公司危机状态下的欺诈转让
1.迫于经济必要性的销售
迫于财务困难的债务人经常被迫出售其财产以获得流动性资金，或者由有担保的债权人取消担保物的回赎权，并通过拍卖的方式进行抵押物买卖以实现自己的债权，即丧失回赎权抵押买卖。如果迫于经济必要性的销售的价格远远低于市场价格，由于没有“合理的等效价值”，该销售行为有可能构成欺诈转让。
美国联邦最高法院在BFP v.Resolution Trust Corp.一案中确定下来，非合谋的、惯常进行的丧失回赎权抵押买卖能够满足“合理的等效价值”的要求。通常，迫于经济必要性的销售不会被认为构成欺诈转让而被撤销，除非其销售价格畸低，或者销售行为由欺诈、合谋、错误或者其他不公平的行为导致。根据销售价格与市场价格的比较，能够被判为构成欺诈转让的情形有三：第一，如果销售价格低于市场价格的10%，被认为是价格畸低，构成欺诈转让。第二，如果销售价格介于市场价格的10%～50%，除非该销售伴随某种形式的不公平因素，一般不会被判定构成欺诈转让。第三，没有以上两种情形的销售一般不会被判定为欺诈转让。[58]
2.杠杆收购
第一，杠杆收购的基本构架。
杠杆收购，是指收购方以目标公司资产做抵押，筹集资金用于收购的并购活动。在一个典型的杠杆收购中，目标公司的股东通常愿意让渡股权，收购方通常是私募基金，而目标公司通常是商业表现欠佳或者市场估值较低的公司。收购方以目标公司的资产做抵押，从银行借入的过渡性贷款通常相当于整个收购价格的60%～90%。贷款机构直接向目标公司要求清偿。收购方向目标公司注入10%～40%的资金和从银行所贷款项，用来购买目标公司的股票。[59]实际上除了用目标公司自有资产做担保向贷款机构贷款，并用所贷款项和收购方资金购买目标公司股票这种最简单的模式外，杠杆收购还经常以壳公司为借债管道。例如，收购方设立壳公司，贷款机构将款项贷给壳公司，壳公司用这笔款项从目标公司股东手中换取股权。由此，并购款项全数由目标公司股东获得，而在收购方控制下的壳公司获得了目标公司的全部股权。杠杆收购完成后，贷款机构拥有对目标公司的债权请求权和对目标公司资产的抵押权。[60]上述两种属于杠杆收购的基本模式，如果加之复杂的债权分级——随着各级债权届期日、清偿计划、优先级和分期偿还的不同，杠杆收购的架构就会变得极为复杂。除此以外，杠杆收购中还经常使用夹层融资（mezzanine finance），如果使用大量的股权和优先级债务融资，仍然有很大的资金缺口，夹层融资就可以提供利率高于优先债权，但同时风险也较高的债务资金。[61]杠杆收购的两个关键因素是目标公司的资产和对未来现金流的承诺，目标公司的资产能够为融资提供担保，而收购者对贷款机构作出的用未来现金流偿还贷款的承诺使收购者能够借到收购所需资金。杠杆收购的两种基本模式以图4-1呈现：
（a）
图4-1 杠杆收购基本模型
第二，杠杆收购的经济外部性。
在杠杆收购中，由目标公司负责清偿杠杆收购所获得的贷款，其资产为有担保贷款的担保物。目标公司所有者的股权可以被以目标公司资产抵押的贷款所置换，杠杆收购完成后，目标公司的负债显著增加，使得其面临更大的破产风险。杠杆收购所面临的普遍问题就是，目标公司在短时金融风暴面前会变得更加脆弱，这是由其高杠杆率决定的。而短时风险的最大受害者就是目标公司的无担保债权人，他们不是杠杆收购的当事人，不能参与到合同的谈判和制订中，所以无法控制可能面临的风险，而这些风险是从杠杆收购的当事方转移给目标公司的债权人的：其一，目标公司的股东收到了出售其股权的对价，并不再继续持有目标公司的股权，因此不再承受由杠杆率增大可能引起的破产风险。其二，承销杠杆收购债务组合的投资银行得到了佣金，相应资产打包出售以后就可以从资产负债表上去除，从而实现表外化，因此也不会暴露在破产风险之下。[62]其三，杠杆收购的贷款方则通过以目标公司资产作为抵押品而获得了保障，并且通过资产证券化将债务组合打包出售，进一步排除了其债权因目标公司倒闭而无法实现的可能。其四，收购方同样稳赚不赔，其只需提供10%～40%的收购价，债权融资又可节省一大笔税款，加之私募还能节省信息披露费用。即使目标公司破产，作为私募股权基金的收购方仍可得到交易费用、行使管理和监督职能的费用、分红和退出时收回的投资收益等。虽然收购方的投资会在目标公司破产时承担风险，但是收购方作为私募股权基金，可以通过股息的资本重整（dividend recapitalization/dividend recaps）回收早期投资，让被收购公司继续借债，再向私募股权基金偿付股息，让收购方在目标公司通过上市或被收购退出之前收回收购方的股权投资。其五，杠杆收购前目标公司的管理层在一项善意收购中，通常能够获得杠杆收购后该公司的股权利益。[63]由此可见，杠杆收购的成本都外化给了目标公司无担保的债权人，使其独自被暴露在杠杆收购引发的破产风险中。对于杠杆收购之前的债权人，由于杠杆收购增加了信用风险，可以在杠杆收购后协商新的借款条款，但是只有小部分足够成熟的债权人可以洞察到增加的信用风险，更小部分债权人拥有足够的议价能力，更不用说大部分债权人不认为协商和监督新的条款施行是经济的。以上针对非自愿债权人，对于自愿债权人，如侵权行为受害者、员工、税务部门等主体更是缺乏基本的议价能力。[64]
