8.1.2　对不同市场参与者的政策租金的分析

根据将公司进行优劣划分，我们对不同的市场参与者分别进行租金分析：根据Scholes的价格压力假说，假设股票的需求曲线向下倾斜；供给曲线基于上市发行价不能低于每股净资产的规定假设其在每股净资产之上向上倾斜。如图8-1所示，S是证券的供给曲线，D是证券的需求曲线，Pa 是每股净资产价格水平，（P0，Q0）是证券市场在均衡状态下的市场发行价格和数量。当政府介入证券市场，制定数量型金融约束制度将证券流通数量人为地控制在Q1水平时（Q1＜Q0），对证券的需求价格为P1。

图8-1　证券市场的供求曲线

首先，对于流通股股东而言，由于限售股制度的存在，人为地造成股票相对稀缺，二级市场上流通股的价格P1要远远高于一级市场的发行价格，造成流通股和非流通股股东的历史成本差异。其中，二级市场流通价格与一级市场发行价格之差（P1-PL部分）是二级市场流通股股东的持股成本和一级市场配售者的持股成本之间的差异，该部分租金由一级市场配售者享有，并在获得解禁后减持时刻变现；一级市场发行价格与企业内在价值之差（PL-P0部分）是一级市场配售者和企业发起人之间的持股成本差异，该部分租金由企业发起人享有，并在股票发行时刻变现。

其次，对于企业发起人来说，公司内在价值是由理性市盈率来决定，则企业发起人所要求的创业利润的值由企业内在价值与企业净资产之间的差额所构成，即为P0-Pa。创业利润除了取决于公司本身的品牌、商誉和财务价值等客观因素之外，企业的融资决策也起着重要作用。企业通过在证券市场上溢价发行和再融资，可以使企业净资产增加，非流通股的内在价值相对于历史成本得到增值。新股发行时，在一级市场发行价被高估的情况下（PL＞P0），劣质企业的股票发行将创造租金机会，其大小为发行价高于公司价值的部分PL-P0，这部分租金由参与一级市场配售的投资者支付，租金在股票发行的时刻得到变现；而在一级市场发行价被低估的情况下，优质企业的发起人并没有获得足额的创业利润，遭受损失。由于发起人的股票不能在二级市场上流通，二级市场流通价格P1与企业发起人无关，因此股票上市时刻是否破发对企业发起人并无影响，他们只关心股票发行配售价格的高低。另外，高溢价再融资时，再融资价格高于每股净资产并低于原流通股股价，由此形成的租金将由原流通股股东提供，并由企业发起人和参与再融资的投资者分享。总之，企业发起人所关注的是在新股发行时刻圈到的资金与创业利润的差额，以及在全流通时刻二级市场市盈率的高低。

再次，对于参与一级市场配售的投资者来说，由于优质公司的发行市盈率被低估，上市首日将获得超额收益率，这就相当于企业发起人的创业利润的一部分转移给一级市场配售者，也是承销商为保证发行成功有意识的让利行为，这种现象与租金可以并行不悖，因为在低利率的环境中，发行市盈率就已经被高估了，现在的“低估”只不过是在券商攫取了租金之后对投资者的一些“让利”。而且，P1-PL 为二级市场与一级市场投资者的股票成本差，也由一级市场配售的投资者获得，这部分租金是由二级市场的投资者支付的。对于劣质公司来说，虽然一级市场配售价格被高估会导致首日破发，但是其前提是在有效的具有价格发现功能的市场。对于限售股制度下的中国股市来说，由于流通股比例的限制，导致IPO数量在大多数情况下供不应求，与国际市场相比形成了很高的IPO抑价，上市首日不一定破发，而且P1-PL这部分租金可以用来弥补不幸出现破发的损失。由此可见，参与一级市场配售的投资者将获得“包赚不赔”的超额利润，这是“打新热”这一现象产生的根本原因。简而言之，一级市场的投资者关注的是一级、二级市场的市盈率差额，只要二级市场市盈率高于一级市场市盈率就可以创造租金机会，并在股票转手流通时得到变现。

从上述分析我们已经推知，在新股发行的时刻，企业发起人所获得的租金是由一级市场投资者支付；在新股上市的时刻，一级市场投资者所创造的租金是由二级市场投资者支付的；在限售股进行全流通的时刻，非流通股股东会将其租金变现，由二级市场投资者支付。