4.3.2　数量型金融约束政策

中国证券市场上的金融约束政策，更多的是数量型金融约束。所谓数量型金融约束政策就是指市场流通数量的限制以及“审批制”的市场进入管制。

市场流通数量的限制在股改之前表现为股权分置（也称股权分裂），即同股异价异权的股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者为流通股，主要是社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。长期以来，中国证券市场上流通股仅占1／3，而非流通股的比例高达2／3。

市场流通数量的限制在股改之后表现为大量限售非流通股的存在，主要包括股改限售股和IPO限售股。股改限售股，指的是因股权分置改革而产生的限售股，俗称的“大小非”。“小非”是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，“大非”则是指持股量在5%以上的非流通股东所持股份。IPO限售股，分为首发原股东限售股、首发战略配售股份两种，俗称的“大小限”。首发原股东限售股指开始发行前原有股东限制流通的股份，一般限售期长达三年。根据证监会2008年9月份发布的规定，若发行人在刊登首次公开发行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的，新增股份持有人承诺不予转让的期限为12个月，而此前锁定期为36个月。首发战略配售股份指第一次发行股票上市时，向某些特别选定的对象发行的占发行数量相当大比例的股份。一般情况下，战略投资者获得配售的股票锁定期限为3～6个月。而在上市公司增发股份时，针对战略投资者的定向增发也要求有一定的锁定限售期，通常需要锁定半年。

市场进入管制主要是指我国的证券市场在证券发行方面，突出地表现在发行规模的计划控制，发行资格的政府推荐，发行制度的审批制以及对发行价格、发行方式的控制等。虽然2000年3月17日中国证监会公布《股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导暂行办法》，标志中国股票发行体制正式从审批制转向核准制。在2001年下半年，在首发新股中重新采用控制市盈率的做法。与原有传统的市盈率定价方式相比，新方法在两个方面作出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约为10%；二是发行市盈率不超过20倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内通过累积投标询价决定股票的发行价格，因此也可称其为“半市场化”的上网定价发行方式。新的发行体制取消了额度分配和行政推荐的办法，由股票发行审核委员会独立审核股票发行人是否符合股票发行的条件，其实质还是需要审批。

2004年底，中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，自2005年1月1日起新股发行实行询价制。这次推出的新股首次公开发行询价制，其核心就是股票发行者及其保荐机构通过向询价对象包括基金公司、券商、信托公司、财务公司、保险机构投资者和QFII等六大类机构投资者询价的方式来确定股票的发行价格。在询价制下，整个新股的定价发行过程就可以用下面的流程来清晰的表示：拟上市公司前期准备—发审委审核通过—发布招股意向书（不包含价格信息）—上市公司管理层、承销商前期路演、营销（初步询价）—累计询价（确定发行价格）—对询价对象配售—社会公众投资者认购—上市交易—三个月后（机构投资者可以转让其持有股份）。其价格确定机制的关键是两步询价，其中的初步询价近似于议价法中的市场询价，只不过前者没有确定的发行价格，而只是一个价格区间。确定的发行价格在累计询价环节中向询价对象累计竞价来产生。累计投标询价完成后，发行人及保荐机构将其余的股票以固定价格的方式向社会公众发行。询价制的出台标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立，将对提高市场配置资源效率、推动资本市场的稳定发展发挥重要作用。从2005年1月17日华能国际的首次利用累计投标询价方式发行新股以来，该方式总体上来说运行正常，但是也出现了一些问题和它所不适应的地方。2006年9月通过实施的《证券发行与承销管理办法》，对IPO询价发行作出了四个方面的调整：一是中小板企业通过初步询价直接定价；二是网上网下申购同步进行；三是只有参与初步询价的询价对象才能参与网下申购，并对有效询价对象最低数量做出规定；四是4亿股以上的IPO可以向战略投资者配售，还可以采用“超额配售选择权”机制，即“绿鞋”机制。这四方面的重大调整也是我国借鉴其他国家及香港的新股发行方式，对我国内地新股发行方式的进一步完善^[2]。

下面我们进一步对中国证券市场上数量型金融约束政策进行分析。