第三，欺诈转让法提供的救济。
考虑目标公司无担保债权人在杠杆收购中所面临的经济外部性，欺诈转让法成了他们唯一的“救命稻草”。在杠杆收购中，目标公司有三个主要交易行为：收购者向贷款机构借款、以目标公司资产做抵押、将所贷款项支付给目标公司股东来回购他们的股份。根据美国《破产法》，第三个交易行为可以获得“安全港原则”的豁免免于被撤销。根据“安全港原则”，如果一项支付行为是为了结算证券交易，那么此支付行为可免于被撤销，除非原告可证明转让人有实际欺诈债权人的意图。[65]因此，对于杠杆收购是否构成欺诈转让的焦点是目标公司向贷款机构借款并以自身资产做抵押的行为。此行为既可能构成实际的欺诈转让，也可能构成推定的欺诈转让。要证明其构成推定的欺诈转让，需证明目标公司为融资提供担保，并未得到公平对价或者合理的等效价值，并且杠杆收购进行时，目标公司已资不抵债或者杠杆收购使目标公司资不抵债，或者杠杆收购使目标公司资产不足，或者目标公司意图增设超越其清偿能力的债务。
第一个要解决的问题是杠杆收购是否给予了目标公司合理的等效价值。虽然目标公司为自己增设清偿义务并以自身财产提供担保的对价是获得了贷款，但此行为应当视为杠杆收购的一个环节，要判断欺诈转让行为的属性，应将杠杆收购的整体交易环节作为分析对象。虽然杠杆收购的具体交易模式以多种形态呈现，但其最终结果都是：所贷款项从贷款机构转到了目标公司股东手中，目标公司负有清偿义务且其财产上产生了负担。更进一步说，目标公司获得了其股份，产生了清偿义务。在目标公司的资产结构里，用债权置换了股权。目标公司换取的股权为库存股，库存股对目标公司的好处是其改变了公司资产结构，但是库存股对公司本身来说是不值钱的。库存股不附随投票权、分红权和剩余利益索取权；从会计计量的意义上来说库存股也不能算作公司的资产。[66]因此从这个意义上说，目标公司并没有获得合理的等效价值。那么如果目标公司没有从杠杆收购中获得直接价值，其是否获得了间接价值，如“协同效应”？一方面，如果没有办法用具体的数目衡量间接价值，那么间接价值只能是一个虚幻的存在。对价应当在会计账簿中显示出来，否则无法在清算时产生价值。另一方面，如果只计算间接对价的清算价值也欠缺公平，因为目标公司的存续价值在会计账簿中是无法体现的。[67]
另一个需证明的问题是，目标公司在杠杆收购完成时是资不抵债的，或者杠杆收购造成了目标公司资不抵债的境况。在判断是否资不抵债时，需衡量目标公司资产的公平价值，对于价值的衡量分为对存续价值的衡量和清算价值的衡量。在杠杆收购语境下，对存续价值的衡量更加适宜，即在杠杆收购发生之时或者之后的短时间内，目标公司是否还有继续存续的意图。对存续价值的评价通常诉诸杠杆收购之时的资产负债表，调整目标公司资产的账面价值来反映资产的市场价值，有时也应考虑资产负债表中没有反映的无形资产，如商誉。
如果目标公司的无担保债权人不能够证明目标公司资不抵债，那么可以证明杠杆收购使目标公司资产不足。虽然目标公司在理论上有偿还债务的能力，但是由于资产不足而注定面临资不抵债的境况。对于是否资产不足，通常会考虑债务人是否有足够资产来维持其正常运营，通常会考虑的因素包括目标公司的资产负债率、历史缓冲资本、所属行业的运营资本和公司对未来的预期是否合理审慎。如果在杠杆收购时可以合理预见公司缺乏足够的现金流来维持经营，那么应当可以认定杠杆收购使目标公司资产不足。但是要判断未来现金流是否能维持公司的经营包含了对诸多复杂变量的分析，很难得出确切的结论，这无疑增加了无担保债权人的举证难度。Posner法官和Queenan法官提出原告应当证明杠杆收购“有可能”（likely）导致资产不足，[68]或者造成破产的“不合理风险”（unreasonable risk），[69]但是仍然缺乏具体的判断导致资产不足的或然性标准。如果对于现金流偿债能力的预期是综合目标公司的历史表现，扣减通货膨胀和经济下行可能带来的不良因素，并考虑一定的容错率得出的结果，那么这个预期是理性的。如果公司对未来的预期是理性的，那么应当进一步考虑是否理性的预期能推导出资产不足的境况。[70]对于或然性的判断，有或然性比率和时间两个维度的考量。对于或然性比率来讲，虽然不可能“一刀切”地规定确切的百分比，但是只要超过50%，就应当慎重考虑是否可以为无担保债权人提供救济。对于衡量或然性比率的时间，应当尽量延长，因为贷款机构出于其面临的坏账风险和被无担保债权人行使撤销权的风险考虑，会在衡量或然性比率的时间内持续为目标公司提供贷款以降低其破产的可能性。[71]因此，此时间越长，对无担保债权人就越有利。
