定回报。瀚霖公司为曹某某的回购提供连带责任担保。
本案与（1）中所述案例确立了一个原则，即“投资人与股东对赌有效，与公司对赌无效”。此案并没有否认这一原则，但在对赌形成的股权回购款问题上加重了被投资公司的责任，即被投资公司对股权回购款的担保合法有效。最终，最高人民法院判决瀚霖公司为曹某某的回购提供的连带责任担保有效。
最高人民法院认为，被投公司对回购条款承担连带责任保证有效需满足两个要件：一是程序合规，被投公司股东会议应对担保决议通过；二是投资的资金应有利于公司经营发展，不损害公司及公司中小股东权益。
（5）上海市第一中级人民法院案例一：上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷［〔2014〕沪一中民四（商）终字第730号］。
本案中，曾签署过两份对赌协议，第一份协议包括投资人、原始股东、目标公司及其他私募基金投资人等主体；第二份协议包括投资人、原始股东和目标公司等三方主体，且约定了更高的股份回购价格。
上海市第一中级人民法院经审理认为，判决应考虑鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义等维度。
最终，判决认可第一份对赌协议的效力，因损害其他投资人的利益而认定第二份对赌协议无效。
（6）上海市第一中级人民法院案例二：上海杉融实业有限公司与严某某等与公司有关纠纷案［〔2014〕沪一中民四（商）终字第2181号］。
本案中，上海杉融与严某某（目标公司股东）等签署协议，约定了股权回购对赌条款及回购价格。后一名原始股东将持有目标公司的部分股权转让予其他主体，导致各方主体持有目标公司的股权比例发生变化。
案件审理中，各方就回购价格计算和回购是否损害新股东利益问题存在争议。最终，上海一中院判决认为，股份回购对赌条款的效力不受新股东的影响。新股东利益受损的应向转让方索赔，亦与投资人无关。
（7）江苏省高级人民法院案例一：国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案（〔2013〕苏商外终字第0034号）。
本案中，目标公司为中外合资经营企业的外资企业，负有回购义务的股东西安向阳航天工业总公司是国有企业，因此，对赌条款同时涉及与国有企业对赌和与外资企业对赌的问题。
一审中，江苏省常州市中级人民法院认为，西安向阳航天工业总公司处置其持有的目标公司股权，应严格遵守国有资产处置的相关规定。案涉股权回购对赌条款未经国有资产主管部门批准，属于损害社会公共利益的行为，应属无效。
二审中，江苏省高级人民法院认为，股权转让协议包括私募基金受让目标公司股权，及私募基金附条件将股权转让给原股东（股权回购对赌条款）两个法律关系，均应经过外商投资主管部门审批。双方提交的批准文件仅证明主管部门批准了私募基金受让目标公司股权。因此，股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，属未生效协议。
（8）江苏省高级人民法院案例二：投资人与连云港佳宇电子材料科技有限公司原始股东股权转让纠纷案。
本案中，各方约定了业绩补偿条款和股份回购条款，在另案诉讼法院已判决原股东应向投资人支付业绩补偿款的前提下，一审连云港市中级人民法院和二审江苏省高级人民法院均又支持了目标公司原股东回购股份的请求。
两审法院均认为，投资人与目标公司签署的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司股东之间的股份回购条款，合法有效。
（9）中国国际经济贸易仲裁委员会案例（〔2014〕中国贸仲京裁字第0056号）裁决。
2014年1月，中国国际经济贸易仲裁委员会作出的一起仲裁，裁决中认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。
本案中，投资方与目标公司签署的投资合同中约定了明确的业绩补偿对赌条款，若目标公司利润在承诺期限内未达到约定标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予现金补偿；同时投资方也作出了承诺，若公司利润在承诺期限内超过约定标准，则投资方将向目标公司按照一定的计算公式给予现金补偿。
针对最高人民法院（1）案例中提及的投资方与目标公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题，仲裁机构认为：
