6.3.1　日本股市大扩容的股价效应

在20世纪90年代之前，日本上市公司治理结构的基本特征是主银行体系和利益相关者高比例交叉持股，利益相关者是公司的稳定股东，一般长期持有公司股份，稳定股东平均持有上市公司股份的69%，这就意味着在股票市场上实际流通交易的股票比例仅有30%左右，这与中国股权分置改革之前的股票流通比例相似。自20世纪90年代以来，随着日本经济泡沫的破灭，股票等资产价格持续大幅度下跌，严重降低了日本金融体系的稳定性和效率，并导致日本经济长期处于通货紧缩和衰退之中。日本政府于1996年11月提出了以“自由”“公开”和“全球化”为原则的金融大改革，借鉴美国的公司治理结构模式，改革以主银行体系和利益相关者高比例交叉持股为核心的日式公司治理结构，并于2001年4月推出了明确的改革时间表。日本商业银行和保险机构被迫减少对上市公司的股份持有比例，这一行为导致了日本股票市场的崩溃，使股票价格普遍严重低估，外国投资者趁机大量购买日本股票，并成为了日本股票市场的主导力量。中国A股即将步入全流通时代，公司治理结构的改革模式和控股股东减少持股比例的政策将成为决定未来股市的关键因素，学习和了解日本股票大流通的经验对投资者和相关决策者是非常有益的。

根据东京证券交易所的统计数据，在1985—1989年日本股市泡沫期间，金融机构（包括商业银行、信托银行、保险公司和其他金融机构，不包括证券公司）平均持有所有上市公司股份比例为44.38%，并在1989年达到46%的最高比例。商业公司持有股权比例平均为24.64%。在日本的公司中，金融机构和商业公司是稳定的股东，表明稳定股东持有全部上市公司股份比例平均达到69.02%。这也意味着，在日本股市泡沫期间，尽管日本股票在名义上是全流通，但真正在股票市场上自由交易流通的股份数量平均仅占全部股份的30%左右，与中国股权分置改革之前的流通股比例类似。根据上海证券交易所和深圳证券交易所的统计数据：2005年末，沪市上市公司总股本5 023.05亿股，流通股本1 561.21亿股，流通股本占总股本比例为31.08%，流通总市值占总市值29.25%（6 754.61亿元／23 096.13亿元）；深市上市公司总股本2 133.65亿股，流通股本819.75亿股，流通股本占总股本比例为38.42%，流通总市值占总市值39.24%（3 513.88亿元／8 954.48亿元）。沪深两市流通股本占总股本比例平均为34.75%。

日本经济泡沫破灭后，日本股市经历了三个大的阶段：第一阶段为泡沫破灭阶段，时间为1989年12月—1992年8月，日经225指数从1989年12月的最高点38 916点持续跌到1992年8月的14 194点的最低点，最大跌幅高达63.53%。第二阶段为宽幅震荡阶段，时间为1992年9月—2000年3月，日经225指数在14 500点至21 500点之间来回宽幅震荡。第三阶段是银行和保险机构大幅度降低持有股票比例阶段，时间为2000年4月—2003年4月，日经225指数从2000年4月的20 833的最高点持续下跌到2003年4月的7 603最低点，跌幅高达63.51%，与第一阶段的股市泡沫破灭导致的跌幅基本相同。银行和保险机构大幅度降低持有股票比例造成日本公司股票价格严重低估，使许多上市公司股价跌破每股净资产。根据美国波士顿咨询公司（BCG）东京事务所的统计数据，截至2002年9月13日（当天日经225指数收市价为9 242点），日本东京证券交易所一部1 505家上市公司中，有854家公司的股价跌破每股净资产，占公司总数的57%，在东京证券交易所一部和二部的上市公司中，连续三个财务年度股价低于净资产的公司有577家。