10.2.5 适时合理安排股票发行扩容的速度
从股改以后，“大小非”“大小限”解禁和新股不断发行，供求严重失衡，给投资者信心造成较大损害，股市长期处于低迷的状态，纵观中国十多年的股票市场，无论市场的总体规模还是上市公司的家数和股民人数，中国股市都出现了跨越式的增长。中国股票市场总市值十年间的增长超过了4倍，从10年前的4.6万亿元增长到2012年的26万亿元。由于股权分置改革的顺利完成，A股市场流通市值的增长更为明显。2012年A股流通市值为18万亿元，相比2001年A股市值超过12倍；从1990年至2000年的11年间，股市融资总额5 167亿元，其中首发募资3 167亿元。而自2001年6月至2012年底，股市融资金额却高达3.83万亿元，其中首次发行募资1.84万亿元，是前11年的6倍多。特别是在2010年里，包括IPO和再融资在内的集资总额高达9 859.85亿元，甚至超过了大牛市2007年8 043.61亿元的融资总额。这就是近几年中国股市积弱不振的病根。因为目前中国股票市场相关制度或规则尚不健全，上市公司钻空子过度“圈钱”，然后借助“影子银行”等通道搅乱了经济的正常运行，由此也造成了中国A股市场的危局。即便在2011—2013年中国A股市场动态市盈率13倍、大盘蓝筹股市盈率只有10倍、已经低于发达市场的情况下，从理论上我们的股市已经开始进入价值投资时代，但为何投资者没有入场，反而纷纷离开股市呢？直观的原因就投资不赚钱，甚至赔钱。更深层次的原因则是制度性的问题。
中国股票市场初始设计就存在制度缺陷：一开始就是为融资者设计的，为国有企业融资脱“困”，而不是为投资者设计的。所以，企业想方设法、挤破脑袋地上市，融资、圈钱，没有考虑要给投资者回报。但是，资本市场本质上是投资市场，是投资者的市场，投资者出钱投资入股理应能得到回报，这样市场才会正常良性运行。股票市场的发展，关键要有一个正激励、良性发展循环。企业要发展需要融资，除了IPO以外还有再融资，然后投资、扩大规模，如果不断投资、融资过程当中，通过企业发展有更多回报给投资人，这就会形成一个正激励：发展越好越有机会再融资。这样的正激励就形成一股正能量，有利于市场进一步发展，投资人更有信心从而形成正效应。但是，中国投资者20多年来在市场上得到了多少投资回报呢！中国石油股份公司回归A股的“圈钱”恶果[7]可以说是“史无前例”。更值得人们警醒的是，中石油对待国内、国外的投资者回报上的差异。这样做的缘由是什么呢？答案可概括为四个字：制度缺陷。因此，加强中国股票市场的各项制度建设尤为重要。
首先是中国股票市场的再定位和职能转变。我们最初发展股票市场是为了国有企业解困，经历20多年的发展，股市的职能需要转变，转变到帮助实体经济去杠杆、支撑实体经济发展上来，股市不应该是企业“圈钱”的场所，而应该是要定位为投资者的市场，能够且必须给投资者带来回报的市场，这样才能真正成为价值投资的市场，股市才能够良性发展，通过股市增加直接融资的比重才能实现。
其次是发行制度的改革。我们对股票发行制度已经进行了一系列改革，但离股票发行市场化的目标还有一段路要走。在市场定价机制不能完全发挥作用的情况下，需要探索和试点适合中国国情的股票发行制度。将要实行的注册制，可以让更多公司通过股市融资，相应地减少企业融资需求对银行贷款的依赖。股权融资相对于债权融资的最大好处是不用考虑利息支付和本金的偿还，这会降低企业的资金成本，给企业发展带来更大的自由度；从宏观上讲，也能优化社会融资结构，把风险由银行系统转移部分到证券系统，分散商业银行系统的金融风险，这关乎中国经济和金融的安全。所以，我们需要维持一个长期稳定的“牛市”行情，以确保注册制的推出、社会融资结构优化。