①投资补偿款具有独立性。
投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为“公司负债”还是计入“公司资本公积金”并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。
②对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方。
协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案合同的正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案合同享有的正当合法权利。
③业绩补偿并非当然显失公平。
投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。
仲裁庭基于以上理由，最终认定对赌条款是投资市场常见的估值调整安排，具有经济上的正当、公平和合理性，条款本身及履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此，条款合法有效。
3.对赌条款效力评析及风险防范
目前阶段，我国法律体系并未单独创设对赌条款的相关规则，在投资实务中，关于对赌条款的效力问题，主要参考法院及仲裁机构的指导案例。
通过以上案例分析，法院对于对赌条款效力的问题，主要遵循了“投资人与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”的基本原则。但也有存在上述（4）案例中的例外情况，虽然最高法认为目标公司对股东回购责任承担连带责任并未否定前述基本原则且是有条件认定的，但因为是连带责任而并非是差额补足责任或有限责任，实质上相当于由目标公司对投资人承担了回购责任。该案例比（1）中案例做出晚了大约四年的时间，在投资实务中可以作为参考，但能否作为“普世性”的指导案例目前尚未可知。
因此，鉴于各案的差异性较大以及投资的高风险性等因素，建议在设计对赌条款时，仍应以较为确定的“与目标公司股东对赌”为主，以不确定的“与目标公司对赌、目标公司对回购责任承担连带责任”作为辅助条款。
关于对赌条款的效力问题，仲裁机构的裁决相对比较灵活，一般认为对赌条款是私募基金领域内的商业惯例，亦是当事人的意思自治，在不违反法律法规强制性规定及损害公共利益的情形下，认可投资人与目标公司及其股东的对赌条款效力。
因此，越来越多的私募基金在设计对赌条款时，同时约定了仲裁管辖的争议解决方式，主要是为了规避与目标公司对赌无效的风险。
虽然仲裁机构的裁决相对灵活，但私募基金不能忽视各案情况不同可能导致的裁决结果不同问题，且仲裁的保密性导致目前可以查阅的借鉴的仲裁案例较少，因此，建议私募机构在选择仲裁方式前，应与拟选择的地区仲裁机构仲裁员进行相应的沟通，确定所在地区仲裁机构的裁判思路，避免可能带来的风险。
六十二、如何开展私募基金投后管理工作
投后管理是指私募基金与被投资企业签署投资协议到投资权益回收前，风险合规部根据投后管理要求，对投资项目及影响投资资金安全的有关因素进行跟踪和分析，及时发现预警信号，并采取有效应对和补救措施的投资后管理过程。
投后管理工作主要包括：投决会意见和投资协议条款落实、定期财务及经营状况的检查与评估、重大事项影响的评估及应对、增值服务的提供、项目退出的实施、工作总结汇报、档案管理等。
1.投后管理相关部门职责
基金管理人负责对投资项目进行投后管理。风险合规部受托作为投后管理的组织、协调、实施、监督部门，负责对被投资企业实施专业化、精细化、全方位监控和督导管理。
风险合规部在投后管理中的主要职责：
（1）监督落实投资协议条款；
（2）负责募投资金用途的检查，跟踪募投项目进展；
（3）负责取得被投资企业季度、半年度、年度财务报表，并对其经营情况进行分析；
（4）紧密跟踪被投资企业情况，调查并评估重大事项对被投资企业的影响，并提出具体应对措施；
（5）向投决会汇报被投资企业情况；
（6）为被投资企业提供增值服务，包括协助其进行风险防范、管理优化、资金筹集、上市承销等；
（7）配合投决会委员对被投资企业进行必要的企业调查；
（8）与相关部门共同商议被投资企业退出策略，并提交投决会审议；
（9）撰写项目退出建议书；
（10）监督退出策略的执行；
