客体的抗辩：金融合约安全港原则
金融合约安全港原则下的金融衍生品正当交易不应被视为欺诈转让。金融衍生品交易作为财产转让的客体具有特殊性，其交易主体涉及众多的合约对手方，一旦金融衍生品交易被视为欺诈转让而撤销，将会引起金融市场多米诺骨牌式的效应。因此，安全港原则可以排除破产管理人对金融衍生品交易的撤销，以防止金融市场的系统性风险。金融合约安全港原则可以排除破产管理人撤销权的适用，债务人的金融合约对手方可以免于破产管理人依据美国《破产法》和欺诈转让专门法对其与债务人的欺诈转让行为行使撤销权。换言之，金融合约安全港原则下的金融衍生品正当交易不应被视为欺诈性转让。
1.金融合约安全港原则作为欺诈转让的抗辩
金融合约安全港原则作为对破产管理人行使撤销权的抗辩，目的是防止金融市场系统性风险。在金融合约安全港原则保护下，当债务人违约时，对手方可以快速终止金融合约来抵偿其损失，再与新的债务人对冲新的金融合约。这种方式使得债务人的破产危机，几乎不会对金融合约对手方产生任何负面影响。如果没有安全港原则，在金融合约一方破产时，金融合约对手对合同的结算有可能构成欺诈转让。如果不能结算金融合约，金融合约的头寸将被暴露在金融市场的风险之中，将有可能使金融合约对手方陷入财务危机，并在与其他对手方签订的金融合约中违约，进而在金融市场上引起多米诺骨牌式的效应，引发严重的系统性清偿危机。[43]
安全港原则在美国经历了不断扩张的过程。1978年美国《破产法》禁止破产管理人对包含商品合约（commodity contract）的交易行使撤销权，并指出，金融合约安全港原则最重要的目的之一，就是维持商品合约市场，乃至整个金融市场的稳定。[44]1982年对美国《破产法》的修订将证券合约（securities contract）也纳入了安全港原则的保护范围，允许股票经纪人和证券结算机构在债务人进入破产程序后清算证券合约。[45]1982年修法的目的是防止一家商品合约或证券合约公司的破产波及影响其他同类型的公司，进而威胁整个金融市场。[46]1984年对美国《破产法》的修订进一步扩大了安全港原则的适用范围，禁止破产管理人撤销商品合约经纪人、远期合约经纪人、股票经纪人或证券结算机构对金融合约的净额结算，并扩大了净额结算金融合约的主体，将其统一定义为“金融机构”。此外，还增加了对回购协议（repurchase agreement）的安全港原则保护。[47]1990年对美国《破产法》的修订将金融互换（swap agreement）也纳入了安全港原则的保护，禁止破产管理人对包含金融互换在内的交易行使撤销权。[48]
2005年美国通过了《防止破产滥用和消费者保护法案》（BAPCPA），旨在消除长期资本管理对冲基金（LTCM）带来的系统性风险，[49]再次对安全港原则进行了修订，更加清晰地界定了适格的净额结算金融合约。[50]BAPCPA将跨产品净额结算引入了美国《破产法》，[51]允许金融互换的对手方与债务人之间不同产品的金融合约行使净额结算权，以期降低市场系统性风险。[52]根据国际金融互换与金融衍生品协会（ISDA）的提议，BAPCPA还新增了主净额结算协议（mater netting agreement）的类别，为跨类别的金融衍生品交易提供一个合约架构，以解决合同对手方面临的共同问题，如信用支持安排、净额结算、信用抵押、违约等。ISDA的主净额结算协议规定所有的金融合约在出现违约时终止并进行净额结算，以期降低市场系统性风险。BAPCPA还定义了“主净额结算协议参与者”和“金融参与者”。前者是指在破产申请前与破产债务人存在未到期的主净额结算协议的任何机构。[53]后者包括两类：一是在破产申请前15个月内任何时点所拥有的受保护的金融合约名义或实际本金数额不少于10亿美元或者逐日盯市头寸不少于1亿美元的任何机构；二是金融结算机构。[54]然而这项立法的立法目的遭到了国家破产会议（National Bankruptcy Conference）专家的质疑，他们并不认为跨产品净额结算的缺少会引发系统风险[55]
综上，随着美国对金融市场系统性安全的重视程度日益提高，金融合约安全港原则在其保护范围和功能设置上呈现不断扩张的状态。受保护的交易包括商品合约、证券合约、远期合约（forward contract）、回购协议、金融互换、主净额结算协议等几乎所有金融合约。对于大部分金融合约，尤其是回购协议和金融互换，适用破产豁免的主体也突破了是否主要从事金融业务的身份限制，以其持有的金融合约的资产规模和交易金额作为认定是否受安全港原则豁免。
