2.2.4 对上述文献的评述
一方面，现有的文献从各种不同的角度研究了金融泡沫的形成机制，多是来自发达国家金融市场的观察，从投资者的行为等微观角度出发研究金融泡沫，有着广泛的适用性，但是没有充分地和转轨期的中国股票市场的特点相结合，那么，中国股市泡沫最重要的原因是什么呢？笔者认为，中国股市泡沫与金融约束政策有非常密切的联系。虽然人们很早就看到低利率、限售股等政策与泡沫的关系，但是以往的研究：一方面将这些政策看成互不联系的，没有将这些政策上升到金融约束这一理论高度来认识；另一方面，在研究金融约束政策时又多局限于信贷市场，没有将其扩展到股票市场进行分析。
另一方面，由于金融约束政策这一宏观政策对股票市场的影响，也必然是有着微观基础，这一宏观政策怎么影响微观个体投资者的行为，进而形成泡沫，现有的文献为我们提供了很好启发。来自Hong和Stein（2003）以及Ofek和Richardson（2002）等学者的模型，揭示了异质信念、卖空约束与资产泡沫之间的关系，在有卖空约束的条件，悲观投资者的信念不能反映在股价当中，实际上，中国的股权分置与此有相通之处，在对股票流通数量进行管制的股权分置条件下，非限售股股东不能参与市场定价，相当于对他们施加了卖空约束，他们不能参与到市场的定价中。
De Long和Shleifer（1991）提出的噪音交易者模型也有异曲同工之妙，在该模型中有理性交易者和噪声交易者两类主体，其中噪声交易者对风险资产基本面的判断存在着天然的高估倾向，从而使得资产价格高于基本面价值，实际上，在股权分置的状态，市场中噪音交易者比例必将更高，对企业基本面认识更加清楚的理性交易者不能参与到市场的定价之中，股价必将出现泡沫现象。由此可见，金融约束政策对A股市场泡沫的形成机制，可以充分与现有的理性泡沫模型相结合，更好地解释转轨期的A股市场泡沫。
【注释】
[1]Mckinnon和Show模型的主要内容是：（1）储蓄函数与实际利率、工业实际增长率正相关；（2）投资函数与实际贷款利率负相关，与经济增长率正相关；（3）管制的固定名义利率使实际利率低于均衡利率水平；（4）低效的可贷资金非价格定量分配。
[2]即金融市场是完全竞争的，市场中的信息是完善和公开的，存在一个竞争完全不受任何阻碍和干扰的市场结构，且市场中的主体是理性的。
[3]这实际上是另一种意义上的均衡利率。Stiglitz和Weiss（1981）认为，用这种理论可以很好地解释，为什么从历史上看贷款规模有很大的波动，而实际利率的变动却相对要小得多。
[4]金融控制是指政府采取有效的政策工具，如货币政策、外汇政策等，控制商品市场和金融市场自由化的相对速度，最终实现非通货膨胀型的金融均衡以及向市场经济的平稳过渡。
[5]在时尚模型中，价格和基本价值之差被定义为时尚泡沫，它是一个均值回归的过程。认为股价极易受到纯粹的时尚潮流和社会动态的影响，投资者彼此之间高度关注可能会导致泡沫的产生。或者认为，价格与市场基本价值之间的偏离产生于投资者情绪或者时尚潮流的变化。
[6]在该模型中，有理性交易者和噪声交易者两类主体。其中，噪声交易者对风险资产基本面的判断存在着天然的高估倾向，使得资产价格高于基本面价值，从而噪声交易者的行为给资产增加了系统性风险以及噪音交易风险。套利者有限的风险承受能力和短期的投资期限限制了他们纠正错误定价的能力，从而导致泡沫的形成及持续。
[7]在证券市场上存在大量的正反馈交易者，他们是股市泡沫的形成、发展和破灭的重要因素之一。正反馈交易者是指那些在价格升高时买进证券、价格下跌时卖出证券的投资者。正反馈交易可能源于人们对价格的外推性预期或追逐潮流，也有可能源于止损策略、组合保险和保证金原因。正反馈交易模型中，噪音交易者采用正反馈投资策略，而理性套利者利用这一点制造出价格更大的偏离和变动。但套利者收到利好消息时，他知道最初的价格上涨会带来未来的正反馈交易者的购买。当预期到这种购买时，他们就会大量买进，推动价格在正反馈交易者进入之前就偏离了基本价值。一旦正反馈交易者对价格上涨做出反应，价格就会偏离的更多，因此在正反馈交易的市场，理性套利者的进入不仅不能消除泡沫，甚至进一步加剧投机泡沫的程度，使得市场变得更不稳定。
[8]在股票中当投资者无从获知基本价值信息时，将主要依靠市场上观测到的事实作为决策基础，他们对未来预期的形成主要依赖于其他投资者的行为和预期。长期投资者如果根据自己的信息而采取与众不同的行动，即便成功了，也被视为鲁莽者，而一旦短期内不成功，就会遭受指责。因此，最好的办法就是采用从众行为。从众行为会诱发自我强化式的股价波动，导致市场出现泡沫。
[9]过度自信导致投资者对资产的基本面情况发生分歧，在卖空受到限制的情况下，资产拥有者拥有一个可以向更为乐观的投资者出售资产的权利。这个再售期权有一个递归结构，即下一个资产的购买者在获得资产的同时也获得了一个再售期权。所以，购买者支付的价格都超过自己对资产基本价值的评估。这个超出的部分就是再售期权的价格，也即泡沫成分。从这个模型中可以看到，即便是较小信念的分歧，只要足够产生交易，也会产生显著的资产泡沫。均衡时，泡沫往往伴随着高交易量和高价格波动一同出现。