（11）收集整理投资过程中与被投资企业相关的文件资料，及时移交归档；
（12）其他投后管理工作。
投资部门作为项目投资的实施主体，应与风险合规部一起合作，配合做好项目投后管理工作。
私募基金全体员工负有收集被投资企业重大事项的义务。任何员工发现被投资企业发生重大事项时，应及时与项目风险经理沟通，并将相关信息汇报分管副总经理或总经理。
派驻被投资企业的董事、监事、股东代表、高级管理人员有责任配合风险合规部进行投后管理工作。
投资决策委员会作为被投资项目发生重大事项时的应急决策机构，审议评估重大事项对项目投资的影响，并指示处理措施。
2.日常投后管理流程
私募基金的日常投后管理流程主要包括如下事项：
（1）文件移交：投资部门应将被投资企业相关文件在投资出账后5个工作日内全部移交风险合规部。移交文件包括项目基本资料、投决会文件、投资文件、付款文件及其他与项目投资相关但未在风险合规部归档的文件。
（2）文件整理：风险合规部负责收集整理被投资企业针对此次投资做出的股东会决议、工商登记变更文件、变更后的公司章程等相关文件；负责收集整理被投资企业股东会、董监事会材料。
（3）出账核查：风险合规部负责核查出账手续的合规性和完整性，核查要点：包括投资协议出账时间及金额的审查、付款审批及相关签报的审查等。
（4）行业跟踪：风险合规部应紧密跟踪被投资企业所在行业的情况，并评估其对项目投资的影响。
（5）财报分析：风险合规部督促被投资企业提供经审计后的每季度、半年度及年度财务报表，并对财务报表及被投资企业经营情况进行分析。如果关于此次投资的股东会和董事会未召开、相关工商变更手续未完成和投资协议中约定的相关事项还未落实，应在分析报告对其原因进行分析。
（6）问题整改：风险合规部如在日常例行检查中发现投后管理工作存在问题，应将相应整改通知书发送给被投资企业，通知其及时整改。
（7）投后管理报告：风险合规部应每半年向投决会提交《投后管理情况报告》。
3.重大事件应急处理流程
当私募基金投资标的出现重大事件时，基金管理人应启动重大事件应急处理流程，如实评估其潜在影响，以保障私募基金投资者利益。
实务中，投资项目的重大事件，主要包括如下情形：
（1）受政府部门重大处罚或奖励的事件；
（2）重大诉讼或仲裁事件；
（3）增资、减资；
（4）收购、重组、合并、分立等公司形式的重大变更；
（5）公司大股东、实际控制人变更；
（6）公司主营业务的重大变更；
（7）公司上市计划的重大变化；
（8）公司承诺事项无法落实；
（9）公司业绩大幅低于预期；
（10）公开媒体或有影响力的个人发布信息等对公司或被投资企业有名誉损失的行为；
（11）达到投资协议中约定的触发回购条件；
（12）公司遭受重大损失；
（13）其他影响投资安全及项目退出的事件。
当发现被投资企业发生上述重大事项时，风险合规部应及时通知公司风险控制负责人，同时，组织项目风险经理、项目团队讨论研究并将结果通报总经理，如认为有可能对被投资企业产生重大影响时，风险合规部应立即组织相关人员展开调查，形成《调查报告》，并将调查结果提交投决会讨论评估并给予处理意见。
4.增值服务
私募基金在投资后，可以根据投资协议或其他法律文件，为被投资企业提供增值服务，一方面是投资业务衍生的新业务，另一方面可有效地帮助被投资企业快速发展，有利于投资的顺利退出。
增值服务一般由风险合规部门负责，风控部门在提供增值服务的同时，应积极协调其他资源，为被投资企业提供增值服务。
实务中，增值服务主要包括（但不限于）如下内容：
（1）银行、信托、租赁、票据、债务等融资；
（2）优化运营管理；
（3）上市辅导、保荐及承销；
（4）并购重组等财务顾问；
（5）其他增值服务。
5.项目退出管理
私募基金项目退出，在实务中主要分为三种情况：
（1）上市退出：如果被投资企业已经公开发行并上市，风险合规部在股票临近解禁时拟定《项目退出建议书》，提交投委会审议。
（2）并购退出：如果私募基金持有被投资企业股份拟在上市前转让的，风险合规部应与投资部共同组成项目组，与第三方商讨相关转让条款后，拟定《项目退出建议书》，提交投委会审议。
（3）发生重大事项退出：如果被投资企业发生前述的重大事项，投委会评估认为需要拟定退出策略的，由风险合规部与投资部组成的项目组拟定《项目退出建议书》，提交投决会审议。
投资决策委员会审议《项目退出建议书》后所作的决议包括批准、暂缓表决和否决3种类型。
