10.2.3 改革限售股制度
无论是国内外证券市场都存在的IPO、增发等形式的限售股，还是国内证券市场所独有的股改限售股，对其解禁上市后的实证研究、案例分析和经验判断都一致表明，这些限售股解禁上市后对市场的冲击是客观存在的，只不过是不同类型的限售股解禁后对市场的冲击有所不同而已。股权分置改革尚未彻底完成，还有大量的国家股、法人股还未解冻，新公司IPO后还存在大量限售股需要解冻。我国证券市场正处于“新兴＋转轨”的发展阶段，本身就具有波动频繁和调整幅度大等典型特征。在美国“次贷危机”引发的全球金融动荡不断加剧的情况下，广泛借鉴国外有关限售股解禁上市的经验和教训，正确把握未来发展的趋势，积极稳妥地推出缓解限售股解禁冲击的具体方案和措施，对于保证我国证券市场的持续稳定发展，具有重要意义。
（1）提高限售股解禁与减持信息披露的透明度，明确市场预期
公开、透明是证券市场健康发展的必要条件，而信息披露作为提高市场透明度和信息效率的基本途径，有关的制度建设已被各国列为证券市场发展和监管工作的重中之重。“非流通股”在“股改”完成后、“限售股”在公司IPO上市之后的1至3年期间都有一个出售权受限制的锁定期，在此期间，这部分股票在统计上归类于非流通股，过了锁定期，它们将自动解除禁止行使出售权的限制，即为“解禁”。这部分股票在解禁之后就属于流通股了，此后当其首次通过证券市场出售而实现真正的流通行为被称为“减持”。对于限售股的减持而言，存在着大量的信息不对称现象：作为证券市场主体的中小投资者在获取和处理所得信息的能力和条件上处于劣势地位，而交易相对方即“大小非”“大小限”却在获取和处理所得信息方面占据着绝对优势；“大小非”“大小限”们控制着股东大会、董事会，可以实际影响企业的经营。限售股解禁与减持的信息披露不充分，可能会严重损伤中小投资者的切身利益。在中小投资者占绝大多数的情况下，提高限售股解禁与减持信息披露的透明度，将上市公司“大小非”“大小限”减持的信息披露制度化，对于明确市场预期、降低恐慌心理、保护中小投资者的利益、保证我国证券市场的稳定发展具有重要意义。
海外成熟市场在大股东的减持时间、具体方式等信息披露方面均有详细规定，美国证券市场在创始人股票抛售方面就制定了一系列的规则，相关规定要求其抛售的数量和时间必须严格履行事先公告义务。[5]香港证券市场上市公司的主要股东减持股份时必须通知上市公司，上市公司若判断该减持信息为“股价敏感信息”，则要及时、准确地公告；同时，大股东持股比例从5%或以上下降至5%以下时，要及时进行信息披露；股东持有股份发生变动，并跨越某个超过5%的百分率整数时也要及时进行披露。
目前，我国有关限售股解禁与减持信息披露的法律法规主要有《公司法》《证券法》《关于上市公司股权分置改革的指导意见》《上市公司股权分置改革管理办法》等，以及交易所据此制定的限售股份上市流通细则、股改备忘录等。这些规定侧重于股改限售股减持的事后披露，对于IPO、增发限售股及限售股减持的实现信息披露则没有要求。因此，应该建立限售股减持的预披露制度，要求“大小非”“大小限”在计划减持前应在媒体上公布其减持计划，并且保证该减持计划必须执行。同时，对于“大小非”“大小限”减持的事后信息披露制度有必要进行细化。
（2）强化股改承诺事项的持续监管，确保股东承诺履行
在股权分置改革的过程中，为了提高对中小投资者的保护力度，使股改方案顺利通过，非流通股股东除了按照《上市公司股权分置改革管理办法》的要求执行“锁一爬二”[6]的锁定期限制之外，一般还做出了一些额外的补充承诺，如预设最低持股比例、延长股份限售期、提高现金分红比例、注入资产／资产重组、回购股份等。非流通股股东的这些单方面承诺，对于减轻二级市场股票流通的压力、稳定股票价格、提升公司经营业绩具有重要的作用。然而，这些承诺事项大都具有远期属性，随着时间的推移可能会出现不履行承诺、不完全履行承诺或延迟履行承诺的情况，危害证券市场诚信制度的建设。
在我国证券市场信用缺失现象仍然较为严重的情况下，这些额外的股改承诺时间跨度较大，单靠非流通股股东的自律，难以保证股改承诺的有效履行。在“后股改时代”，应该细化对股改承诺履行情况的持续监管工作。
（3）加强限售股股东追加承诺的引导，稳定投资者信心
维护证券市场的长期稳定发展，是包括大股东、中小股东在内的全体股东的利益所在和共同责任。我国证券市场的限售股规模庞大，是自由流通A股的2倍左右，如此规模的限售股在股改后的几年时间内集中解禁，对市场的冲击是中外证券市场历史上所没有的。限售股股东应当从产业发展和上市公司经营的长远角度考虑，把证券市场的规范发展与限售股解禁、减持的权利统一起来，对限售股解禁后的持有策略做出长远安排，以自己的实际行动坚定中小投资者对上市公司未来经营的信心，进而稳定投资者对证券市场的信心。当然，对于非流通股股东追加承诺的引导，必须坚决贯彻市场化导向，由于限售股股东依据自身的专业判断自愿做出决策，绝不能以行政摊派的方式在股改后给“大小非”流通加上一把有形的锁。
