4.4.1 金融背景与实业背景风险投资家业绩差异
表4.2报告了2001—2012年间投资项目层面金融背景风险投资家和实业背景风险投资家投资企业的上市情况。综合年度数据来看，金融背景风险投资家投资的项目IPO率比实业背景风险投资家投资的项目IPO率高6.64个百分点。表4.3报告了这些上市企业从接受VC到上市所用的平均时长，金融背景风险投资家投资的上市项目IPO时长比实业背景风险投资家投资的上市项目IPO时长平均少4.27个月。以上两种差异均在1%的置信水平下显著为正。
表4.2 风险投资家职业背景与项目IPO率
表4.3 风险投资家职业背景与项目IPO时长
为了得到更加可信的结果，接下来分别从投资项目层面、风险投资家层面、被投资企业层面构建方程，进行多变量回归，验证风险投资家的职业背景对风险投资业绩的影响。
（1）投资项目层面
国内外均有研究表明，风险投资家进入VC行业之后从事风险投资活动所积累的经验能够对企业IPO和风险投资绩效带来一定的促进作用（Hochberg et al.，2007；Sørensen，2007；Nahata，2008）。因此，在实证过程中本研究加入风险投资家IPO退出项目数作为控制变量。另外，本研究还对风险投资家的性别、学历和VC行业经历进行了控制。除此之外，投资策略会影响风险投资对企业的“增值服务”（Tian，2012；吴超鹏 等，2012），进而影响企业IPO情况，因此，本研究控制了投资阶段、是否属于本地投资、是否属于联合投资、是否属于多阶段投资和是否属于领投等变量。考虑投资环境的差异性，本研究还控制了被投资企业所在地、所属行业和投资年份。
表4.4的第（1）列和第（2）列报告了Probit模型的检验结果。其中，Finance的系数均显著为正，说明样本中金融背景风险投资家投资的项目比实业背景风险投资家投资的项目IPO退出率更高。经测算，模型的准确预测比率均为77%左右，拟合优度较高。
另外，风险投资基金通常具有期限限制，到期必须返还投资、分配收益，因此，除了风险投资能否顺利退出，本研究还关心风险投资退出的速度。接下来，采用Cox回归模型进行实证检验。Cox模型属于久期分析的一种半参数回归模型，基本形式为λ（t，X）=λ0（t）exp（β1 X 1+β2 X 2+…+βm X m），其中：λ（t，X）代表危险率函数，在本研究中指t时刻风险投资成功退出的可能性；λ0（t）指X向量为零时，λ（t，X）的基准危险率。模型中解释变量X的系数为正表示每增加一单位X，就会增加风险投资退出的可能性，同时缩短风险投资成功退出所耗费的时间。表4.4第（3）列和第（4）列的结果显示了Cox模型中Finance的系数显著为正，说明相比于实业背景风险投资家，金融背景风险投资家投资的项目倾向于较快地通过IPO退出。
表4.4 风险投资家职业背景与IPO退出率（投资项目层面）(https://www.daowen.com)
续表
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注：表中的括号内为t值，***、**、*分别表示系数在1%、5%、10%水平下显著。
（2）风险投资家层面
本研究通过研究风险投资家职业背景对其历史投资IPO率的影响，直接对不同背景的风险投资家的投资业绩进行分析。与投资项目层面研究一致，本研究依旧控制了学历、历史平均投资规模等个人变量。由于不涉及风险投资家进行的具体投资项目，无法直接控制具体交易的特征，所以本研究改用风险投资家的历史投资特征代替。所有关于风险投资家个人特征的变量均来源于对其2012年及之前风险投资记录的整理。
作为受限被解释变量，风险投资家投资项目IPO退出率的取值范围位于0和1之间，并且有相当部分的观测值为0或1。为了避免因不满足经典线性模型假设条件而产生的估计偏差，本研究同时使用OLS模型和Tobit模型对风险投资家个人层面的样本进行回归。表4.5报告了以风险投资家投资项目IPO退出率为被解释变量的回归结果，虽然OLS模型和Tobit模型中Finance的系数略有差异，但都显著为正，说明金融背景风险投资家的投资业绩显著优于实业背景风险投资家的投资业绩，表现为更高水平的IPO退出率。
表4.5 风险投资家职业背景与IPO退出率（风险投资家层面）
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注：表中的括号内为t值，***、**、*分别表示系数在1%、5%、10%水平下显著。
（3）被投资企业层面
本研究以被投资企业为观测样本来进一步研究职业背景迥异的风险投资家的业绩差异。样本中多数企业都接受过不止一位风险投资家的投资，为了尽可能将风险投资对企业的影响细分到个人，借鉴Nahata et al.（2009）的研究，本研究为每家企业寻找了其IPO之前、样本期间内接受的最重要的一笔投资（金额最大、时间最早）的投资人，称其为该企业的“首席风险投资家”，并探讨风险投资家职业背景对被投资企业IPO的影响。
表4.6所示的结果进一步支持了先前结论，那些被金融背景风险投资家主要投资的企业，确实会有更大的概率IPO。
表4.6 首席风险投资家职业背景与IPO率（被投资企业层面）
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注：表中的括号内为t值，***、**、*分别表示系数在1%、5%、10%水平下显著。
以上三个层面的回归都得到了十分显著的结果，说明无论从投资项目、个人业绩还是企业角度来看，金融背景风险投资家都比实业背景风险投资家更为成功。因此，假设H1得到验证。
结合前文的理论分析，接下来本章试图从投资策略、企业融资、承销商声誉和IPO抑价率四个角度探究这一结果背后的深层机理。