投资决策委员会暂缓表决的，项目组根据投决会委员们意见修改完善《项目退出建议书》后重新提交投决会审议，第三方拟收购被投资企业的，项目组可以就退出方案与相关第三方进行协商。
投资决策委员会否决的，风险合规部继续定期评估被投资企业的退出机会。第三方拟收购被投资企业的，应及时通知相关第三方，并作合理解释。
风险合规部实施退出方案时，应与相关第三方签订《保密协议》，协商交易条款，并与中介机构共同拟定相关法律文件。
6.投后总结与评估
私募基金项目投资退出后，项目组应在一定时间（一般为2周）内撰写《投资总结报告》，回顾整个投资及投后流程，总结项目投资经验和教训，并提交审议。
私募基金在投资退出后，除提交总结报告外，还应对投资所涉及的所有文件资料按照相关内部规定进行归档管理，并按要求保存一定年限。
六十三、私募基金如何选择投资退出方式
如前文所述，私募基金是资金受托管理机构，其投资是有一定期限的，在私募基金设立时，即已通过合伙协议、公司章程或基金合同对投资期限进行了明确。一般情况下，私募基金达到投资期的，即进入了上述合同同约定的退出期，需选择合适的方式进行投资退出。特殊情况的，基金管理人可选择延长退出投资。
在投资实务中，私募基金的退出方式，常规的方式主要有上市退出和非上市退出两大类途径，非常规方式主要是清算退出方式。
其中，上市退出方式又可分为IPO方式、新三板挂牌、借壳上市、买壳上市、重大资产重组、上市公司并购、定向增发、大宗交易等类型。非上市退出方式，又可以分为股权转让、企业并购、股东回购、目标公司及第三方承担责任等类型。清算退出，可以分为破产清算、解散清算等类型。
1.IPO退出
IPO（Initial Public Offering）退出方式，是指目标公司通过首次公开发行股份登陆资本市场，私募基金通过二级市场的抛售股份进行退出的方式。因IPO退出方式的高溢价和高收益特征，是实务中选择较多的退出方式，也是私募基金最希望达成的目标。
私募基金能否顺利的通过IPO方式退出，不仅取决于优质目标公司的选择，还取决于合适资本市场的选择。
目前阶段，国内的企业上市地点，主流的选择是沪深交易所的主板、中小板及创业板，香港联交所主板及创业板，美国的主板及纳斯达克板块等；非主流的选择主要集中在新加坡、英国、澳大利亚等证券交易所，但数量相对有限。随着我国上海证券交易所科创板的快速推进，可以预见不久的将来，科创板将同样成为国内企业的主流选择。
因私募基金的目的是通过资本市场顺利退出，因此需要注意的是，不同的交易所的交易规则是有较大差异的。例如，我国沪深交易所规定IPO首发时除实际控制人及控股股东外的其他股东限售期为12个月，同时根据证监会颁布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持新规》）对已过限售期的二级市场减持行为做了较为严格的约束；香港联交所除对主要股东有6个月的限制外，对于其他股东没有限售期限制，上市之后即可通过二级市场进行抛售。
除考虑上述交易规则外，还需考虑企业的实际情况、投资目的、交易活跃程度、上市难度、退出难度等综合因素选择适合的资本市场。
（1）行业因素：部分行业或企业在国内无法上市或上市难度较大的，则需主要考虑香港及美国资本市场，主要包括尚未盈利科技创新企业、生物医药企业、教育类企业及资产管理企业等，当然随着科创板的落地，尚未盈利科技创新企业可选择登陆内地资本市场。
（2）估值因素：由于内地资本市场相较于其他市场的高估值和高溢价，若追求高收益可以选择登陆国内资本市场。
（3）制度因素：内地资本市场目前阶段实行审核制，对上市的审查相对较为严格，其他主流资本市场实行注册制，上市相对简便、快捷，若追求上市速度的，主要考虑美国和中国香港资本市场。
（4）交易规则因素：内地交易所实行的是T+1和10%涨跌停交易制度，其他主流交易所实行的是T+0和无涨跌幅限制的交易制度，在二级市场抛售方面差异是较为明显的。
（5）活跃度因素：在选择上市板块时，需关注其交易活跃度，例如，中国香港的创业板交易很不活跃，在选择时应慎重，否则将面临未来无法退出的风险。
（6）同股同权因素：目前阶段我国资本市场尚不接纳同股不同权的企业，香港联交所经修改规则后已接受该类企业，而美国资本市场则一直可接纳该类企业。因此，同股不同权企业在科创板尚未开板时，主要选择境外资本市场。
