4.4.3　数量型金融约束政策的客观效应

随着证券市场制度所带来的深刻影响已逐步被市场所认识和痛斥，制度改革的呼声愈来愈强烈，证券市场制度安排须根据经济环境的变迁进行动态调整。其中，新股发行制度渐进改革，1999年6月以前一直采用固定市盈率定价方式，大多数IPO的市盈率被规定在13～15倍。2001年以来开始实行累计投标定价方式，发行公司与承销商决定最初的发行价区间，然后承销商测定机构投资者对股票的需求，并根据需求修正最终发行价，但该价格仍必须报证监会最后核准。2001年下半年，IPO又恢复控制市盈率的方法，券商与发行人在严格的市盈率区间内，通过累积投标询价决定股票的发行价格，股票发行体制也从审批制转向核准制。

对股权分置制度的改革，监管层提出股改要在非流通股股东和流通股股东利益在改革前后不变的原则下，以非流通股股东支付流通股股东对价的形式进行。暂且先不讨论对价应采取何种形式、应支付多少才能实现对流通股股东利益的保护，首先我们注意到的是股改的原则本身并不公平。因为根据这一原则，股改仅是非流通股股东与流通股股东对股改所带来的利益（如治理结构改善、公司效益提高）的分配，至于股改之前由于数量型金融约束政策使得两类股东的利益不一致所导致的侵害行为以及两类股东持股的历史成本差异给流通股股东带来的利益损失，在“保证两类股东股改前后利益不变”的原则下，不在补偿考虑之列。虽然说，这样的原则也是无奈之举（因为从股票上市到股改启动，期间股票转手次数难以计算，找到确切的损失者进行补偿），但此举的客观效果是为投资者利益受损埋下伏笔。

如今，证券市场正处于“后股改时代”向“全流通时代”的过渡阶段。新老划断下的新股发行制度又产生了“大小限”的问题，即上市公司在上市时发起人持有的股份要有三年的锁定期，称为“大限”；上市前12月内以增资扩股方式认购的股份则有一年的锁定期，称为“小限”。这样的限售股制度在国际市场中也存在，其本意是为了防止上市公司的道德风险，保护投资者利益，然而与国际市场不同的是，我国的新发限售股规定在3年内不流通，而国际上只有半年。这么长的限售期导致的结果与股权分置制度类似或程度更甚，流通股的流通权价值得到了升值，而非流通股也相应产生了折价，即导致了两类股东的历史成本差异。如今，限售股中大小非的占比也日益缩小，而新发大小限则成为大梁，随着新股不断发行上市和无节制的再融资，大小限难题已成为证券市场的一大考验。

【注释】

[1]盛松成：《我国利率市场化的重要步骤》，《金融时报》，2012年7月16日。

[2]有一个较为普遍的观点：IPO只要是不审核就是市场化。笔者认为这是个被误导的观点。因为，市场经济也是规则经济，不是说不审就是市场化。像美国的纳斯达克，它是注册制，但实际上它有好几次审核过程，包括上市前的中介机构做的尽职调查：相关文件、资料的披露，公司的运行状、收益情况等都要满足注册要求的条件，然后去注册，美国证监会还是要审查的。所以，注册制度也不是不审，只是关注度更侧重于市场化的公平、公开、公正的角度。

[3]创业利润的概念起源于19世纪末德国经济学家鲁道夫·希法亭的《金融资本》。希法亭举例说，假定一个实业企业有100万马克的自有资本，每年可以获得13万马克的纯利润，即产业资本的收益率为13%。设当时货币资本的无风险收益率（存款利率）为5%，优先股息率为7%（5%的利率加2%的风险收益率），那么根据收入资本化原则，该企业的100万产业资本（实投资本）在获取收益的能力上相当于190万货币资本（13万÷7%=190万）。也就是说，在获利能力这一点上，该企业的100万产业资本等价于190万货币资本，那么190万中超过100万实投资本的部分（90万）就是该企业创业人的创业利润。