6.4.2 供给冲击对股指影响的实证分析
我们将建立一个检验模型，运用实证分析的方法来研究2006年以来中国股市暴涨暴跌是否与供给冲击相关，并据此判断市场整体需求曲线是否是水平的。
以沪深300（HS300）为因变量，以国企指数（GQI）为自变量，以供给冲击作为待检验的自变量，建立回归方程如下：
其中，因变量：沪深300（HS300）；自变量：国企指数（GQI），供给冲击变量；货币供应量（M2），它直接反映流动性对股市的影响；SS指解禁冲击，SS′指减持冲击，都为相对指标。并定义：
本方程考虑了滞后项，对国企指数选择滞后1期；对解禁类供给冲击SS选择了前瞻和滞后各1期；对减持类供给冲击选择滞后2期。解禁类供给冲击由于是事先即知的信息，因此，选择前瞻1期，解禁后观察其后1期，符合类似研究的惯例，事件日后过长时间的价量信息受到太多因素影响；对于减持类供给冲击，考虑之前为市场未知信息，因此，不引入前瞻1期数据，同时，减持信息的公开有一定迟滞，因此选择滞后2期数据。由于是月度数据，上述滞后期和前瞻期的选择理应是理性的。上证综指、深证成指、红筹指数、恒生指数等月度收益率数据均取自wind资讯。
样本数据选取：
（1）沪深300指数自2006年5月到2012年12月逐月收益率数据；
（2）国企指数自2006年5月到2012年12月逐月收益率数据；
（3）2006年5月到2012年12月每月非流通股解禁股数；
（4）2006年5月到2012年12月每月非流通股减持股数；
（5）2006年5月到2012年12月每月沪深两市成交股数。
回归结果显示如表6-1：以沪深300为被解释变量，以国企指数为解释变量，模型具有较好的拟合优度，R2 值达到84.2%。对模型进行Breusch-Godfrey序列相关检验和怀特检验，均未发现序列相性。GQI当期解释率较高，达到1.07，t值为7.5；滞后1期系数统计上并不显著，因为是月度数据，滞后1期不显著符合常情。
我们重点关注供给冲击系数的显著性，前后三期的解禁比例SSt-1、SSt、SSt＋1中，滞后1期和前瞻1期的解禁比例即SSt-1、SSt＋1系数统计上均不显著；当期的解禁比例SSt系数为负（-0.000 8），t值为1.33。这一结果表明：对每月市场收益率，当月解禁股票比例对其有负面影响，比例越高，指数收益率越低。
系数并不显著，SS′t-2在20%的显著性水平下显著，
均为正值。这一回归结果显示，对每月指数收益率，当期和滞后两期的减持比例对其没有明显影响。
表6-1 市场收益率供给冲击回归结果
上述回归结果具有显著的经济意义：第一，按月度计算的市场收益率确实受到供给冲击的影响，主要是解禁供给冲击，减持冲击影响并不明显，可能由于解禁的信息已经基本被消化。第二，解禁股冲击反映为当期市场反应，解禁高峰后市场收益率有一定反转，但不能恢复。
总和而言，根据上述方程，供给冲击对市场收益率具有显著影响，不能排除市场需求曲线倾斜的假设。
为了进行多角度检验，对HS300指数分别用上证综指和深证成指进行替代回归；对国企指数则用红筹指数、恒生指数进行替代回归，结果类似。
【注释】
[1]之所以说是“无奈之举”，因为从股票上市到股改启动，期间股票转手次数难以计算并找到确切的损失者给予补偿。
[2]“渐进信息流”是指信息到达不同投资者的时间不同。Hong和Stein（1999）认为，渐进信息流动是资本市场的一个重要特征，由于信息分布的市场机制或者是投资者群体分割和专业化区分，与股票价值相关的某些信息将更早地到达一部分投资者那里。假设这个信息是利好消息，则先得到信息的投资者对股票的估价会上升，而没有得到信息的投资者仍然维持原来的估价，所以这两部分投资者之间的意见分歧度加大，对于同样资产的未来收益分布持不同的意见。在现实生活中，信息不可能通过一次公告就可以完全通知所有投资者，由于信息扩散速度不同、投资者专业知识差异等，导致信息传播是一个渐进的公开过程。
[3]“有限注意”的概念强调投资者可能仅仅注意到部分信息，但在交易时却没有注意到这一点（Hirshleifer and Teoh，2003）。经济生活中每天都会产生大量的信息，而投资者由于自身认知能力和时间精力等原因仅仅能注意到公开可得信息中的一部分，而不可能对所有公开信息都完全注意并且据以决策。而且，投资者对于不同的信息和不同资产的信息注意程度也不同。另外，行为金融学发现，投资者对自己的判断能力过度自信时，也会导致他们忽视与自己的判断不一致的信息。上述这些差异也会造成投资者对于同一资产的未来预期产生差异，形成异质信念。
[4]“先验异质性”是指投资者会采用不同的经济模型处理信息，而采用什么样的模型是先验决定的。即假设信息能够同时对所有投资者都公开，而且所有投资者都能注意到这个信息，这个信息也仍然能增加投资者对于股票基本价值的意见分歧度。例如，盈余公告后交易量增加的现象，公司发布公告后，投资者观察到同样的盈余信息，在传统的理论里，根据同样的信息会做出同样的决策，但如果之前每个投资者对盈余的预期不同，意外盈余也就各不相同，他们就会做出不同的买卖决策，从而导致交易量大幅增加。
[5]由于持股的成本有巨大差异，造成了流通股与非流通股股东之间同股不同价、同股不同利的局面，影响制约着我国证券市场的进一步发展。首先，股权分置造成了流通股股东与非流通股股东利益追求目标的差异；其次，股权分置扭曲了证券市场的定价机制，市场的价格发现功能不能完全实现；此外，股权分置的状况也影响了国有资产管理体制的根本性变革，不利于上市公司的并购重组，制约了资本市场国际化进程和产品创新，不利于形成稳定的市场预期。
[6]2007年10月8日，海南航空股权分置改革后第一批非流通股获准上市流通，涉及非流通股东10名，合计持有海南航空72 778.63万股人民币普通股，占总股本20.6%。新增上市流通股份是原上市流通股份的147.1%。当日，海南航空股价下跌5.59%，自10月8日开始连续二十个交易日，该股累计下跌26.03%；而此前五个交易日，该股已累计下跌12.44%。短短25个交易日，该股共下跌38.47%。而同期大盘保持稳定，微涨0.09%。
[7]2008年7月21日，宁波银行IPO后第一批非流通股获准上市，新增流通股60 348.16万股，占总股本24.1%。新增上市流通股份是原上市流通股份的134.1%。当日，宁波银行股价出现急剧震荡，振幅达到9.9%，成交量较前一交易日增长约2.5倍，至收盘，微涨0.98%，当日沪深300指数上涨3.34%。而此前五个交易日，该股已经连续弱于大盘，累计下跌17.9%。观察此后20个交易日，该股表现也持续弱于大盘，累计20日收益率-46.34%，相对大盘下跌8.84%。