除上述因素外，私募基金应高度关注我国目前的资本市场注册制改革，以及科创板的开通。随着境内资本市场的深化改革，境内资本市场将逐步与国际接轨，渐渐的消除与国际发达资本市场的差异，目标公司未来可选择境内资本市场机会将逐步增加。
2019年1月30日晚间，中国证监会发布2019年第2号证监会公告《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《实施意见》），由此拉开科创板落地大幕。证监会在发布《实施意见》的同时，发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》公开征求意见及其起草说明、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》公开征求意见及其起草说明。通过前述规定，证监会从科创板的定位、上市条件、上市主体、注册审核制度、信息披露、基础制度建设、配套制度改革等方面清晰勾勒出科创板试点注册制的架构轮廓。
上海证券交易所同步发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法（征求意见稿）》《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》等6项配套业务规则的征求意见稿，从上市审核具体程序、上市委员会及科技创新咨询委员会制度、发行与承销、上市规则、上市交易角度进一步丰富了科创板试点注册制的内容。
2019年3月1日，中国证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，经证监会批准，上交所、中国结算相关业务规则随之发布；在规则上有诸多突破，例如，设置了上市标准，允许尚未盈利企业登陆科创板，引入了市值、利润、营收等指标，涨跌幅限制在正负30%，实行注册制制度，直接退市制度等，随着未来公司法及证券法的修订，同股不同权的企业亦可登陆境内资本市场。因此，未来科技创新类企业将获得更多的资本市场选择机会。
2.新三板挂牌
新三板挂牌，严格意义上不属于上市退出范畴，但因在新三板挂牌企业定位于非上市公众公司，因此，一般将新三板挂牌也列入上市退出方式的一种。
“新三板”，是全国中小企业股份转让系统的简称，是由接纳沪深交所退市企业的“老三板”逐步扩围形成的单独的交易所，也是我国多层次资本市场建设的重要一环。
但由于新三板定位于服务中小企业投融资的市场，因此，主要适用于私募基金投资的中小企业，在股转中心申请挂牌后，通过股份转让系统进行股份转让以实现投资退出的情形。
新三板在设立之初，为我国数量巨大的中小企业打开了投融资的通道，受到了广泛的支持和青睐，申请挂牌的企业亦较为踊跃。但随着时间的推移，因新三板交易制度的规则设计导致交易不活跃，投融资热情逐步日渐趋冷。虽然后续股转中心对交易制度进行了改革，采取了企业分层措施、引入了有限的不连续竞价交易方式、与香港证券交易所达成合作协议等措施，但目前其交易不活跃的特征尚未得到明显改善。
因此，私募基金在退出方式选择时，目前阶段尽量避免考虑新三板直接退出的方式。可以在新三板公司登陆香港证券交易所等境外资本市场，或转入主板上市，或转入科创板，或被上市公司并购时，进入交易活跃资本市场时，再行考虑退出。
3.借壳上市
借壳上市，是指目标公司通过已上市公司的“壳”资源实现曲线上市，并取得上市公司控制权的行为。
一般操作程序是，首先找到负债较少、股权结构较为清晰的干净“壳”资源，然后通过资本运作将目标公司的主要资产装入壳资源，并通过增发股份稀释原有股东股权比例等方式取得上市公司的控制权，目标公司股东成为上市公司股东，实现曲线上市。
目前阶段，境内的借壳上市受到的监管趋严，操作的难度较大，一般按新股上市标准进行审核。因此，目标公司在借壳上市时，私募基金应关注其可行性，避免无法按期上市导致的时间成本和资金损失。
4.买壳上市
买壳上市，与借壳上市的操作相反，也称“反向收购”，主要是指取得已上市公司的控制权后，满足监管条件后，逐步将目标公司资产置入上市公司的行为。
一般操作程序是，首先目标公司股东或实际控制人通过股权转让和/或协议安排控制上市公司，等待满足时间限制、资产盈利水平等条件时，通过发行股份方式购买资产，目标公司股东转换成上市公司股东，实现目标公司的上市。当然，买壳上市并不拘泥于单一形式，实践中，也可以由上市公司现金购买目标公司部分资产，目标公司主要股东用获得资金通过二级市场举牌的方式获得上市公司的控股权，继而向私募基金等发行股份购买剩余资产，并实现整体上市。