除上述两点外，还可以通过探究目标公司是否有增设超越其清偿能力的债务的意图来证明在杠杆收购时目标公司的财务状况堪忧或者杠杆收购导致了其财务状况的恶化。此标准是对于债务人主观意图的考察，只要无担保债权人可以证明目标公司并不能合理地相信在债务届期时其能够清偿债务，那么就可以认定目标公司的恶意。[72]
由此可见，无担保债权人的撤销权之诉的胜诉难度是极高的。除此之外，其他因素也增加了无担保债权人的胜诉难度。在美国《破产法》外，依据欺诈转让法，由于原告对胜诉利益不享有优先权，原告的诉讼费用不能均摊，容易引起“搭便车”现象，就使得无担保债权人丧失了诉讼的动机。在美国《破产法》内，代替债权人行使撤销权的是破产管理人，破产管理人对债权人负有信义义务，要确保最大化破产财产的价值。但是撤销权诉讼的花费和胜诉的不确定性会使得破产管理人更倾向于和解。债权人委员会从另外一个方面可以对破产管理人的权利进行制衡，如果其认为破产管理人不能公正地衡量是否进行撤销权诉讼或者不能勤勉地提起撤销权诉讼，那么债权委员会有权以其自身的名义提起撤销权诉讼。[73]虽然债权人委员会的诉讼费用从破产财产中支出，但是有担保的债权人有优先权，会在无担保债权人得到清偿之前得到全部清偿。[74]因此，不管是从无担保债权人的胜诉难度之大和起诉激励机制之弱，还是从破产管理人的起诉动因欠缺，抑或无担保债权人胜诉利益甚微的角度来看，无担保债权人的利益诉求最终都更有可能通过和解的方式解决。但是在和解中，破产财产管理人很可能会与内部人联合或者倾向保护杠杆收购贷款机构而剥削对无担保债权人的清偿数额。这时法院作为最后一道关口，会审查和解的公平性，但是法院据以评判的标准通常是衡量无担保债权人在诉讼中的胜诉率、追回欠款的难易程度、诉讼的复杂性等因素。基于撤销权诉讼的诉讼难度，法院通常会判定和解协议是公平的。[75]
在杠杆收购中，用目标公司资产担保的所融之资最终归入了目标公司之股东，目标公司让渡了公司资产却没有收到公平的对价，而目标公司的股东却获得了优先权，从而劣后了目标公司债权人的权利。杠杆收购本身不是欺诈，但是如果目标公司进行杠杆收购后不能清偿债务，且目标公司在杠杆收购中没有收到公平的对价或者合理的等效价值（其以股权或资产为贷款提供了担保，但是没有获得任何财产形式或者管理权形式的对价），就构成了欺诈转让。[76]
第四，杠杆收购构成欺诈转让的抗辩。
美国《破产法》第546（e）条规定的安全港原则[77]可以为杠杆收购构成欺诈转让提供抗辩依据，即欺诈转让法会豁免向商品合约经纪商、远期合约商、股票经济商、金融机构、金融参与者或证券结算机构所支付的“结算资金”（settlement payment）。[78]如果对破产法金融合约安全港原则作目的性解释，就会发现安全港原则的立法目的是维护公开市场的稳定和安全，避免系统性风险，而杠杆收购一般不在公开的证券市场进行交易，对于杠杆收购中欺诈转让的撤销不会对结算系统造成重大的威胁，不会引起多米诺骨牌式的连锁反应，所以最初欺诈转让之诉的被告援引破产法金融合约安全港原则时，法院都是持否定的态度。[79]但是Resorts International案扭转了传统的做法，认为安全港原则不但为公开市场提供保护，也应为私募市场提供保护。[80]要认定杠杆收购是否符合安全港原则的抗辩，需要解答两个问题：其一，杠杆收购中支付股票或资产的对价是否可以被视为“结算资金”；其二，如果其为结算资金，该对价是否支付给了合理的对象。对于“结算资金”的定义，根据美国《破产法》第741条，为任何在证券交易中普遍使用的结算资金。从文义解释上来分析，证券交易是仅包括公募交易还是也包括私募交易成了关键。从杠杆收购交易行为的本质上来看，是在金融机构参与下的出售股票换取现金的交易行为，因此目标公司股东收到的现金应当可以被算作结算资金。从目的解释角度出发，如果说安全港原则的目的是维护证券市场的稳定，那么对体量较大的杠杆收购交易的保护也能达到这样的目的。如果撤销并取回支付给目标公司股东的款项，有可能产生的一个后果就是目标公司的股东会抛售手中的股票以换取可供取回的资金，大量的股票抛售很可能造成证券市场的波动，从而影响其稳定。所以从这个层面上理解，对于杠杆收购给予安全港原则保护也是符合安全港原则的立法原意的。[81]但是也有反对意见认为，收购股权的对价需要由或向金融参与者做出，而在杠杆收购中是由目标公司向其股东做出的，收购方仅是目标公司向其股东支付对价的中间方，因此杠杆收购不能接受安全港原则的豁免。也有观点认为，所有的“结算资金”都不能被纳入安全港原则的保护，因为安全港原则的主要目的是保护证券结算系统免于在一家金融机构破产时，其金融合约对手方囿于破产机制的一般限定，不能继续行使金融合约项下的各项权利而导致连锁性破产，从而引发系统性风险。但是这种风险在结算资金的交易中并不存在，以杠杆收购为例，在交易完成之时，股票成功交割，款项成功支付。目标公司的无担保债权人对该项交易发起的撤销，只会在数月甚至数年后发生，而目标公司的前股东是该撤销之诉的唯一被告，证券结算系统并不会因为撤销之诉的提起而面临风险。[82]因此作为在杠杆收购中受益的目标公司的股东，以目标公司无担保债权人的利益为代价受到了不利益，不应当受到安全港原则的庇护。