要尽快实施股票发行的注册制，使市场能够自主调节股票的发行量、市场供给量。尽管目前已实施16年之久的核准制，监管层也可以根据市场灵活调节股票的供给量，似乎在调节市场供给量上是一样的，但本质是不同的，前者是“看不见的手”在起作用，后者是“看得见的手”在发挥功效。这种人为地控制新股发行的节奏和数量，不仅使股票发行成为一种稀缺资源，而且造就了中国股市上特有的“壳资源”现象，使退市制度形同虚设。在实践中，新股发行审批过程中，大量寻租行为、监守自盗的事时常发生，很多企业在上市成功后立刻变脸的事实，也暴露出了核准制的缺陷。核准制不仅没有将“垃圾”公司阻挡在场外，还扭曲了股票价格的形成机制，客观上成型中国股票市场鱼龙混杂、投机、高估“垃圾股”的局面，这些股票对新股的发行量相当敏感，为了避免股票市场的颓势，监管层不得不几度按下新股发行的暂停键，来控制新股发行的数量和节奏。
从本质上看，股票发行的注册制改革可实现三大目标：一是通过减少审批环节去行政化，提高发行效率，减少权力的寻租；二是通过解决市场供求的失衡，来解决高IPO价、高市盈率和高超募的“三高”现象，因为注册制就是创造一个供求平衡的环境；三是将带来真正退市制度，因为企业只要符合上市标准就可以挂牌，上市就不再稀缺，也就没人去花大价钱购买壳资源，所以一个上市公司只要没有价值就可以退市了。
三是进一步强化信息披露制度的完善，切实保护投资者。上市公司要给投资者一个明确、详细、正确的信息，尤其是分红回报上的信息，[8]上市公司在发行股票的招股说明书上就应当承诺如何分红和分红比例等，让投资者来判断是否投资。严刑峻法惩处上市公司的误导、欺骗等侵害投资者权益的信息披露行为。
四是执行严格的终止交易（退市）制度。尽管在《证券法》中第10章第3节已经明确规定了上市公司终止交易的制度和条件，但一直没有很好地执行。在现实中，往往是要退市的公司利用“壳资源”进行“重组”摇身一变成“好公司”，真正退市的公司没有几家，由此导致投机购买“垃圾股”盛行，机构投资者也是如此。在客观上致使《证券法》规定的“退市”政策形同虚设。因此，严格执行上市公司终止交易的退市制度，凡是触犯退市条件的上市公司一律退市，从而杜绝退市公司利用壳资源进行重组的可能性。如果有企业有意愿重组该公司则应当在退市后再进行，重组后想上市必须按照IPO制度来进行。对因虚假包装上市的公司退市的，上市公司与保荐券商要应当承担责任：在股票交易进入风险警示板后，应责成退市公司用一定价格回购全部流通股票；并责成保荐券商对遭受损失的投资者予以补偿。
中国的股票市场制度尚不完善、政策法规执行尚不严格，IPO、再融资“圈钱”行为仍然存在，对投资者的回报不能和投资形成良性互动的正激励，所以投资者产生畏惧，不敢进场投资，场内投资者“用脚投票”，造成近年中国股市的慢慢“熊”途。因此，保护公众投资者利益不能只停留在理念和口号上，要采取能够受到投资者认可的具体举措。具体到市场扩容上，在股票发行市场化制度完成前需要适时合理地安排股市扩容速度，在股市萎靡不振的市场行情期，需要放缓IPO的步调，让股票市场有一个“休养生息”的时间，让投资者得到合理回报，这是股票需求曲线负斜率的应有之义。而在股市行情高涨期，也可以适当加快新股IPO的速度，借此稳定市场，避免“疯涨”的股市“非理性繁荣”[9]。从根本上讲，要尽快落实股票发行的注册制。
【注释】
[1]即贷款利率浮动区间为基准利率的0.9～1.7倍。
[2]该规划为中国人民银行、银监会、证监会、保监会和外管局于2012年9月17日联合下发。
[3]参见中国人民银行网站（http：／／www.pbc.gov.cn）。
[4]李迅雷：直接融资比重提升为何如此缓慢［J］，《新财富》，2011年第3期。