与借壳上市相同，目前境内监管环境趋严，操作较为复杂，能否通过监管批准存在一定的不确定性。因此，可以考虑选择境外市场实现上市并退出。
5.重大资产重组
重大资产重组，一般是指上市公司根据监管规则认定的“重大资产重组”标准，实施的对公司主营业务结构、财务状况等产生重大影响的资产重组行为。
上市公司重大资产重组，一般是通过企业并购的方式实现的，通过并购其他企业的资产对上市公司经营产生重大影响。上市公司在重大资产重组时，可以让渡控制权，也可以不让渡控制权，也可以形成无实际控制人公司治理结构。让渡控制权的，则可归入借壳上市类别。
上市公司通过并购目标企业资产，并以发行股份为对价，将目标公司股东转换成上市公司股东，从而完成对其经营产生重大影响的资产重组行为。在不让渡控制权的情形，目标公司的控股股东一般取得较为重要的股东地位（例如，无实际控制权的单一大股东或二股东）。
私募基金在转换成上市公司股东后，根据其完成重大资产重组的交易所规则，适时卖出其持有的上市公司股份，以完成顺利退出。
6.上市公司并购
上市公司并购，一般是指除上述重大资产重组外的普通并购行为。
上市公司在其主营业务外，由于看好某一行业、或准备孵化某一企业、或产业链的延伸等原因，一般会对外实施并购。此时的并购一般选择目前规模不是很大但有发展前景的企业，或经营遇到暂时困难的目标公司。
上市公司可以通过现金并购的方式，也可以通过增发少量股份的方式实施。现金并购的，私募基金的退出可以归入非上市方式。以股份方式并购的，私募基金转换成上市公司股东，则可以在并购完成后适时进行股份处置。
目前阶段，上市公司并购的标的企业，主要来源于新三板或产业链内的公司。
7.定向增发
定向增发，是指上市公司向特定的对象非公开发行股份的行为。私募股权基金可以参与认购上市公司的非公开发行股份，在限售期结束后即可在二级市场上进行卖出操作。
但需要注意的是，因修订后的定向增发融资新规的严格要求以及二级市场的持续低迷，目前阶段境内资本市场的定向增发数量急剧减少，未来能否逐步放开仍需验证。而且，定向增发股份的二级市场卖出需遵循《减持新规》关于信息披露、卖出期限、卖出数量等严格要求。
因此，私募基金在参与上市公司定向增发时，需充分考虑上述因素。
8.大宗交易
大宗交易，是指上市公司股东通过交易所的大宗交易系统进行股票买卖行为。大宗交易主要在交易所收盘后的一段时间内进行，一般交易股票量较大，直接在二级市场上进行集中抛售可能造成较大影响，因此选择在大宗交易系统进行交易。
私募股权基金可以参与大宗交易，接盘上市公司股东卖出的股票，持有或者在二级市场上卖出其接盘的股票。但需要注意的，大宗交易同样需遵循《减持新规》关于信息披露、卖出数量、卖出期限等要求。
在《减持新规》生效前，大宗交易接盘方可以直接在二级市场上进行抛售，但新规生效后，则需要受到严格的卖出限制。因此，私募基金在参与大宗交易时，需关注新规的要求和影响。
9.股权转让
股权转让，是私募基金非上市退出的典型方式，也可以成为并购退出方式。在私募基金选择股权转让方式退出时，一般目标公司的创始股东、控股股东、或实际控制人不发生变更。
股权转让的，实务中，一般是因私募基金投资期限届满已到退出期，被投资公司未实现上市等目标，或发生合同约定的情形等原因。
股权转让方式退出的，私募基金可以将其股份转让于股东外的第三方，也可以转让予现有股东，但需根据投资合同的约定以及公司法的规定进行。
10.企业并购
企业并购，一般是指目标公司被整体出售，在此情况下，目标公司的创始股东、控股股东、实际控制人同时发生变更。若收购方为上市公司，则归入前述上市公司并购的情形。
企业并购的，实务中，一般是因为企业经营面临暂时困难、创始人无心继续经营、经营到一定的“瓶颈”期没有更好的资源作为支持或股东有变现的需求等情形。
发生企业并购情形的，作为投资人的私募基金可根据投资合同中约定的领售权等条款行使权利。
11.股东回购
股东回购，一般是指触发了投资合同中约定的对赌回购条款，从而导致的目标公司股东需承担回购责任的情形。
如前所述，股东回购责任目前可以获得司法实践的支持，属于有效条款。当目标公司无法实现对赌条款约定的业绩、估值或上市等条件的，其股东将需按照事先约定的投资本金加固定回报，对私募基金的股份进行回购。股东履行回购义务的，私募基金则实现了退出操作。
12.目标公司及第三方承担责任