第五，政策性因素考量。
虽然杠杆收购的交易外观很容易满足法律的规定而被判定构成欺诈转让，但是政策性的因素也许会介入，从而否定对杠杆收购欺诈转让性质的认定。杠杆收购可以带来更有效的公司治理，而公司退市可以降低公司的合规成本，辅助公司控制权转让的工具也增加了资金的流动性。具体来说，杠杆收购中管理层往往是买方，管理层从管理者变成了所有者，激励了管理层为公司利益最大化而运营公司。[83]况且，杠杆收购的当事方也会千方百计地避免目标公司的破产，这也同时保护了目标公司无担保债权人的利益。根据现代商事法的理论，法院的主要功能是促成合同，这是自由企业制度的核心。[84]一个活跃的市场经济社会应当允许一定程度的商业冒险行为，而如果判定欺诈转让的范围过于宽泛，便会抑制一定程度的商业冒险行为。杠杆收购作为一种庞大繁杂、多方博弈的交易模式，在活跃的经济行为中扮演着重要的角色。由此，判定杠杆收购中欺诈转让行为的范围不宜过大。
3.企业改制
第一，企业改制中的财产转让行为。
企业改制中存在各种形式的财产转让，虽然没有统一的定义，但是根据《最高人民法院关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》（以下简称《企业改制司法解释》）第1条，企业改制中的财产转让行为包括：企业公司制改造、企业股份合作制改造、企业分立、企业债权转股权、企业出售合同、企业兼并等。笔者将这些行为分为三种形式，即资产结构变化的财产转让、原企业解散的财产转让和原企业存续的财产转让。
在资产结构变化的财产转让中，原企业在完成改造后通常不会解散，只是资本结构发生了变化，具体的情形包括企业股份合作制改造和企业债权转股权。根据《企业改制司法解释》第8条、第9条和第10条，在企业股份合作制改造中，通常的财产转让表现形式为：企业职工买断企业产权；企业向职工转让部分产权，由企业与职工共同组建股份合作制企业；企业通过其职工投资增资扩股，将原企业改造为股份合作制企业。根据《企业改制司法解释》第14条，在企业债权转股权中，债权人与债务人可自愿达成债权转股权协议。这类财产转让行为的共同点是，原企业没有解散或者清算，只是资产结构发生了变化。因此，原企业的债务承担主体并没有发生转变。
在原企业解散的财产转让中，原企业在完成改造以后通常会解散，最常见的形式是企业兼并、企业分立和企业公司制改造。这类财产转让行为的共同点是，在原企业解散之后，原企业的债务由改造后的企业承担。在企业兼并中，兼并方将现金、股票或者其他财产给予被兼并公司的股东，兼并方概括继承被兼并公司所有的资产和债务，兼并后被兼并方随即解散。在公司分立中，原企业分立成若干个独立的企业。公司分立（spin-off）包括了新设分立（split-up）和存续分立（split-off）。前者指原企业在分立成若干个独立的企业之后其自身将解散，后者则指原企业在分立成若干个独立的企业之后其自身仍旧存续。只有新设分立包含在原企业解散的财产转让分类中。根据《企业改制司法解释》第4条和第5条，企业公司制改造包括：国有企业依公司法整体改造为国有独资有限责任公司；企业通过增资扩股或者转让部分产权，实现他人对企业的参股，将企业整体改造为有限责任公司或者股份有限公司。企业公司制改造可以被分为整体改制和部分改制。整体改制是指国有企业将其所有的净资产转化为股权，并将股权转让给新成立的公司或者第三方，再将原企业解散。公司整体改制的优点在于原企业不用经过拆分（break-ups/de-merger）程序，因此不会涉及关联交易，而且原企业的治理体系、有形、无形资产和雇员都保持不变。这种方式尤其适合中小型企业的改制，因为改制的过程相对简单高效。
在原企业存续的财产转让中，原企业在完成改制后依然存续，因此此分类下的财产转让行为就涉及后续责任和原公司和改制后企业责任分担的问题。在此分类下最常见的形式是存续分立、资产收购和部分改制。存续分立是公司分立的一种形式，当新公司从原公司分立出来之后，原公司依然存续。在资产收购中，收购方以兼并目标公司的目的收购目标公司全部或者实质全部资产（目标公司通常为国企）。虽然被收购的公司不再进行原有的经营事项，但是也不进行解散或者清算。在部分改制中，与整体改制不同的是，改制的企业用其部分资产或者资产与负债的组合与其他实体共同设立一家新公司，而原企业仍然继续存续。[85]
第二，企业改制中资产转让的继受责任。
