4.1 理论机制与研究假设
不同于一般机构投资者，超越传统融资职能的“增值服务”被认为是风险投资家最重要的特征。“增值服务”主要包括三类：一是进行创业指导，包括风险投资家为企业提供治理经验并监督企业管理层工作（Hellmann et al.，2002；Lerner，1995），提高董事会效率，促进技术创新和优化人力资源管理（Hellmann et al.，2008）等。风险投资通过对企业进行创业指导，能够提高企业的行业竞争力，进而降低企业信息披露成本，保证企业IPO时较低的盈余管理和IPO后更好的业绩（Guo et al.，2004；Morsfield et al.，2006）。二是提供社会网络（social network）资源。在企业成长的过程中，风险投资家可以以信息中介的身份为被投资企业寻找潜在合作伙伴（Aoki，2000；Gans et al.，2002），以投资人的身份为企业争取网络中更多外部投资者的青睐。在企业进行IPO时，风险投资家能够借助于自身社会网络帮助企业在上市的过程中引入高声誉承销商（Megginson et al.，1991）。研究表明，风险投资在网络中的位置越中心，越有利于其投资的企业顺利上市（Hochberg et al.，2007）。三是提供声誉资源。风险投资通过投资行为向资本市场传递一种企业具有“高价值”的信号，降低了企业与投资人、分析师之间的信息不对称程度，在加快企业IPO步伐的同时帮助企业获得更高的IPO发行价格和更低的抑价率（Megginson et al.，1991；Arikawa et al.，2010；Lin，1996；Wang et al.，2003；Nahata，2008）。被声誉越高的风险投资机构投资，企业上市的可能性就越大，IPO募集到的资金也越多（Megginson et al.，1991；Hsu，2006；Nahata，2008）。
虽然大多数创业企业都非常重视风险投资的“增值”功能，但不同类型的风险投资在对企业的“增值”作用上存在差异。首先，企业背景风险投资机构比一般风险投资机构具备更多产业知识，不但对创业企业的监管投入较多，而且对待企业的研发活动也更有耐心（Fulghieri et al.，2009；Chemmanur et al.，2014；Guo et al.，2015）。这些投资特点虽然对创业企业的内部增值大有裨益，但也为企业带来了控制权被争夺和商业机密遭到泄露的风险（Dushnitsky et al.，2010）。其次，有研究表明金融背景的风险投资机构能够为企业带来更多获得银行贷款的机会，这些贷款或来自风险投资相关联的银行，或来自其他银行（Mayer et al.，2005；Hellmann et al.，2008；Fang et al.，2013）。最后，相比于独立风险投资机构，附属于其他机构的风险投资除了具备更多资源以外，还能够凭借自身声誉和母公司声誉，为企业发挥“双重认证”的作用。从投资结果来看，受附属风险投资支持的企业资本估值更高，IPO抑价率更低（James，1987；James et al.，1990；Schenone，2004；Chahine et al.，2008；陈伟，2013；张学勇 等，2014）。
目前，理论界关于风险投资业绩差异的研究都还仅限于对风险投资机构或基金的异质性研究，但是风险投资家才是决定风险投资业绩的根源所在。其中，职业经历在人力资本的形成过程中发挥了重要作用。
从现有文献来看，实际工作中，金融背景从业者和实业背景从业者具有不同的决策风格和价值体现。例如，在企业管理方面，Custodio et al.（2014）发现金融背景的CEO所管理的企业现金持有率更低，其更擅长使用杠杆和股份回购策略为企业和股东争取更多的利益，反映出该类CEO相比于非金融背景的CEO在企业融资方面更加“智慧”。Güner et al.（2008）发现，商业银行家进驻企业管理层，能够为企业带来更多的外部融资机会，投资银行家进驻企业管理层，则能够为企业降低潜在的股票承销费用。与金融背景的管理者不同，Westhead et al.（1998）、Karra（2008）发现实业背景的管理者具备更多潜在合作伙伴网络和企业管理经验，以及发现商业机遇和寻找稳定供应商、零售商的能力；Giannetti et al.（2015）通过实证研究还发现，通过引入具有企业管理经验的海外归国人员担任董事，有利于我国企业管理水平的提升。再如，通过对广义的股权投资进行研究，Acharya（2013）发现，实业背景的基金经理往往更擅长于企业内部价值创造，而金融背景的基金经理在企业并购方面则表现得更为出色。最后，落实到风险投资方面。针对美国市场，Zarutskie（2010）将不同职业背景的风险投资家在基金管理团队中的占比作为风险投资家人力资本代理变量，发现如果管理团队中拥有更多创业背景或VC背景的风险投资家，则更可能获得好于一般基金的投资业绩。针对欧洲市场，Bottazzi et al.（2008）研究发现，当风险投资机构包含更多具备从商经历的风险投资家时，该机构能够更积极地投入企业监管过程中。