目标公司及第三方承担责任的退出方式，主要是指私募基金投资的目标公司或其他第三方，对投资人承担了回购、连带责任、赔偿责任或担保责任，从而导致私募基金退出的方式。
如前所述，仲裁机构认可目标公司承担回购责任的条款效力，最高人民法院也有判例由目标公司承担回购的连带责任，由目标公司承担责任导致私募基金退出的方式是现实存在的。同时，在私募基金投资时，亦可引入其他非目标公司的第三方作为承担回购、担保等责任，可以避免目标公司承担责任的不确定风险。
13.破产清算
破产清算，主要是指目标企业经营不善、资不抵债时，经债权人或债务人向法院申请破产，组成清算组，对破产财产进行清算并分配的行为。
破产清算是非常规的退出方式。当需要破产清算时，一般由法院指定清算组，对破产企业进行财产清算，并按照破产法的规则进行财产分配。
虽然投资合同中一般均约定投资者的清算优先权，但因破产清算的企业均为资不抵债的企业，所以私募基金参与破产分配所得相对较少，甚至没有可分配财产。
因此，私募基金在投资时，应积极参与到被投资企业的经营中，若发生重大风险的，应及时采取措施保障自身权益。
14.解散清算
解散清算，一般是指未经法院申请破产，而进行的自行清算和财产分配行为。解散清算，主要原因包括经营不善、被吊销营业执照或经营许可、被责令关闭、股东协商终止经营等情形。
解散清算，一般由股东代表自行成立清算组，并外聘相关中介机构协助清算，按照投资协议中约定和相关法律法规的规定进行财产清算和分配。
在非重大风险解散的情形下，投资合同中约定的优先清算权，将会对投资者起到一定的作用，可以最大限度地保障私募基金的权益。
实务中，确有因目标企业经营无法在期限内达到满意的效果，由投资人要求创始人解散公司，并行使优先清算权的案例，最大限度的保障了私募基金的资金安全。
六十四、资产配置基金如何登记、备案及投资
资产配置基金，是基金业协会近期推出的私募基金类别。不同于股权类基金与证券类基金，资产配置基金可以跨类别配置资产。也就是说，资产配置基金可以同时投资股权及证券类资产，但需主要采取FOF的投资方式，底层资产可以有股权和证券类资产。
考虑到跨类别配置资产的现实需求，基金业协会允许其基金管理人会员机构开展跨类别的资产配置。但对资产配置基金的管理人登记、基金备案及投资提出了较高的要求，这也导致了投资实务中，一般的私募基金难以开展跨类别的资产配置。
1.资产配置基金管理人登记特殊要求
根据基金业协会的要求，自2018年9月10日起，拟申请资产配置的基金管理人，可以通过基金业协会资产管理业务综合报送平台在线提交相关申请材料。
基金管理人登记除符合常规要求外，还需符合基金业协会的如下特殊要求：
（1）实际控制人要求
受同一实际控制人控制的基金管理人中至少一家已经成为基金业协会普通会员；或者受同一实际控制人控制的基金管理人至少有一家在基金业协会登记三年以上，并最近三年私募基金管理规模年均不低于5亿元，且已经成为基金业协会观察会员。
不满足上述条件之一的，不能申请资产配置基金登记。
（2）“一控”要求
根据基金业协会的要求：同一实际控制人只能控制或控股一家私募资产配置基金管理人。
（3）股权稳定性要求
申请人的第一大股东及实际控制人应书面承诺：“在完成私募资产配置基金管理人登记后，继续持有申请机构股权或实际控制不少于三年”。
（4）高级管理人员要求
基金业协会对资产配置基金的高级管理人员同样提出了严格的要求：申请人应具有不少于2名3年以上资产配置工作经历的全职高管，或者具有不少于2名5年以上境内外资产管理相关经验（例如，投资研究、市场营销、运营、合规风控、资管行业监管机构经验、自律组织工作经历等）的全职高管。
资产配置基金管理人的申请，主要针对基金业协会的会员机构，这也意味着更多的是面向已登记的私募基金管理人。对于符合前述要求的已登记基金管理人，申请变更登记资产配置基金管理人的，基金业协会在通过后将变更并公示其管理人类型。
针对变更基金管理人之前管理的已备案且运作的存量基金，在到期前仍可以继续投资运作，但不得在到期前开放申购或增加募集规模，到期后应予以清盘或清算；若有续期的，应符合相关合同约定。基金业协会将在私募基金公示信息中，对此情形予以特别提示。变更基金管理人应就该事项向私募基金投资者做好信息披露，以维护投资者的合法权益。
另外，外商独资和合资的基金管理人申请开展跨类别资产配置的，除上述要求外，还应当符合基金业协会出台的关于外资管理人登记的相关自律规定。
2.资产配置基金备案及投资特殊要求