如前文分析，只有在原企业存续的财产转让涉及资产转让的继受责任问题。这种形式的特点是，改制前的原企业仍然继续经营，资产继受的公司只接受了原企业部分资产。因此在此形式下，就衍生出继受者是否要概括地承担原企业债务的问题。使问题变得更加复杂的因素是，财产转让并不是以企业改制的形式进行，而只是一般意义的企业商业交易行为。其中一个例子就是非货币性资产转投资，在此种资产转让形式中，企业用其部分资产或者资产与负债组合投资于一家新公司中以换取新公司的股权。另外一个例子是资产转让，即原企业在一般商业交易过程中出售其部分资产，并获得现金对价。
企业改制中的财产转让行为和企业在一般商业交易中的财产转让行为有一定的相似性，因此使得财产转让的债务继受问题变得非常复杂，对于法律的适用也涉及《公司法》、《民法典》合同编、《企业破产法》和关于企业改制的特别规定，如《企业改制司法解释》。但是不管是企业改制中的财产转让行为，还是企业在一般商业交易中的财产转让行为，在交易模式上呈现相似性，这种相似性概言之，就是通过资产或者资产负债的组合来换取另一公司或者新公司的现金或者股权作为对价。即便如此，这种基本模式的变型仍然使不同的规则适用于不同的变型形式。下面就对企业改制中的财产转让行为和企业在一般商业交易中的财产转让的变型模式进行类型化分析。为了分析的便利，每种形式都以其最简单的交易模式展现。
首先是企业分立中的存续分立。企业分立是企业改制的典型形式之一，如上所述，其可以被分为新设分立和存续分立，而只有存续分立涉及债务继受的问题。在存续分立中，新设的公司接受原公司的资产并从原公司中分立出来并开始进行自身的经营，而原公司也继续其原有的经营。在这个程序当中，没有现金的交易，通常是原公司的股东成为分立公司的股东。存续分立的完成形态是两个公司分别进行各自的经营。根据我国《公司法》，存续分立中涉及的债权人保护问题体现在以下几点：其一，我国《公司法》第175条规定，公司应当自作出分立决议起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告。其二，根据我国《公司法》第176条，公司分立前的债务由分立后的公司承担连带责任。但是，公司在分立前与债权人就债务清偿达成的书面协议另有约定的除外。存续分立中的资产流动模式见图4-2：
图4-2 存续分立
其次是转投资。在转投资中，公司将其资产投资到另一家公司中换取该公司的股权。根据我国《公司法》对转投资的规定，公司可以向其他企业投资，但是除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。转投资的资产流动形式见图4-3：
图4-3 转投资
再次是资产收购。在资产收购中，目标公司用资产或者资产与负债的组合与收购方置换现金、股权或者其他对价，收购方和目标公司在资产收购之后分别进行各自的经营。资产收购中的资产转让行为涉及收购方购买目标公司全部或者实质全部资产。通常情况下，当一家公司出售或者转让其所有资产给另一家公司时，受让方不仅仅因为接受了对方公司的资产就要对该公司的债务负责。有时资产收购是通过设立一家子公司为先决条件的，资产收购中的资产流动情况见图4-4：
图4-4 资产收购
资产收购的实质是两家公司的合同交易，因此其主要由《民法典》合同编进行规制。债权人的权益在《民法典》合同编项下受到以下保护：其一，如果收购方和目标公司恶意串通损害第三人利益，可以认定合同无效。其二，如果目标公司无偿转让财产给收购方或者以明显不合理的对价转让财产，对其债权人造成损害，其债权人可以行使撤销权撤销该合同。同时，根据《企业破产法》，只要满足条件，破产管理人也可行使破产撤销权。虽然本部分并没有剖析企业改制中的兼并，因为法律明确规定兼并后的企业应当负担兼并前企业的债务，因此不存在责任分担的问题，但是有必要将其与资产收购做出比较，因为在资产收购中，尤其在股权为资产转让的对价的时候，资产转让后的目标公司经常将所获得的股权分派给其股东之后解散，这种行为从本质上说属于兼并，而非资产收购。而与兼并不同的是，资产收购中的收购方不用当然地为目标公司的债务负责，即使收购方需要承担与所获得的资产相匹配的责任，此责任可以由收购方进行选择和标价。因此，从债务继承的角度说，资产收购比兼并对收购方更为有利。[86]
复次是资产出售。在资产出售中，国企的资产被出售给第三方，并以获取现金或者承担债务为对价。资产出售与资产收购的形式类似，区别在于在资产出售中，资产转让属于一般商业交易行为，而资产受让方并没有吞并资产转让方的意思。资产出售也同样是一项合同交易，对于债权人的保护也可以通过合同无效或可撤销制度，或者破产撤销权制度获得。资产出售中的资产流动模式见图4-5：
图4-5 资产出售
最后是部分改制。部分改制是企业改制的形式之一，在部分改制中，通常会设立一家新公司来接受原企业的资产投资，其也接受其他主体的投资。部分改制的形式与存续分立、转投资、资产出售的资产流动模式相似，如果其将全部或者实质全部资产转让出去，甚至与资产收购的模式也类似。法院经常用自由裁量权来解释改制企业与新成立的公司之间的资产转让模式，这将使法效果呈现很大的不同。因为如果将其解释为存续分立，后继公司需要对原公司的债务承担连带责任，除非合同条款有明确约定；如果将其解释为转投资行为，后继公司只用以原公司在本公司的股权为限承担责任；如果将其解释为资产出售或者资产收购，对原企业的债权人的保护则通过合同无效或者可撤销制度和破产撤销权制度来实现。部分改制的资产流动模式见图4-6：
