4.4.2　数量型金融约束政策的制度执行偏失

但是，随着证券市场的不断扩容，上市审批制和股权分置制度所产生的作用已经偏离了制度设计的初衷，主要表现在四个方面。

（1）我国证券市场的建设是在国有企业改革脱困的经济大背景下，上市的大部分公司都是由国有企业股份制改造而来，而且部分劣质公司处于融资困境下优先上市，直接导致了上市公司整体质量低下，因此并不符合严格的上市准入的初衷。加上新股定价制度是按市盈率原则，一些上市公司质量低下，但为达到上市要求粉饰财报，每股净资产在财务包装下由负变正、由小变大，发行价格高启严重偏离公司价值，股市成为公司低成本圈钱的场所，损害投资者利益。许小年（2000）指出，面向国有企业融资的证券市场直接诱发了市场违法违规行为的盛行，使证券市场陷入了两难境地：如果不打击违法违规行为，市场就无法得到发展；如果打击违法违规行为，市场同样不能得到发展。

（2）上市审批制和股权分置制度（两者是早期数量型金融约束政策的主要形式）人为地造成股票相对稀缺，导致高溢价发行。高溢价发行是低利率政策和上市审批制、股权分置制度的共同结果，前者是通过压低新股发行的基准收益率来提高发行价，后者是通过限制股票上市数量和流通数量来人为地造成股票稀缺。显然两者的作用方式有所区别，前者是通过作用于价格（利率）来直接作用于股价，后者是通过作用于数量间接作用于股价。高溢价发行使得两类股东持股成本形成巨大差异，且其中创业利润^[3]部分是正常的持股成本差异，剩余部分是制度性溢价（租金），包括了价格型和数量型金融约束政策所造成的两部分溢价。价格型金融约束政策（低利率政策）所形成的租金在新股发行时得到变现，而数量型金融约束政策（股权分置制度等）所形成的租金在非流通股解禁时兑现。可见，上市审批制和股权分置制度均通过限制股票数量来创造租金机会，通过股票转手来将其变现，其本质与金融约束政策具有相同的政策内涵，具体的租金分析将在第4章进行探讨。

（3）证券市场再融资沿袭了高溢价发行，成为低成本“圈钱”场所。高溢价发行增加了每股净资产价值，在股权分置下使非流通股股东的股权增值，融资成本降低，公司形成强烈的股权融资偏好。艾洪德和武志（2009）通过计算上市公司的国有股东融资成本，发现公司未来收益越低、溢价幅度越高、国有股相对流通股配股比例越低时，国有股东融资成本越低，由此认为中国证券市场的融资成本受到严重扭曲，股权融资被异化为一种低成本甚至无成本的“圈钱”行为。另外，增发价远高于每股净资产，却低于原流通股价格，因此从租金创造的角度上看，增发使非流通股股东攫取更多的租金，却使原流通股股东利益受损。吴德胜（2008）认为，非流通股股东以远高于非流通股内在价值的配股价或增发价进行股权融资，通过这种“利益输送”式的融资方式，上市公司的每股净资产大幅增加，非流通股的股东权益大幅增值。上市公司就变成了大股东的圈钱工具，流通股股东的权益受到损害。

（4）股权分置造成非流通股股东和流通股股东之间的效用函数差异，导致两类股东极其不同的行为选择。一方面，对于非流通股股东而言，由于持有的股票不能上市流通，因此对二级市场股价并不在意，他们更关心一级市场发行价给每股净资产所带来的价值增值，且在公司治理过程中项目投资收益率的要求随着融资成本的降低而减小，投资收益率很低甚至为负，最终导致上市公司经营效率低下，严重影响流通股股东的持股价值。另一方面，对于流通股股东而言，他们以高成本获得股权的同时，还遭受了企业低分红的不公平待遇，导致其股票投资策略以价值投资为导向并不适用，只能选择二级市场投机，通过炒作二级市场股价来获得资本利得。这不仅是企业忽视投资者利益的重要表现，更是股票市场泡沫化的重要因素。LaPorta（2000）认为，对于股东权益的合理保护需要给其更高的分红回报，而在那些较少考虑股东权益的经济体系中，企业内部人会过多地进行利润留存。Li和Naughton（2009）也提出，在股东权益保护程度较低的中国，高额的企业储蓄并没有以红利的形式足够的返还给投资者，而是被企业作为再投资最为方便和最低成本的资金来源。