6.3.3 风险投资家业绩差异来源
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6.3.1节证实了海外背景风险投资家的投资业绩显著差于本土背景风险投资家的投资业绩。但是正如相关文献所提及的，相对于海外背景风险投资家，本土背景风险投资家占有更多信息优势，因此可能存在逆向选择问题：成长潜力好的企业容易被本土背景风险投资家投资，而海外背景风险投资家只能选择成长潜力差的企业，导致其业绩表现更差。事实上这与选择性偏误产生的内生性问题是一致的，为了区分两种不同机制，这里我们采用Heckman两阶段回归方法。
借鉴Bottazzi et al.（2008）的做法，本研究选取被投资企业进行VC融资当年，企业所在地海外背景风险投资家的占比IV_Oversea作为工具变量。首先，该工具变量与被解释变量（投资回报率）之间相关性很弱：一旦企业选择了某个风险投资家作为投资者，其未来的收益情况便与其他风险投资家是否具有海外背景的相关性很弱。另外，该工具变量与解释变量（风险投资家海外背景）之间相关性较强：研究表明，风险投资对目标企业的选择具有“本地倾向”性，即受代理风险、交流成本、信息可得性等因素影响，风险投资更可能与处于同一地区的企业达成投资协议（Fracassi，2016），这意味着，企业能否被海外背景风险投资家投资在一定程度上与企业所在地区海外背景风险投资家的可得性有关。综上所述，该工具变量满足选取标准。
由于本章的内生变量风险投资家海外背景（Oversea）是二元变量，而传统的两阶段估计法仅适用于内生变量为连续型变量的模型，因此，本研究参考Roodman（2011）的研究，采用条件混合过程（Conditional Mixed Process，CMP）估计法结合工具变量进行回归。表6.9的第（2）列和第（4）列表明，工具变量与解释变量之间高度相关，第（1）列和第（3）列表明，在排除内生性问题后，投资回报率与风险投资家海外背景显著负相关的结论依旧成立。
表6.9 使用IV-CMP方法检验内生性问题
续表
注：表中的括号内为z值，***、**、*分别表示系数在1%、5%、10%水平下显著。