图4-6 部分改制
第三，企业改制中的欺诈转让。
企业改制中资产流动的方式纷繁多样，如果原企业具有逃废债的意图而进行资产转让，或者原企业在濒临破产时进行资产转让，并且没有获得合理的对价，都有可能构成欺诈转让。在企业改制中转让有效存量优质资产和对资产进行高值低评，是两种最典型的欺诈转让表现形式。
企业改制中最常见的欺诈转让行为，就是转移企业优质资产。国企设立一家新公司，并将原公司的流动资产、不动产、机器设备、无形资产、雇员等转让到新公司，或者将以上资产转让到另一家公司，而只将债务、退休职工和非优质劳动力等留在原公司中。在大多数情况下，原企业变成了一个空壳，最终将陷于破产，并无法偿还其债务。转移企业优质资产常出现在存续分立、转投资和资产收购中。但是在存续分立模式之下，后继者要对原企业的债务承担连带责任，因此国企经常运用转投资或者资产收购的外表来隐藏其逃废债的目的。对于资产的高值低评，经常出现在陷入严重财务危机的企业中，该类企业经常以明显不合理的对价将其资产出售给第三方。企业在转让资产时，将其资产高值低评，或者隐瞒不报其无形资产，而只是对不动产、机器设备或者其他有形资产进行评估。商标、专利和公司名称等无形资产的价值是非常高的，对无形资产的高值低评会严重降低资产池的价值，损害债权人的利益。除此之外，合理安置员工也经常在国企改制中被视为重要的政策导向。为了安置职工，国企经常在对价上为接受企业提供优惠条件。[87]
第四，“债随物走”对企业改制中欺诈转让的遏制。
为了遏制国企改制中的管道输送行为，保障国企债权人的权益，最高人民法院出台了《企业改制司法解释》，其中第6条规定，企业以其部分财产和相应债务与他人组建新公司，对所转让的债务债权人认可的，由新组建的公司承担民事责任；对所转让的债务未通知债权人或者虽通知债权人，而债权人不予认可的，由原企业承担民事责任。原企业无力偿还债务，债权人就此向新设公司主张债权的，新设公司在所接收的财产范围内与原企业承担连带民事责任。第7条规定，企业以其优质财产与他人组建新公司，而将债务留在原企业，债权人以新设公司和原企业作为共同被告提起诉讼主张债权的，新设公司应当在所接收的财产范围内与原企业共同承担连带责任。
笔者从北大法宝网上对我国2003年至2019年的“债随物走”的59个案例做了实证研究。[88]从调查中可以看出，虽然《企业改制司法解释》于2003年出台，但是“债随物走”的案件数量总体呈上升的态势。图4-7显示了“债随物走”案件数量的时间轴：
图4-7 我国“债随物走”案件数量的时间分布
图4-8显示了法院认定企业改制中继受企业承担连带责任和不承担连带责任的情形：[89]
图4-8 对继受企业是否承担连带责任的认定
图4-9通过将法院认定的企业改制中资产转让形式进行汇总，可以发现，在所有的案件中，54%的资产转让形式被认定为转投资，而只有3个案件中的资产转让形式被认定为企业分立：
图4-9 企业改制中资产转让的形式
通过以上实证研究可以发现，企业改制继受者责任规则缺乏协同性。国企改制的模式呈现多样性，如前文所述，对国企改制交易本质的不同解释会使继受者责任得出不同的结论。为了限制资产转让中有可能承担的责任，国企经常通过交易架构的设计来避免债务的承担。[90]为了遏制国企改制中的逃废债问题，保护债权人的利益，最高人民法院发布了《企业改制司法解释》。自从该司法解释颁布以来，就引起了理论界和实务界对合理的资产转让行为和逃废债行为的热烈讨论。[91]
我国《民法典》、《企业破产法》、《公司法》和《企业改制司法解释》在规制企业改制逃废债的问题上存在协同性缺乏的问题。总的来说，对于资产转让公司的债权人的救济方式主要有两种：一种是赋予债权人撤销权，此救济主要由《民法典》和《企业破产法》提供；另外一种是资产接受公司的继受责任，此救济主要由《公司法》和《企业改制司法解释》提供。《企业改制司法解释》中“债随物走”原则的法理基础是企业法人财产原则，即企业法人的财产是企业法人对外承担债务的一般担保。[92]“债随物走”原则与其他规制财产转让行为的规则有很大不同，也经常遭受学者的质疑。有些学者认为，新的财产所有人不应当基于企业法人财产原则对改制企业改制前的债务承担责任。[93]有些学者认为，虽然该司法解释保护了改制企业债权人的利益，却不当影响了受让企业债权人和股东的利益。[94]有些学者明确表达了“债随物走”原则曲解了企业法人财产原则，债权人的权利是对人权而不是对物权。[95]笔者认为，“债随物走”原则存在以下几个方面的问题。
