抵押支持证券的定义和分类
抵押支持证券（mortgage backed security，简记为MBS）是以各种抵押债权（如各种住房抵押贷款）或者抵押池的现金流作为支持的证券的统称。根据对利息、计划偿还本金、提前偿付本金（prepayment）的处理方法的不同，抵押支持证券可以分成三类：抵押过手证券（mortgage pass-through security）、抵押担保债券（collateralized mortgage obligation，简记为CMO）和可剥离抵押支持证券（stripped mortgage-backed security）。其中，抵押担保债券和可剥离抵押支持证券是由抵押过手证券衍生出来的。
（一）抵押过手证券
抵押过手证券是抵押支持证券中最简单的一种形式。抵押过手证券是将一个或一个以上抵押贷款集合起来，建立一个抵押池，并出售该抵押池的参与凭证（participation certificate）形成的。抵押过手证券的现金流取决于标的抵押贷款的现金流。这些现金流包括每月规定的还款额（其中包括利息和计划归还本金）和提前偿付本金。每月由抵押池产生的这些现金流扣除一定的费用后再按比例“过手”给证券持有人。由于抵押贷款人始终具有提前偿付的动机，因此，抵押过手证券存在着提前偿付风险（prepayment risk）。抵押过手证券的构建流程及现金流模式如图8-4所示。
图8-4 抵押过手证券的构建流程及现金模式
（二）抵押担保债券
投资抵押过手证券存在提前偿付风险。不同的投资者对风险的偏好程度不同，为了满足不同投资者的风险偏好，抵押贷款产生的现金流可以被重新分配，从而使提前偿付风险也得到重新分配，形成了一系列不同期限、不同息票率、不同风险程度的投资序列（tranche），抵押担保债券（CMO）应运而生。
CMO是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金流为基础发行的一种衍生债券，又称为多级抵押支持债券。资产池中总的提前偿付风险并没有因为CMO的出现而减少，CMO提供的只是风险的重新分配。在部分投资者的风险暴露程度降低的同时，部分投资者的风险暴露程度却提高了。
假设存在一个接序还本结构CMO，代号为FM-01。该CMO的抵押物是个面值为500万元的抵押过手证券。针对这只500万元面值的过手证券设立了四个序列，这四个序列所代表的面值总和为500万元。假定四个序列的息票率都为5%并且等于抵押池中贷款的息票率。四个序列的结构如表8-1所示。
在FM-01中，每期产生的利息都会按规定的方式发放给四个序列的投资者。本金的支付则是按A、B、C、D序列依次进行的。从抵押池中收到的本金先用于偿还序列A的本金，此时序列B、C、D是没有本金收入的。直到序列A的250万元本金被全部偿还，序列B的投资者才开始收到抵押池中产生的本金。以此类推，序列D的投资者在前面三个序列的本金都得到偿付以后才开始收取本金。
表8-1 某CMO的四个序列结构
在上面的例子中，所有不同级别的序列每期都会收到支付的利息，然而许多接序还本结构CMO中，存在着至少一个序列在其他序列本金偿付完毕之前不接收支付的利息，这样的序列被称作本金增值序列（accrual tranche）或Z序列（Z tranche），代表对这种序列现金流求偿权的证券就相应地称为本金增值债券（accrual bond）或Z债券（Z bond）。那些每期本应支付给Z债券持有者的利息先用来偿还其他具有优先等级序列的本金。对于Z债券，这些未支付的利息会加入其本金中，等其他债券的本金支付结束以后，再以Z债券的原始本金和累积的利息作为新的本金，来计算Z债券每期应支付的利息和计划偿还本金。将Z债券每期的利息作为本金来偿还那些优先等级序列，加快了优先序列本金的偿还速度。
