10.2.2　优先发展债券市场、提高直接融资比重

我们通常意义上说直接融资是指股票和债券融资，而直接融资比重是指股票和债券等直接融资占包括金融机构贷款等间接融资在内的整个社会融资的比例。直接融资占比的高低，既反映一国的金融结构，也反映一国中两种金融组织方式对实体经济的支持和贡献程度。

提高直接融资比重一直是中国金融改革与融资体系完善的目标和坚定不移的政策取向，1996年朱镕基兼任中国央行行长时出于提高市场配置资源的能力、降低国有商业银行的信贷违约风险就提出要“扩大直接融资规模”；在2010年末的中央经济工作会议中，也明确提出“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。《金融业发展与改革“十二五”规划》^[2]也明确了发展直接融资的量化指标，即争取到2015年非金融企业直接融资额的规模达到社会融资规模的15%。但至今为止，直接融资比重上升的幅度依然不大，银行信贷依然是中国融资体系中不可撼动的主要方式，占比85%以上。2013年末的中国社会融资规模存量中，企业债券余额和非金融企业境内股票余额占比11.7%，2014年为12.6%^[3]。无论是高收入国家，还是中等收入国家，直接融资比重在过去20多年间整体均呈上升趋势，目前大致处在65%～75%的区间内。

提高直接融资比重是为了提高市场配置资源的能力，降低信贷违约风险。但是，一提到发展直接融资，很多人会习惯地想到股票市场的扩容。因为尽管中国资本市场的初创时期是以国库券、企业债券以及金融债券等起步的，并以此为基础让民众有了初步的金融知识，培植了早期的投资者队伍，但在交易所市场建立起来后，很快形成了以股票为主导的市场格局。另外，企业发行股票不像债券那样付息，更不用考虑还本。所以，才会有一提到提高直接融资比重就会想到发展股票市场而不是债券。20多年来，中国股票市场的发展突飞猛进，投资品种也日益多样化，除了主板市场以外，还建立起了中小板和创业板市场，新三板市场也在近期面世。但与此同时，债券市场却日益萎缩，国库券的发行数量虽然仍很庞大，但其交易已经更多地限制在银行间市场。至于企业债券，虽然可以在交易所挂牌，但几乎无人问津。相比于股票市场，债券市场在我国资本市场上无疑已经被“边缘化”。“十一五”期间，我国直接融资比重已经达到11.08%，“十二五”期间实现15%的目标并不算过高。如果直接融资过度集中于股票，那么，这个额度对于已经负重过度的A股市场来说，仍然是一个过高的目标。因此，未来提高直接融资比重的重点，应该放在债券市场。

要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都主要通过债券融资方式，最极端的例子是日本，债券融资占到七到八成，而信贷几乎为零。美国的股权融资占直接与间接融资的总额10%^[4]。因此，中国借扩大债券融资来提高直接融资比重的空间。

随着2008年9月银行间债券市场备案注册制等改革措施的落实，我国公司信用类债券市场开始进入快速发展阶段。2004年年末—2012年年末，我国公司信用类债券的余额（包括非政策性金融机构债券）从1 629亿元增加到7.14万亿元，增长近44倍，年均复合增长率超过52%，占GDP的比重从1%升至13.8%。在直接融资（不包括金融机构融资）中，债券融资的比重从2005年开始超过股票融资，2012年我国人民币债券发行量达8.0万亿元，是2002年的8.1倍。2002—2012年，债券市场余额从2.8万亿元迅速增加至26.2万亿元，年均增速达25%。2012年，公司信用类债券融资规模发行量为3.58万亿元，净融资额达2.25万亿元，为当年股票融资额的9倍，债券融资占直接融资的比重达90%，成为各类市场主体直接融资的主渠道之一。

在世界银行等国际机构的研究中，一般不采用直接融资和间接融资概念，而代之以“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”。一般来说，直接融资比重较高的国家都是市场主导型，间接融资比重较高的国家都是银行主导型。

中国常用的直接融资比重指标是增量法，国际上研究金融结构普遍采用存量法。增量法统计显示，中国直接融资比重自2002年至今基本呈持续增长态势，2012年底已达15.9%。这一比例的上升，主要来源于企业债券融资额的大幅上升，而股票市场的融资额相对较低。通过存量法考察了G20国家过去23年（1990—2012年）的直接融资比重变化情况，无论是高收入国家，还是中等收入国家，直接融资比重在过去23年间整体均呈上升趋势，目前大致处在65%～75%的区间内。中国目前不到15%的水平与此相距甚远。正因为此，中国证券市场具有巨大的未来发展空间。但应该注意的是，提高直接融资比重，原动力需要来自市场，要充分发挥市场机制的作用，切莫再搞政府的行政力量推动。