7.1.2　研究假设

一是限售股解禁事件窗有负的异常收益。限售股解禁增加了市场上股份的供给，解禁股份占现有流通股的股份相当大。即便解禁的时间是历史公开信息，供给的增加仍会造成股票价格下跌。价格压力假说对此解释是，为了吸引流动性的提供者购买股票，股票的均衡价格必须降低，如Mikkelson和Parch（1988）、Barclay和Litzenberger（1988）等。向下倾斜的需求曲线认为，特定股票的需求曲线是向下倾斜的，股份解禁造成的供给增加会使股价出现永久性的下跌，对该假说的实证检验可参见Scholes（1972）或Bagwell（1992）等。根据现有的假说和实证结果，我们推断，“大小非”解禁事件会带来负的异常收益。

二是不同类型的公司异常收益大小不同：高估值的公司面临的抛售压力较大，低估值的相对影响较小；大市值的公司由于股本规模大，多为大型企业，对抛售相对不敏感，而小市值的公司由于规模比较小，股价对抛售比较敏感。政府为实际控制人的公司异常收益相对较高，有限售自然人股份的公司异常收益较低。异常收益的下降主要是由于解禁股份出售造成的，而不同性质的公司其股东出售股份的动力也不一样。关于美国市场的IPO限售股份解禁研究显示，IPO之前有风险投资注入的公司，股价下跌幅度更大（Field and Hanka，2001），这是因为风险投资资金由于合约的需要，通常在解禁后立即出售，这间接说明解禁股的出售导致了股价的下跌。我们推断，国内市场也存在类似的现象，比如，政府为实际控制人的企业，其股东出售股份的动力比较小，或存在限售自然人股份的公司，其股东出售股份的动力相对较大。同时，前期价格上涨较多的股票，或者估值较高的股票也有可能面临更多的出售压力。