3.3.4　风险投资异质性与投资绩效

相比于风险投资家背景，现有文献对风险投资机构背景的研究要多一些。虽然这两者之间存在差异（最直接的就是风险投资家当前的投资行为普遍不会受到前期职业背景的制约），但梳理关于风险投资机构背景的研究仍能为本书进一步研究风险投资家的职业背景提供借鉴。

（1）企业背景的风险投资

企业背景的风险投资（Corporate Venture Capital，CVC）更多出于自身战略需要而进行投资。投资之后，CVC的母公司经常与被投资企业以各种各样的形式达成战略关系，无论是在其上市的过程中还是在其上市后，这种关系对被投资企业的治理结构都会产生极大影响。与独立风险投资（Independent Venture Capital，IVC）支持的企业相比，CVC支持的企业CEO权力更弱，独立董事占董事会和薪酬委员会的比例更大，董事和CEO被更替的频率更高。除了控制权被削弱，创业企业与CVC合作还有可能面临商业机密被泄露、技术被CVC的母公司窃取或模仿的风险，尤其是在行业重合或者知识产权保护力度弱的情况下（Dushnitsky et al.，2010）。虽然CVC与创业企业之间的合作存在种种壁垒，但出于发展需要，一些创业企业还是会选择CVC进行融资。从投资策略来看，CVC投资期限要比IVC投资期限更长，金额也更大。从投资结果来看，CVC支持的企业创新能力更强，表现为专利数量更多，虽然他们更年轻、更喜欢冒险，并且盈利性不如IVC支持的企业。这源自CVC具备更多的产业知识，以及对失败具有更高的容忍度（Chemmanur et al.，2014；Fulghieri et al.，2009）。当企业与CVC的母公司的战略相契合的时候，CVC对企业的增值作用更明显，无论是在IPO时，还是作为并购对象时，那些与CVC的母公司战略重合的企业往往能够得到更高的估值（Ivanov et al.，2010）。

（2）银行背景的风险投资(https://www.daowen.com)

相比于IVC，银行背景的风险投资（Bank-owned Venture Capital，BVC）更倾向于投资风险较低的企业，如处于成熟期或债务杠杆较高行业的企业（Mayer et al.，2005；Hellmann et al.，2008）。同CVC类似，BVC也属于战略投资的一种——银行有经常依靠CVC进行股权投资和贷款业务的相互支持（Hellmann et al.，2008）。无论是BVC、BVC所属的银行，还是被投资企业，都有可能从这种关系中受益：对BVC而言，可以依靠IVC所不具备的贷款能力吸引更多的优秀创业企业；对银行而言，通过BVC的入驻，可以提前捕捉到贷款企业信息，便于后期业务的拓展；对被投资企业而言，BVC的注资可以发挥一定的认证作用，无论是从BVC所属的银行处，还是从其他银行处，企业都更有可能获得低于市场价格的贷款（Hellmann et al.，2008）。另外，银行对企业的认证作用还反映在股票市场，接受过银行贷款或者投资的企业在IPO时往往得到的估值更高（James，1987；James et al.，1990；Schenone，2004）。

（3）券商背景的风险投资

关于券商背景的风险投资（Underwriter-owned Venture Capital，UVC）对企业IPO的影响，不同学者给出了不同的结论。一种观点基于认证效应，认为UVC兼具风险投资与承销商特征，发挥了双重认证作用，因此可以帮助企业获得更低的IPO抑价率，这种现象在法国、中国存在（Puri，1999；Chahine et al.，2008；陈伟，2013；张学勇 等，2016a）。另一种观点基于利益冲突假说，即由于UVC能够通过IPO后的股权退出获得巨大收益，所以在证券发行的过程中投资者不相信其所属的承销商能够如实报告企业价值，认证效应被严重削弱，导致IPO抑价率更高，这种情况在美国、日本被证实（Gompers et al.，1999；Hamao et al.，2000）。而关于对企业长期业绩的影响，Chahine et al.（2008）认为，在法国，UVC在筛选和监督企业方面做得更好，因此被其投资的企业上市后的财务业绩和股票的风险调整后收益率要显著优于IVC支持的企业；而Hamao et al.（2000）通过对日本企业IPO后业绩情况的检验，发现UVC支持的企业与IVC支持的企业在长期业绩方面没有显著差异。