第一方面的问题是，并没有明确部分改制的准确定义。首先，应当区分部分改制和公司分立。根据最高人民法院发布的关于《企业改制司法解释》的报告，部分改制应当被视作公司分立，因此财产受让企业应当对改制企业的债务承担连带责任。其错误地描述了部分改制和公司分立的本质，两者最明显的区别在于在公司分立中，财产受让企业的股权最终分配给了财产转让企业的原股东，而不是财产转让企业本身。而在部分改制中，财产受让企业的股权仍然由财产转让企业即改制企业持有。对部分改制和公司分立作出区分的目的在于两种情形下财产受让企业承担的继受责任是不同的。在公司分立中，原企业与继受企业对原企业的债务承担连带责任；而在部分改制中，根据《企业改制司法解释》，继受企业在所接收的财产范围内与原企业承担连带民事责任。其次，应当区分部分改制和转投资。在转投资行为中，原公司会与其他企业共同设立一家新公司，并将其部分资产转让到新公司中换得新公司的股权。如果在进行转投资以后原公司无法清偿其债务，原公司的债权人可以执行原公司在新公司的股权。但是，在部分改制中，新设公司在所接收的财产范围内与原企业承担连带民事责任。部分改制和转投资行为在资产流动形式上具有相似性，但是债权人可以依据不同的规定寻求救济，造成了不同的法效果。法院也试图将两种形式区分开来，有些法院采用定性的方法进行区分，投资额是一个重要的衡量因素。例如，在中国工商银行鸡西市分行与鸡西市煤炭公司、黑龙江天源煤炭股份有限公司借款合同纠纷上诉案中，国企转让的财产仅占其所有资产的2.51%，法院便认为其属于正常的转投资行为，而不应当适用《企业改制司法解释》。[96]但是，我国2005年修订的《公司法》废除了对公司转投资额度的限制，定性分析法也就失去了具体衡量的依据。[97]也有法院使用定量的分析方法。例如，在信诚公司案中，国企将7.772亿元资产和4.812亿元负债转到其设立的新公司中，并持有新公司74%的股份。法院判定净资产2.96亿元的转让属于合法的转投资行为，因为净资产的转让使原公司获得了持有新公司股份的对价。而4.812亿元的债务转让则适用《企业改制司法解释》中“债随物走”的规定。[98]在本案中，法院为了区分部分改制和转投资而将一个系统的交易流程拆解开来赋予不同的性质，缺乏一定的逻辑。
第二方面的问题是，对“债随物走”的功能和目的的理解有误。对“债随物走”的功能和目的的理解经历了不同的阶段。最早《企业改制司法解释》第6条被视为适用于资产债务组合的转让，而第7条仅适用于资产转让的情形。但是法院并没有依照这种解释进行裁判。在润田公司案中，一家国企向新成立的公司转让了1.5195亿元资产和1.1265亿元债务，原告起诉请求新公司承担原企业没有转让到新公司的债务。从表面上来看，这个案例中的资产转让属于资产债务组合的转让，应当适用第6条。但是法院认为原告的债务没有被转让到新公司中，因此应当适用第7条。[99]之后最高人民法院认为第6条规制的是企业分立行为和部分改制行为，而第7条的目的是遏制企业改制中的恶意逃债行为。即便如此，从文义解释的角度分析，第6条是对《民法典》合同编中债权人同意债务转让的要求和《公司法》中企业分立的继受责任规定的合并。根据我国《民法典》第551条，债务人将债务的全部或者部分转移给第三人的，应当经债权人同意。如果债务人转让债务没有通知债权人或者没有获得债权人的同意，那么此债务转让对债权人不生效，原债务人需要承担清偿责任。但是根据《企业改制司法解释》第6条，企业以其部分财产和相应债务与他人组建新公司，对所转让的债务未通知债权人或者虽通知债权人，而债权人不予认可的，由原企业承担民事责任，如果原企业无力偿还债务，债权人就此向新设公司主张债权的，新设公司在所接收的财产范围内与原企业承担连带民事责任。根据《民法典》合同编的法理，新企业不应当承担补充责任。此规定对不同规则的拼凑，显然缺乏逻辑。
第三方面的问题是，对“所接收的财产范围内”的定义不清晰。《企业改制司法解释》第6条和第7条都规定新设公司在所接收的财产范围内与原企业共同承担连带责任，但是并没有厘定所接收财产的范围。在一个案例中，最高人民法院认为所接收的财产不应当减去原公司持有的新公司的股份。在另外一个案例中，则做出了相反的判定。[100]与此相关的另外一个问题是，在资产和债务合并的转让行为中，如果继受者清偿了转让的债务，是否应当将其扣减。在一个案例中，法官认为清偿债务可以作为继受者的抗辩；在另外一个案件中，法官认为不可对已清偿的债务进行扣减，因为《企业改制司法解释》的目的就是保护债权人，使其债权不能被债务人随意转让从而损害其利益。即使“债随物走”原则会使继受人承担更重的责任，也不能改变该原则保护债权人的初衷。继受人可以在向原企业的债权人承担了责任之后再向原企业追偿。[101]继受人在“债随物走”原则下承担的过度的责任是不公平的。如果其对获得的资产承担了合理的对待给付，则不应当承担过重的责任。
第五，对企业改制中欺诈转让行为的规制。
