1.1.1 研究背景
1999年《证券法》的颁布实施标志着中国证券市场的法律地位得到确立。随后，一大批相关法律法规、规章及规范性文件和多项改革措施的推行。尤其是2005年以来证券市场实行了多项重大政策和改革措施，使中国证券市场进入了逐步规范、快速、创新的发展阶段。截至2013年年末，中国沪深两市共有A股上市公司2 489家，总市值23.60万亿元；证券公司115家，总资产2.08万亿元；证券投资基金管理公司89家，公募证券投资基金共计1 551只，合格境外投资者（QFII）共计251家。但是，在中国证券市场快速发展的同时，因建立初期的整体环境和市场制度设计上的局限，证券市场积累了一些深层次问题和结构性矛盾。这些问题与矛盾在一定程度上制约了市场功能的有效发挥，阻碍了市场的进一步发展。可以说，经历了20多年的快速发展，中国证券市场的规模已赶超许多西方发达资本市场，但其成熟度和规范度却远远落后，制约其健康发展的制度性因素已开始暴露，像对投资者利益的侵蚀与保护等深层次矛盾已逐步尖锐。
从全球范围看，市盈率是投资者衡量股票投资价值及投资风险的常用标准之一。尤其在中国股市的现阶段，由于缺乏价值投资的平台，国外投资者常用的许多评判股市投资价值的标准或模型在我国均不太适用，市盈率由于只考虑股票的价格和收益，在较大程度上代表了股价的相对高低，因此被市场参与各方作为一个标尺而广泛采用。
A股沪市2007年10月估值达到峰值69.64倍，过去十年中，A股沪市平均市盈率波动范围大致为15～70倍，均值为33.3，中值为33.2，中值和均值高度一致。对比S＆P 500 P／E Ratio变化指数，标准普尔500指数在1881年以来的PE值波动范围为5～45倍，中值为16倍。从这个意义上比较，符合一个经常性被提及的观点：“A股是一个恒时高估的市场。”其中，A股沪市估值的峰值出现在2007年10月的69.64倍，低值出现在2008年10月的14.09倍。市盈率超过60倍有两次，分别是2001年的3月到4月和2007年的9月到10月份。市盈率跌至15倍左右有三次，分别是2005年的下半年、2008年10月到12月以及最近的2011年8月至今。
从图1-1可以看出，我国大陆股市市盈率大部分年份都处于30～40倍之间，有些年份随着股市泡沫的膨胀增长到了50～60倍，紧接着泡沫破裂后的极度萎缩，市盈率降到了15倍左右。我国大陆股票市场从1995—2009年平均市盈率为33.53倍，标准差为13.19，而国外发达国家和地区市盈率大都为15～20倍，新兴市场国家和地区的市盈率也明显没有我国大陆的高，可见，市盈率偏高，波动幅度大是我国大陆股市一个基本特征。
图1-1 证券市场市盈率的国际比较
数据来源：《中国证券期货统计年鉴》
进一步深入分析可以发现：过去十年中，A股市盈率变化曲线实际上可以分为三个阶段（图1-2）。
图1-2 1999年以来中国股票市场的市盈率（沪市）
数据来源：上海证券交易所
第一个阶段，从1999年至2005年4月股权分置改革正式开始。这一时期，A股市盈率波动范围实际上在20～60倍之间，均值超过40倍，沪指在2001年铸就了2 245点大顶。2001年6月14日，国有股减持办法出台，26日国有股减持公司浮出水面，因恐惧国有股减持，上证指数从14日最高2 245.43点下跌至2002年1月22日的1 348.79点，跌幅39.93%。2003年以后，在我国股票市场股权分置改革酝酿、试点和铺开的过程中，我国股市经历了很长时间的调整期，沪综指从2003年1月1 320点到2006年3月的1 298点，最大波动基本没有超过20%。
第二个阶段，从2005年5月到2008年12月，A股经历了其历史上最波澜壮阔的过山车行情，因股改启动，2006年4月开始蓄势上升，一路上涨，到2007年10月一度达到历史最高点6 124点，涨幅达到124.5%，同样因市场“全面解禁”，在2007年铸就了6 124点的大顶，后又暴跌至1 664点；市盈率则从15倍左右上升到接近70倍，随后又跌回15倍左右。三年半时间，实际上完成了一次轮回。这一时期，A股的市盈率均值大约为30倍。
第三个阶段，从2009年开始，A股市盈率的波动范围已经逐渐向15～30倍的区间靠拢，平均市盈率接近20倍的水平。A股估值水平的持续走低，与A股近年来持续不断的扩容和IPO抽血密不可分。2001年的国有股减持、2007年的中石油等红筹股回归、2008年的中国平安和浦发银行再融资、中国建筑120亿股IPO申请过会、中国南车发行上市、“大小非”和“大小限”[1]、解禁股洪潮等，无不成为大跌或促成股指加速探底的主要诱因。
从历史的角度来看，2005年的股权分置改革在A股估值变化的曲线图上具备里程碑式的意义，而2009年开始的A股扩容的意义足与其比肩。