无论具有何种职业背景，从业者的主要目标都是凭借自身优势在能力范围内取得更好的业绩。那么，风险投资业绩的高低是否与风险投资家的职业背景有关？金融背景风险投资家和实业背景风险投资家投资业绩孰高孰低？
通过对相关文献的梳理，本书发现实业背景风险投资家和金融背景风险投资家都存在通过为企业提供“增值服务”，帮助企业IPO，进而成功退出，获得高投资收益的潜在可能。不同的是，实业背景风险投资家倾向于为企业提供有助于其内部价值提升的“创业指导”，而金融背景风险投资家则更可能凭借自身在金融领域的“社会网络”和“声誉”为企业争取更多的上市机会。
不同于成熟市场的IPO注册制，在我国股票发行核准制下，由于期望通过IPO融资的企业众多，而股票市场的资金供给有限，证监会需要控制股票发行速度和规模，IPO资格成为拟上市企业相互争夺的稀缺资源。因此在我国，风险投资越能帮助被投资企业早日通过IPO审核、上市，便可以越早实现资本退出，获得高投资业绩。现实中也的确存在相当部分的拟上市企业为了达到上市目标而在改制阶段引入风投，并且不惜以远低于IPO发行价的入股价格引入风投，甚至签订保护风险投资机构利益的对赌协议。考虑这一点，本书初步认为，在当前形势下，风险投资家的金融社会网络和声誉资源更有利于风险资本实现成功退出。据此，提出第1个待检验假设：
H1：相比于实业背景风险投资家，金融背景风险投资家的投资业绩更高。
如前所述，我们是基于风险投资家的社会网络资源和声誉资源提出“金融背景风险投资家更为成功”的假设，为了印证这一机制并挖掘其影响风险投资家业绩的具体途径，本书进一步探讨风险投资家职业背景与投资策略、企业融资、承销商声誉及IPO抑价率的关系，并提出其他假设。(https://www.daowen.com)
经济行为的“社会嵌入”理论认为，个体所“嵌入”的关系网络将影响其行为特征（Granovetter，1985）。即，个体是在与网络内其他个体的互动、学习中修正预期、做出行为决策。风险投资家曾经的金融工作经历带来了银行、证券等领域的直接关系网络，网络内的信息交流、资源共享将有助于风险投资更好地筛选和管理投资项目（蔡宁等，2015）。因此，如果金融背景风险投资家更高的投资业绩来源于前期积累的社会网络，那么这一资源优势很可能也会体现在其投资策略中。例如，一旦风险投资家能够通过银行等中介机构提供的财务信息来确定其潜在投资对象为足够优质的企业，可能就无须再依靠联合投资或多阶段投资分散风险，进而避免与“搭便车”类同行分享收益。再如，当风险投资家能够通过社会网络获得更多信息时，跨地区投资引起的信息不对称问题将得以解决，“本地偏好”（Chen et al.，2010；Tian，2012）倾向或许将不再明显。投资范围的扩大使风险投资家更易同高质量企业合作。据此，提出第2个待检验假设：
H2a：相比于实业背景风险投资家，金融背景风险投资家的投资风格更为激进，如更倾向于进行独立、跨地区、大金额投资。
对于创业企业来说，好的创业思路、有效的管理必不可少，但直接决定企业能否存活直至上市的是资金。造成企业融资存在约束的重要原因是企业与资金提供方的“信息不对称”。研究表明，网络中相邻个体之间的信息传递更直接也更迅速，因而个体的行为更容易受到邻近个体的影响（Fracassi，2016）。相对于实业背景风险投资家，金融背景风险投资家与银行、投资公司等资金提供方的关系显然更为亲近。因此，如果风险投资家曾经有过金融行业的从业经历，一方面可以凭借其在金融网络中的人脉关系获得更广泛的融资渠道，另一方面可以凭借其金融专业知识、声誉更好地为企业发挥认证作用，吸引更多潜在投资者。据此，提出第3个待检验假设：
H2b：相比于实业背景风险投资家，金融背景风险投资家能够为企业引入更快的后续股权融资和更多的债务融资。
从企业进行股份制改革到上市前辅导，再到上市后的定价和股权分配，证券承销商作为连接企业与监管层、投资者的信息中介，是缓解IPO信息不对称现象的有效途径，直接影响企业IPO过程能否顺利进行（张学勇 等，2017）。并且，证券市场是以信誉为基础的市场，证券承销商的声誉不仅是其历史承销业绩的反映，还是对其自身服务质量的承诺和担保（Carter et al.，1990）。因此，谋求上市的企业会尽可能地寻找与高声誉证券承销商合作的机会。如果风险投资家在证券承销领域具有广泛的社会网络资源，则有利于帮助企业寻找声誉更高的承销商，促使其IPO过程顺利进行。据此，提出第4个待检验假设：
H2c：相比于实业背景风险投资家，金融背景风险投资家投资的企业在IPO时选择的承销商声誉更高。
“认证假说”认为，风险投资家被视作具备企业监管功能的投资方，其投资行为可以降低市场与企业间的信息不对称程度，从而降低IPO的抑价率。当风险投资家能够凭借过去的金融工作经历获得证券市场的网络资源时，这种“认证”作用更容易被公开市场上的投资者发现和认可。据此，提出第5个待检验假设：
H2d：相比于实业背景风险投资家，金融背景风险投资家投资的企业IPO抑价率更低。