前言

Foreword

中国证券市场经历了20多年的快速发展，规模已赶超许多西方发达资本市场，但其成熟度和规范度却远远落后，制约其健康发展的制度性因素已开始暴露，像对投资者利益的侵蚀与保护等深层次矛盾已逐步尖锐。现有文献对中国证券市场的管制政策诟病颇多，但将管制政策提升到金融约束政策层面认识则较为鲜见。

金融是现代经济的核心。金融约束理论是金融发展理论中的一个重要理论。在发展中国家，因金融制度尚未完善，金融市场尚不发达，无法通过市场机制为经济发展提供足够的资金供给，而需一种政府干预的特殊的过渡性制度安排，金融体系借此制度安排为经济发展提供了金融支持。改革至今，中国金融约束现象一直明显存在，如利率管制政策使银行业长期依赖“吃利差”生存。但是，目前对金融约束的研究多集中在其是否有助于金融发展和经济增长。国内学者还增加了对中国适用性的研究，而从金融约束的视角来分析对股票市场运行效率的影响很具开创性。我国证券市场的发展虽然只有短短二十多年时间，但其发展速度和规模却异常惊人，证券市场对经济增长和其他经济变量的影响也越来越大，在宏观经济中的地位不断提高，因此，证券市场的运行效率如何对中国经济发展起至关重要的作用，已逐渐为政策当局所重视。

本书从金融约束政策的视角研究中国的股票市场效应问题，围绕着中国的金融约束政策与股票市场发行流通体制以及股票泡沫之间的关系，以及这种金融约束政策租金对一般投资者利益造成的损害程度有多大这两个研究目的来进行。我在攻读博士期间就对金融约束政策问题开始思考和研究，2011年年底以“金融约束的居民消费抑制和经济动态效率研究”为题，书写、论证、申请了2012年的国家自然科学基金项目，并被批准立项（立项编号为71263017）；本书合作者陈学识博士是我的同门师弟，在金融约束政策研究方面颇有建树，他于2013年6月完成博士学位论文“金融约束政策与A股市场泡沫”。本书的完成是我和学识师弟多年研究思考的一个小结，也是国家自然科学基金项目“金融约束的居民消费抑制和经济动态效率研究”（71263017）的阶段成果之一。

本书的主要观点有五个方面。一是根据金融约束理论的本质把其分析框架拓展到股票市场，并提出我国股票市场存在两种形式的金融约束政策，即价格型金融约束政策和数量型金融约束政策。二是对金融约束政策的股票泡沫的生成机制进行了深入的探讨：对于价格型金融约束政策，我们分析了利率对股价的直接影响和间接影响机制，并实证检验了利率与估值之间的关系，从而阐明了人为压低利率的金融约束政策必将会产生股票价格泡沫；对于数量型金融约束政策，我们从股市供求关系对股价的影响入手，从理论分析了股票需求曲线倾斜的原因，并使用事件研究法对限售股解禁的效应进行实证分析，结果表明股票需求曲线倾斜这一命题成立，这意味对股票供给数量的控制，必将会使股票供需失衡，进而导致股价高估形成蕴涵政策租金在内股价泡沫。三是金融约束政策支持下的租金形成、转移或在不同利益主体之间的分配对一般投资者利益造成了损害。四是实证分析了中国股权分置改革的金融约束租金效应，认为金融约束政策租金的大小与股改支付对价不合理程度之间存在紧密的联系，政策租金经IPO高定价行为与股权分置政策而得以累积，又通过股权分置改革中不合理的对价支付水平而得以释放，并通过测算得到的合理对价率与实际对价率的偏离程度核算出了非流通股股东对流通股股东侵占的政策租金规模，得出股改并没有很好保护中小投资者免受解禁供给冲击的结论。五是股票市场上金融约束政策租金的测算使被掩盖于各种形式的对价支付下的流通股股东利益受侵的事实得以揭露。自2008年以来，中国经济的增长率一直是名列前茅，而中国股市却连续多年“熊”冠全球，其根本原因就在于上市公司“融资圈钱”、大股东掠夺中小投资者的政策格局并没有随着中国股权分置改革而从根本上得到改变。“大小限”解禁套现造成的大股东对小股东政策租金掠夺的现象仍然存在，一方面造成广大投资者的财产性收入没有得到增长甚至是减少，另一方面打击了广大投资者对中国股市的信心。这在一定程度上解释了中国股市多年称“熊”全球的部分原因。

针对中国的金融约束政策所造成的股市效应问题进行研究具有以下三个意义。第一，在金融约束的内涵上增广了资本市场，进一步发展了金融约束理论。第二，股票市场上金融约束政策租金测算所涉及的样本数庞大，为了追求精确，需要通过大量精细的数据排查。所采用的合理对价率的估计方法对股权分置改革中对价合理性的评价具有一定的实际意义。第三，在中国，政府通过金融约束政策为金融机构和国有企业、上市公司创造租金、提高金融市场的效率的同时，一方面侵害了居民的财产性收入，另一方面制约了作为解决就业问题主要渠道的民营经济的发展和居民劳动收入的提高，进而抑制了居民消费的能力、影响居民消费水平的增长，从而不利于国民经济增长方式向消费主导型的模式转变。根据经典的经济增长理论，如果实际经济运行偏离了最优增长路径，政府应该通过适当的干预措施，使经济运行重新走上最优的轨道。因此，这就为政府实施适当的金融约束政策提高经济动态效率提供了理论依据。

我们在借鉴前人研究成果的基础上，努力探索，力求创新。对在成书过程中所参考的相关文献资料的作者表示感谢。在写作过程中得到了厦门大学金融系的邱崇明教授悉心指导，得到江西财经大学金融学资深教授胡援成、首席教授吕江林、金融学院院长汪洋教授、副院长刘兴华教授的鼓励和帮助，在此向他们表示感谢；对应俊萍师妹所提供的帮助表示感谢；对我夫人胡源源女士的支持表示感谢；对这几年来关心与支持我的各位师长、领导和挚友亲朋也表示感谢。

对金融约束政策所造成的股市效应问题进行研究尚处于开创性阶段，由于我们的研究水平有限，纰漏之处在所难免，望专家、读者不吝赐教。

本书可供政策当局者决策参考，理论研究者、证券从业者作文献参考，以及对金融政策和证券市场感兴趣的社会各界人士阅读。

黄飞鸣

2014年11月于南昌