为了做好非流通股股东追加承诺的引导工作，沪深证券交易所已经在信息披露方面迈出了可喜的一步，要求上市公司持股5%以上的股东自愿追加延长股份限售期、设定或提高最低减持价格等股份限售承诺等情况，并在半年报的重要事项中予以披露。事实上，在目前证券市场风险急剧释放的情况下，有些上市公司的流通市值已逼近其重置成本，由限售股股东自愿做出延长限售期、设定减持价格、增持流通股份等追加承诺，已经具有很强的操作性。
（4）完善限售股解禁与减持的“安全阀”体系，缓冲市场冲击
股权分置改革的核心价值在于非流通股股东支付对价后获得流通权，股改后绝不能以行政干预的方式强行给“大小非”“大小限”的流通加上一把有形的“锁”，以免侵犯限售股的流通权并造成二次股改的后果。与此同时，根据实际情况制定限售股减持的细则，对原来的股改方案进行细化和补充，制定一些限售股解禁后上市流通的减震措施，也是符合国际惯例的。随着股改的进程，我国对股改后限售股流通问题出台了一下的规定：2005年4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，2005年9月证监会发布的《上市公司股权分置改革管理办法》，其中主要内容可概括为对股改后非流通股的转让问题的“锁一爬二”原则。2006年5月深圳证券交易所发布的对中小板限售股份的流通问题具体规定的《中小板限售股份上市流通细则》，2007年5月17日深交所发布的《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》，以及2008年4月20日中国证监会公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，21日，上海、深圳证券交易所就实施大小非解禁有关问题发出了通知。其后，23日上交所就大宗交易系统服务于解除限售存量股份转让的相关事宜进行了细化又发布操作指引，进一步就大宗交易的参与群体和服务功能等做了具体规定。尽管如此，对限售股流通的细节和信息披露依然有三个不足之处有待进一步完善。一是缺乏强制力。无论是中国证监会的《意见》、还是沪深交易所的《通知》、《指引》其强制性较小。如《意见》中规定对预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1%的，应当在通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份，为何只是“应当”，而不是“必须”呢！《通知》和《指引》中则是“鼓励”在未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量虽未达到上市公司总股本1%，但达到或超过150万股的在大宗交易市场转让。因此，与美国纽约交易市场大宗交易量占比超过50%相比较，中国A股市场大宗交易所占比重非常低，不到1%（2005—2007年三年仅分别为0.04%、0.02%和0.01%），可见，我国大宗交易方式远未能达到欧美成熟市场的活跃程度。二是留有制度性缺陷。上述规则没有提及大宗交易过程中的信息披露以及内幕交易等问题的相应对策和处理办法，虽然限售股解禁流通采取大宗交易方式，但毕竟这与传统的通过大宗交易方式流转的证券存在本质的不足。三个规定在这方面的不足给限售股解禁后流通留下了制度缺口。三是存在执行漏洞。在具体执行上述政策时，譬如，如果预计未来一月内公开出售解除限售存量股份数量为该公司股份总数的0.99%，未超过该公司股份总数1%的，那么可以不采用大宗交易，这是《意见》等留下的明显的漏洞。因此，为增强大股东持股意向的透明度应规定：拟上市公司应当在公开募集及上市文件中披露对IPO前持股5%以上的“大限”股东的持股意向及减持意向。
在国外证券市场上，对于大股东限售股解禁后的减持问题，证券交易所都会从维护市场稳定和保持市场流动性的角度出发，设立类似的“安全阀”规定，制定一些“备而不用”的预警和限制交易指标，并选择适宜的时机审慎使用。例如，设定锁定期延长条件：公司IPO上市后一定时间内如公司股票连续15个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后一年年末收盘价低于发行价，锁定期限自动延长至少6个月。又如，设定减持门槛：自持股锁定期结束日起24个月后减持的，减持价格不得低于发行价。因此，推出限售股解禁与减持的创新性解决方案，提高市场活力。证券市场的活力在于不断创新，股权分置问题的对价方案就是解决“非流通”的国有股、法人股流通问题的一大创举。