企业部分改制的本质是财产转让，无论其表现形式是企业分立、转投资、资产出售还是资产收购，都应对其本质作出区分，因为在不同的形式下继受人承担的责任是不同的。目前我国《民法典》、《企业破产法》、《公司法》和《企业改制司法解释》的继受责任的规定方面存在冲突，但是如果能够整理出各个规则之间的内部逻辑，便可以达到对债权人利益和继受人利益的平衡。《企业改制司法解释》为了达到遏制利用企业改制逃废债的行为，向继受人强加了过度的责任。更合理的解决方式是，厘清现有规则之间的逻辑，给继受责任的规定注入更多的可行性。
要注意的是，作为规则的前提，应当先厘清不同资产转让形式的特征。首先，如果财产转让公司将其所获得的财产接受公司的股权分配给其股东，那么此行为构成企业分立，继受公司就应当承担原公司的债务。如果财产转让的公司将其所获得的财产接受公司的股权保留在公司内，则该行为构成转投资、资产出售或者资产收购。其次，再进一步区分转投资、资产出售和资产收购。转投资和资产出售属于公司正常的商业交易，如果财产转让行为是公司正常的商业交易行为，且公司并没有将全部或者实质全部资产转让，应当认定其为转投资或者资产出售。在此情形下，应当适用《民法典》（《民法典》正式施行后）或者《企业破产法》。在转投资的情形下，债权人还可以执行资产转让公司在资产受让公司中的股权。虽然在资产收购中，债权人能够诉诸同样的救济措施，因为资产收购的本质是合同交易，但是将其与转投资或资产出售作区分的意义在于，在资产收购中，有引用事实合并规则（de facto merger rule）的可能。在转投资、资产出售和资产收购中，债权人能够获得的救济是有限的，这就促使最高人民法院出台了司法解释规定了“债随物走”原则。但是“债随物走”原则加重了继受人的责任，因此更合理的方式是引进事实合并规则。
兼并和资产收购的区别很小，它们之间的共同点是将一家公司与另一家公司进行合并，区别在于在兼并中继受人对兼并前企业的债务承担连带责任。这种区别会促使进行企业改制的国企选择资产收购的方式转让资产。但是如果有事实合并规则，企业将不再能通过资产收购的方式规避责任。如果全部或者实质全部资产从原公司转让到新公司，而资产转让获得的股权由原公司的股东持有，那么原公司的债权人将无法获得救济，因为原公司不再有责任财产可供清偿债权人。在此种情形下，应当适用事实合并规则，即推定该行为为兼并行为，这样继受人就应当对转让公司的债务承担连带责任。[102]理论界和实务界对于事实合并规则的效用存在争议。反对者认为，事实合并规则赋予法院过大的裁量权来改变交易的本质，缺乏可供公司参考的指引，增加了交易成本。支持者则认为，事实合并规则对债权人提供了保护。[103]构成事实合并的要件是：所有权的延续（或者股东的延续）；原公司在转让财产后立即解散；受让公司对转让公司债务的继承；公司管理层、雇员、营业地点和营业内容的持续。将事实合并规则引入对企业改制中逃废债行为的规定，能够平衡债权人和继受公司的利益，同时还能维护交易安全，确保企业改制的顺利进行。法院应当要求债权人提供公司所有权延续的证据。在判断财产转让行为是否构成事实合并时，应当考虑案件的具体事实。法院可以通过衡量所转让财产在公司总资产、营业性资产、收入、利润、净利润或者账面价值中的占比，来判断公司是否构成了全部或者实质全部资产的转让，还应当借助定性的方法来进行衡量。资产转让所占公司总资产的比例越高，就越可能构成对全部或者实质全部资产的转让，不论所转让资产的性质如何；但是如果所转让资产属于公司的优质资产或者核心资产，那么对其比例要求就不用太过严格。[104]
在厘清了企业改制中不同资产转让形式的特征后，再探讨欺诈转让法对企业改制中欺诈转让行为进行规制的可能性。在转投资、资产出售和资产收购中，国企的资产转让行为可能构成欺诈转让。欺诈转让法通常将欺诈转让行为分为实际的欺诈转让行为和推定的欺诈转让行为两类。对实际的欺诈转让来说，债权人需要证明该转让行为出于隐匿、延迟和欺诈债权人的故意。[105]法院在判断恶意时，通常会考虑“欺诈徽章”。受让人则可以通过其支付了转让人合理的对价作为抗辩。[106]对于推定的欺诈转让，原告需要证明债务人的资产转让行为并没有收到合理的对价，且资产转让行为发生时债务人已丧失清偿能力或者该资产转让行为使债务人丧失清偿能力。[107]在这两种形式中，都涉及对合理的对价的证明，但是是否构成合理的对价通常来说较难证明，特别是在公司以资产换股权时，资产的价值是相对来说比较好评估的，但是股权的价值相对来说较难评估。这将会影响对于资产转让是否获得合理对价的判断。除此之外，对价还以各种形式呈现，比如转让人经常给予受让人对价折扣以进行职工安置。在衡量对价是否合理时，调查的重点应当是债务人收到的价值，而非受让人对待给付的价值，而仅仅为了第三方利益进行的资产转让不能构成合理的对价。除此之外，债务人并不要求在交易中获得绝对对等的对价。根据美国判例法，合理的对价通常指市场价值。