2.我国对金融合约安全港原则的引入与设计
我国没有成熟的欺诈转让规制体系，金融市场特别是金融衍生交易市场一直处于低水平的发展状态，市场化程度还没有达到防止系统性风险的强烈要求，金融监管机构的强势监管对市场的风险是基本可控的，[56]以上都是我国还未引入金融合约安全港原则的原因。但是在市场内在动力的驱动下，我国的证券市场、期权期货市场、黄金等贵金属交易市场、票据互换市场和衍生交易市场并存的多层次、立体化金融市场逐渐健全，金融合约的交易也会逐渐增多，如果对金融合约的结算随时有可能被破产管理人撤销，那么金融市场将会面临极度的不稳定状态。因此，我国如果重构欺诈转让规制体系，也应当引入金融合约安全港原则作为抗辩理由。需要注意的是，金融合约安全港原则作为例外规则，在制度设计时应当采取审慎的态度。
第一，要注意的是金融合约安全港原则自身有可能引发的系统性风险。虽然安全港原则从其诞生以来就肩负着减轻系统性风险的任务，但是现实中它却造成了以下后果：安全港原则制度不但没有挽救金融危机于水火，反而加剧了危机的发生，弱化了关键性金融机构的作用，动摇了金融市场的稳定性，加剧了实体经济的负担。更严重的是，安全港原则以牺牲更安全的债权渠道为代价保全了短期金融工具的利益，从而扭曲了金融公司的资本结构决策，使众多金融机构在金融风暴中不堪一击。当金融公司更加偏爱不具有稳定性的短期投资工具而放弃稳定的长期投资工具时，便为金融市场低迷时有可能出现的挤兑现象埋下了伏笔。[57]金融合约安全港原则本身可能造成的系统性风险的三种方式如下：其一，短期金融和过度杠杆。金融合约安全港原则鼓励了短期金融，在债务人破产前就为危机预埋了伏笔，由安全港原则本身造成的风险在危机爆发后只在安全港原则制度的庇护下得到了缓解。虽然安全港原则有助于减轻危机金融，但是其创造的危机远远超过了其对自创危机的减轻。[58]其二，金融挤兑。安全港原则帮助金融合约对手方在债务人破产时进行挤兑，从而加剧了系统风险。在危机发生时，金融合约对手方大量终止合约，使债务人在短时间内丧失流动性。[59]其三，在金融危机中压低抵押物价值。安全港原则造成金融合约对手方大规模地终止合约并实施抵押品回赎权买卖，通常会使抵押物贬值，加重破产债务人的危机，并暂时地造成其他金融机构抵押品的市场价值降低，这就使破产债务人的危机蔓延到其他金融机构，很多实证研究也得出了这个结论。[60]试想，如果A公司违约，其合约对手方B公司会终止合约并进行抵押品回赎权买卖。如果A公司对众多合约对手方违约，所有的合约对手方都会终止合约并实施抵押品回赎权买卖。而且不仅A公司的合约对手方会纷纷火速进行抵押品回赎权买卖，其他持有同种类型抵押物抵押权的金融机构也会调整其资产负债表来反映这些抵押物新的市场价值。如此，A公司的违约风险就通过抵押物市场延伸到了X公司，即使X公司并不是A公司的合约对手方。如果违约的债务人仅有一个合约对手方，那么此合约对手方可以在安全港原则的庇护下止损，债务人也可以保持其流动性。但是如果此债务人拥有众多合约对手方，那么安全港原则提供的保护将造成系统性风险。[61]
随着我国金融市场的发展，特别是各类衍生工具的飞速发展，在鼓励金融创新的同时对市场系统性风险进行管控也是十分必要的。但是要注意的是，不能试图依赖金融合约安全港原则实现减少系统性风险的目的。借鉴美国经验，金融合约安全港原则并非万能，其在设计之初确实是为了达到防止他生性系统性风险的目的，但是却无法杜绝其自生性的系统性风险。减少系统性风险的关键，在于通过增强信息有用性、培养投资者理性、加强市场自律和监管他律等方式建立一个健康有序的金融市场体制。对于如何规避金融合约安全港原则的自身风险，专家们提出了众多解决方法，包括加强监督权、限制抵押物种类、加强对金融对手方的身份限制、甚至增加税收使金融合约对手方将融资成本内化以维持市场稳定。[62]更好的方法应当是缩小安全港原则的保护范围，使其更加地可预测并且弥补金融监管的不足。安全港原则应当只给流动性很强、由政府支持的证券提供保护，因为政府支持证券的首要目的就是增强市场流动性。同时，政府支持证券不太可能引发系统性风险。虽然债务人违约后也有可能造成挤兑，但是如果抵押物包括政府支持证券，那么抵押物贬值发生的比率不会太大。政府支持证券的性质相当于货币，而且由于政府的支持，很难在金融危机中丧失流动性。[63]实证研究显示，即使机构支持的住房抵押证券也不如政府支持债权一样能够维持其长期价值。[64]