资产配置基金备案及投资除符合常规要求外，还需符合基金业协会的如下特殊要求：
（1）初始规模要求
私募资产配置基金初始募集资产规模应不低于5000万元人民币。该要求意味着将大部分的中小型私募基金管理人排除在外。
（2）存续期要求
私募资产配置基金合同应当约定合理的募集期，且自募集期结束后的存续期不少于2年。
（3）封闭运作要求
私募资产配置基金存续期内应当封闭运作。基金业协会的要求，意味着资产配置基金在运作期间不能开放赎回和增加募资规模。
（4）组合投资要求
基金业协会要求私募资产配置基金应当主要采用“基金中基金：（Fund of Funds，FOF）的投资方式”。
具体的组合投资要求为：80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品；私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%。
也就是说，资产配置基金投资于非资产管理产品的规模不能超过基金规模的20%。
（5）杠杆倍数要求
私募资产配置基金可以采取结构化设计。但结构化资产配置基金投资跨类别私募基金的，杠杆倍数（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过所投资的私募基金的最高杠杆倍数要求。
（6）基金托管要求
根据基金业协会的要求，私募资产配置基金必须进行托管。基金资产应当由依法设立并取得基金托管资格的基金托管人托管。
为避免利益冲突，基金业协会对托管人提出了限制要求，即基金托管人不得从事与其存在股权关系以及有内部人员兼任职务情况的基金管理人管理的基金托管业务。
（7）信息披露要求
私募资产配置基金信息披露时，同样应当遵守基金业协会关于信息披露自律规则的相关规定。在设定和执行信息披露制度时，应明确信息披露义务人向投资者进行信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任以及信息披露渠道等事项。
（8）关联交易要求
私募资产配置基金管理人运用基金财产投资形成关联交易的，应注意防范利益冲突，并遵循持有人利益优先的原则。
基金管理人应按照内部审批机制和评估机制，评判关联交易是否符合基金的投资目标和投资策略，并按照市场公允价值执行。同时需按照基金业协会规定，及时履行信息披露义务。
关联交易，主要是指资产配置基金管理人运用基金财产投资基金管理人、托管人及其控股股东、实际控制人、关联机构或者与其有重大利害关系的机构的权益性资产或者从事其他重大关联交易的情形。
（9）单一投资者的基金要求
仅向单一的个人或机构投资者募集设立的资产配置基金，在投资比例、托管安排、其他基金财产安全保障措施等问题上可以由基金合同约定，不执行基金业协会的上述要求。但其他事项仍需参照上述要求执行。需注意的是，此处单一的机构投资者不包括依法设立的资产管理产品。
以上为基金业协会关于跨类别资产配置基金的基本要求，但仍需实践的进一步检验，私募机构可关注基金业协会的后续规定及动态。
六十五、私募基金法律、法规及自律规则全景图表
为便于读者对私募基金的法律法规及自律规则检索，笔者将目前阶段所涉及有关私募基金的相关法律、法规、自律规则进行梳理，并形成表格供读者在实务中进行参考：
表65-1 私募基金所涉法律、法规及自律规则一览
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作者简介
高 卓执业律师，现任北京京安律师事务所高级合伙人，具备证券从业资格、期货从业资格、基金从业资格。早年供职于四大国有银行之一——中国银行。长期从事金融法律实践工作，服务领域主要集中于公司上市、债券发行、资产证券化、私募基金、融资租赁、投融资、资产处置、并购与重组、金融机构及企业全方位法律服务等。曾出版《金融租赁业务操作实务与图解》《新三板上市法律实务操作全景指引》《公司债券融资实战全攻略》《私募股权基金实务》等多部著作。
张媛媛
北方工业大学法学学士，中国政法大学法学硕士，具有法律职业资格证书、证券从业资格、基金从业资格。具备多年资本市场及金融行业从业经历，早年供职于农银国际、安邦保险集团投资中心，曾先后参与筹建北部湾金融租赁有限公司、西藏金融租赁有限公司，现供职于盛华资本。曾出版《金融租赁业务操作实务与图解》《新三板上市法律实务操作全景指引》《公司债券融资实战全攻略》《私募股权基金实务》等多部著作。