[5]美国是成熟市场中对限售股规定最为详细和完善的，值得借鉴。美国《1934年证券法》的《144条例》（Rule 144）与其他配套法规一起，将保护公众投资者的意愿落到实处。《144条例》自1972年颁布以来，进行了18次修改，最近一次是2008年2月15日，具体内容如下：（1）锁定期。对于以非公开方式从发行方或发行方关联人中取得的股票（限制性证券，包括员工的股票期权）需锁定6个月。（2）信息披露。在出售之前，必须有足够的关于证券发行方的最新信息。这通常意味着发行方根据《1934年证券法》的要求编写定期财务报表。（3）交易量规则。6个月锁定期之后，每三个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或四周内平均周交易量（如果这一股票在某一交易所或Nasdaq交易）的较大者，且必须事先填写售出通知表。柜台交易的股票，包括在OTC公告板和粉单市场交易的只能按1%的数额出售。（4）普通的经纪交易。此类出售必须在各方面都看作是常规的交易行为，不能做广告，经纪人不能收取高于正常水平的佣金。卖方或经纪人都不能引诱买方购买这些证券。（5）监管门槛。交易量大于5 000股或总交易额大于5万美元必须填写一份通知——144表（Form 144，又称证券拟出售报告表），并上交给美国证监会（SEC）。在表格上交后的三个月内必须完成售出交易，如果没有完成则必须填写一份修改通知。公司的关联方（上市公司的超过10%的大股东，公司的高级管理层，董事等）则需要在任何时候都永久性地遵守以上出售条件。
[6]所谓的“锁一爬二”。根据《上市公司股权分置改革管理办法》第二十七条的规定：“改革后公司原非流通股份的出售，应当遵守下列规定：（一）自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让，此为‘锁一’；（二）持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十（包括前十二个月的），此为‘爬二’。”
[7]中石油作为中国石油行业的第一巨头，号称“亚洲最赚钱的公司”。2007年中石油回归A股路演时其财务总监周明春曾说：“从2000年海外上市至今，公司坚持每年两次分红，累计分红达3 055亿元人民币，为投资者创造了丰厚的回报，受到国际资本市场的高度认可。”按照这一说法，回归A股的前六年，中国石油平均每年拿出近500亿元进行海外分红。但是，在其回归A股时融资额达668亿元人民币，相当于95.4亿美元，是在美融资的2.29倍，而当年回归A股的中石油派发给股东的分红不到6亿元人民币；更糟糕的是，A股上市当天的股价以每股48.6元高开。然而此后的股价却一直下跌，因此被称为“最大的圈钱股”。
[8]如果投资者持有一个公司的股票，享受公司分红带来的稳定的投资回报，就不必在市场上短期投机炒股。整个市场也就成了价值投资的场所，这就强化了市场的定位问题。因此，上市公司分红制度建设是资本市场发展的“基础设施”，为推进上市公司的分红制度建设，2008年10月中国证监会公布并施行《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》；2013年11月中国证监会进一步制定了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》。
[9]“非理性繁荣”一词最早是1996年12月时任美联储主席的格林斯潘（Alan Greenspan）在一次演讲中对当时美国金融资产价格泡沫所作的一句评价。2000年美国耶鲁大学教授席勒（Robert J.Shiller）根据许多公开发表的研究报告和历史事实，对当今股市空前繁荣现象所做的全面研究汇编成《非理性繁荣》一书，它从历史角度考察了股市的投机性泡沫现象、因素、影响和政策建议等。正统的经济学在分析任何经济现象时都有一个前提——秉承利益最大化行为准则的理性“经济人（Homoeconomica）”假定。并且，该经济人所处的市场环境是最完美的“完全竞争市场”，表现在金融市场上就是完全有效市场。但是，在现实社会很难满足完全理性的“经济人”以及“完全竞争市场”的假定，因此，一旦出现“非理性”投资人必然也就伴生出“非理性繁荣”的市场。