第二，金融合约安全港原则的引入要平衡好遏制证券诈骗和降低系统性风险的关系。金融合约安全港原则体现了两个冲突的博弈，即遏制证券诈骗和降低系统性风险。一方面，禁止欺诈转让规则的设定，旨在赋予破产管理人权利以撤销公司破产前的不当交易，遏制诈骗行为。另一方面，由于金融市场牵一发而动全身的性质，一项交易的撤销有可能引起系统性的连锁反应。金融合约安全港原则的设计限制了破产管理人的撤销权，旨在维护金融交易市场的稳定，避免金融市场系统性风险。
减少系统风险和遏止金融诈骗是一对重要的利益博弈主体。庞氏骗局就是集中体现二者博弈的典型例证。庞氏骗局是对金融领域投资诈骗的称呼，简单来说就是用新投资人的钱向老投资者支付短期回报，“拆东墙补西墙”，以制造赚钱的假象来骗取更多的投资。历史上最臭名昭著的诈骗案麦道夫案就是一起庞氏骗局，麦道夫通过操纵对冲基金进行庞氏骗局的操作，宣称资金将投资于股票和指数期权合约，并对投资策略保守秘密。麦道夫从来没有按其投资策略开展证券交易，老的投资者提取利润或本金的需求则依靠新投资者的投资额来实现。2008年的金融危机使麦道夫出现高度流动性紧张，最终使投资者蒙受了近200亿美元的损失。[65]由此可见，金融系统的庞氏骗局对投资者信心和金融市场稳定存在着毁灭性的打击。
随着金融衍生品市场在我国的不断壮大，信用经济带来了更大的风险敞口，围绕金融衍生品设计的庞氏骗局将会对投资者乃至金融市场带来更大的冲击。因此，高利润期望不断推动需求再推高价格，当资金链断裂时，这种循环就会被打破。围绕金融衍生品设计的庞氏骗局在公司破产之前就罗织着骗局，金融诈骗的主体向投资者做出金融衍生品巨额回报的承诺，吸引更多投资者的加入，然而其只依赖于投资盈利，原始投资人的回报都来自其他投资者。那些在庞氏骗局被揭露前获得回报的原始投资人被称为纯获益者，当庞氏骗局被揭露以后，新的投资者通常血本无归。低迷的经济是滋生庞氏骗局的温床，一旦实体经济崩盘，融资渠道丧失，庞氏骗局就会破盘，经营庞氏骗局的主体随时跑路，给投资者带来巨大的损失。
破产法的规则旨在公平对待相同境况的债权人，保证此目的实现的一个措施就是赋予破产管理人撤销权，使其能够撤销在破产申请前的欺诈转让行为。安全港原则为破产管理人撤销权创设了例外，如根据美国《破产法》，破产管理人不能撤销股票经纪人的结算交易。[66]立法者认为，对股票经纪人的豁免，可以防止一家公司的破产对其他股票经纪人或结算机构的影响，如果股票经纪人不能对破产公司的公共账户进行结算，就会引起一系列的连锁反应，进而使整个金融市场的稳定受到威胁。但是安全港原则并不适用于所有股票经纪人的结算交易，“实际的欺诈转让”就不在此列。[67]在此例外下，破产管理人对股票经纪人恶意的欺诈转让行为仍然可以行使撤销权。但是破产管理人只能撤销破产申请前一段时间的欺诈转让行为，在庞氏骗局等恶意的欺诈转让行为中，很多早期证券经纪商的欺诈行为在安全港原则的庇护下得到了豁免，并侵犯了新投资者的利益。
我国若是导入安全港原则作为欺诈转让的抗辩，首先，应当就围绕金融衍生品设计的庞氏骗局等恶意的欺诈转让行为作出例外规定，因为这类行为对投资者和金融市场的危害性足以使遏制证券诈骗的目的胜过降低系统性风险的目的。其次，则要考虑在行使撤销权时诸利益主体的利益分配问题，这涉及行为和时间两个维度。从行为的维度考虑，陷入庞氏骗局的债权人可以被大致分为纯获益者和新投资者。纯获益者大多是已经获得偿付的债权人，如果全部撤销其已获偿还的债款，会引起财产流转的不稳定；如果不予撤销，则会纵容欺诈的行为。因此，应当赋予债权人抗辩的权利，如果债权人能够证明其是善意的，即没有欺诈的恶意或者作为一个理性人经过审慎调查以后没有理由推知其参与的交易行为中存在欺诈的恶意，并且支付了合理的对价，其所获的偿付就不应当被撤销。从时间的维度考虑，我国《企业破产法》规定可以撤销债务人不正当输送利益的行为和恶意转让财产的行为，并规定了临界期。基于庞氏骗局的主观恶性，不但应当将其作为安全港原则的例外，还应当排除临界期的适用。因为庞氏骗局已经超出了破产人在破产宣告前的临界期内不当处分财产的范畴，其投资计划的设计从一开始就是基于欺诈的目的，通过制造获取投资利益的假象骗取新的投资，将新投资人的钱输送给老投资人。如果破产管理人能够证明主观恶意，应当排除对庞氏骗局行为适用金融合约安全港原则。当然，债权人也应当拥有抗辩权，如果能够证明其善意且支付了合理的对价，其所获的偿付也不应当被撤销。