国库券的运行机制

（一）国库券一级市场

国库券一级市场是国库券从发行人手中转移到投资人手中的过程。一级市场主要围绕国库券的发行来运行。国库券的发行有公开招标、承购包销、随时出售和直接发行四种方式。

1.公开招标方式。公开招标方式是大多数西方发达国家所采取的国库券发行方式。其过程为：财政部（或代理财政部发行国库券的央行）向公众公布计划发行国库券的期限、数额等情况，邀请有资格参加投标的机构前来竞标；投资者对国库券的价格或利率进行竞标；发行人按照一定的顺序（价格从高到低或利率从低到高）将投资者的竞标进行排列和选择，直到发行额满为止。公开招标方式可以最大限度地降低发行成本，提高发行效率，缩短发行期限，最适合国库券的发行。

西方发达国家发行国库券多采用招标方式，但中标国库券价格的确定方法各有不同。如美国一般采用“美国式招标”。而在法国，发行国库券时，国库要根据市场对国库券的需求和国库的筹资计划选定一个最低价格（或最高利率），竞标者所报出的价格应该高于或等于所选定的价格（低于或等于所选定的利率）。开标的过程与美国式招标一样，也是从最高价格开始选定中标者。与美国式招标不同的是，中标者购买国库券所支付的价格，不是竞标者所报出的价格，而是国库所选定的价格。这种国库券的招标方式叫作“法国式招标”。还有一种具有典型意义的招标方式，叫“荷兰式招标”。中标者虽然也是愿意支付最高价格的竞标人，但他们所支付的价格却是所有中标者的加权平均价格。“荷兰式招标”的最大好处是所有中标者都支付相同的价格，这既可以鼓励竞标者报出高的价格，又避免了歧视性价格所带来的不利影响。

2.承购包销方式。在以承购包销方式发行国库券时，财政部或代理财政部发行国库券的中央银行与由金融机构和政府证券交易商组成的承销团（也叫辛迪加）签订承购合同，在确定各自的权利和义务的基础上，商定双方满意的价格。承销团按照这一价格认购国库券后，再将国库券出售给二级市场的投资者。

承购包销方式的最大优点是发行时间短，发行效率比较高，因而也是发达国家（如德国和日本）早期常用的一种发行方式。但以这种方式发行国库券时，发行人需要向承销机构支付一定的承销费和手续费，发行成本比较高。此外，发行过程中仍然存在一些非市场性因素，不利于形成市场化的价格和利率。因此，近年来，这种方式已经不再流行。(https://www.daowen.com)

3.随时出售方式。随时出售方式也叫连续发行方式，指发行人不预先确定发行条件，而由代理机构或销售网点根据市场情况的变化，随时改变发行条件的一种发行方式。这种方式的主要特点是发售期限不定，发行条件比较灵活，但发售期限过长，不利于在较短的时间内完成国库券的发行计划。

4.直接发行方式。直接发行方式主要指发行人单方面地确定国债的发行条件，再通过各种渠道（如银行、证券公司的柜台）向投资者直接出售国债的方式。以这种方式发行国债，发行时间长，成本高，发行效率低，市场化程度也很低，因此，在国债市场发达的国家，这种方式已经基本被淘汰。只有少数国家采用这种方式发行面向个人投资者的非上市流通国债。

（二）国库券二级市场

国库券二级市场是一个分散的柜台交易市场，但效率极高。整个市场通过电话、计算机等先进的通信技术连接在一起。市场指令由计算机终端传送，全球市场24小时不间断地运转，其中美国的国库券二级市场最发达。

除了商业银行、非银行金融机构和个人投资者，中央银行也是国库券二级市场的积极参与者。中央银行在政府证券市场上公开买卖政府证券（主要是国库券），是国库券二级市场的重要组成部分。这种旨在影响银行准备金、调节货币供应量的公开市场业务，与再贴现率和银行法定存款准备金率，被喻为中央银行的三大货币政策工具。公开市场业务具备其他货币政策工具所不具备的灵活、及时、有效等特点，因此是最重要的货币政策工具。而中央银行公开市场业务的成功实施，在很大程度上依赖于一个高效运转的国库券二级市场。