Z债券的出现让持有优先等级债券投资人的不确定性进一步降低了，然而市场参与者们对确定性收益的需求总是永无止境。尽管他们的投资风险由于较低优先等级债券的存在已经降低了，但每期能够收回的本金和持有序列的存续期不确定，这使得许多投资者对CMO产品持观望态度。为了吸引更多的投资者，1987年，计划摊还证券（planned amortization class tranche，PAC）出现了。这种证券的显著特征之一是，如果提前还款率（prepayment rate）在一定的幅度之内，那么PAC序列持有者每期收到的现金流就是确定的，具体金额经由一系列对提前还款率的假定和计算得到。PAC在接序还本CMO重新分配提前偿付风险的基础上更进一步，使PAC序列持有人每期收到的现金流更加稳定，证券的到期时间也容易预测。PAC序列的现金流之所以具有更大的可预测性，是因为对于PAC序列的本金支付有一个事先确定的时间表，抵押池产生的现金流参照当期的提前还款率，应先用于满足PAC本金支付时间表要求的还款额，然后再发放给其他CMO序列的持有人。当然，这种确定性以非PAC序列（support bond，支持债券）持有人不确定性的升高为代价。因为所有的本金都先用于给PAC持有人支付还款时间表中确定的数额，所以如果当期收到的本金总量较少，支持债券持有人很有可能无法收到当期归还的本金；如果当期提前偿付的本金数额较大，PAC持有人还是收取事先规定的本金数额，其余的本金由支持债券的持有人接收。因此支持债券的持有人承受着CMO的提前偿付风险。(https://www.daowen.com)
（三）可剥离抵押支持证券
可剥离抵押支持证券是1986年由美国联邦国民抵押贷款协会设计发行的一种衍生抵押品。可剥离抵押支持证券重新分配了抵押池中产生的现金流，将现金流具体区分为利息和本金，利息全部支付给一类证券持有人，本金则全部支付给另一类证券持有人。可剥离抵押支持证券可以分为以下三类：
第一，合成息票过手证券（synthetic-coupon pass-through）。合成息票过手证券对息票和本金根据不同的等级采取不同的分配方式。
第二，纯利息/纯本金证券（interest-only/principle-only security）。1986年，可剥离抵押支持证券正式发行。这类证券从资产池中收到的所有利息都分配给纯利息证券持有人，收到的全部本金都分配给纯本金证券持有人。
第三，剥离式抵押担保债券（CMO strip）。剥离式抵押担保债券是CMO结构中的一个纯利息序列或者纯本金序列。可剥离抵押支持证券可以用于对抗利率风险和提前偿付风险。纯本金部分能对抗利率降低带来的风险，因为利率降低时，提前还款率提高了，这时纯本金证券的持有者就能提前收回本金，较快地实现收益。利率上升时，纯本金证券的价值将降低，因为收回本金的时间延长，贴现因子升高，使得未来现金流的现值降低，进而导致纯本金证券的价值降低。
假定有一个由过手证券支持的抵押池，支持纯本金证券的名义本金规模为200万元，期限为20年。按照纯本金证券的息票率计算，在该证券存续期内，纯本金证券持有人能够收到的全部现金总额为280万元。假设市场利率迅速降低致使抵押池中的200万元本金全部提前收回，则纯本金证券持有人就可以在极短的时间内收到280万元，马上实现40%的收益。因此纯本金证券很好地对抗了利率降低的风险。
纯利息部分对于利率的反应不尽相同。利率上升时，提前还款率降低了，未偿还本金的增加使每期能收到的利息数额增加了，这对于投资者似乎是一个好消息。然而，利率上升导致贴现因子上升，会部分抵消每期利息收入增多给投资人带来的喜悦。当利率降低时，提前还款的增加导致利息收入减少，然而贴现率的降低弥补了投资人的部分损失。让投资人失望的是，由利率降低导致的利息减少和贴现因子降低的净结果仍然是纯利息部分价值的降低。
（四）抵押支持证券的提前偿付风险
MBS的标的物是抵押贷款，和抵押贷款密切相关的风险是提前偿付风险。提前还款这种不确定时间、不确定还款数额的行为使抵押贷款现金流出现了较大的不确定性，从而使MBS现金流产生波动，给证券持有人带来了风险。
对于抵押贷款者来说，每期现金支出由三个部分构成，分别是利息、规定偿还的本金和提前偿还本金。通常情况下，许多国家对贷款者提前偿还本金不进行惩罚，因此，当市场情况或者贷款人自身状况发生变化时，他们会提前偿还贷款本金。MBS分配给投资人的现金流由抵押池现金流做支撑。贷款人提前还款会使MBS投资者每期收到的现金流产生波动，从而导致风险。那么，什么情形会促使贷款人提前还款呢？第一，贷款人卖掉抵押品后取得现金，偿还了全部贷款；第二，当前的市场利率降低，使得贷款人能够以低利率进行再融资来还款；第三，贷款人因无法按期支付贷款而导致抵押品被拍卖，得到的收入被用来偿还贷款；第四，有保险的抵押品由于火灾和其他灾害而遭到损坏，保险公司对抵押品的赔偿导致提前还款的发生。
进行MBS定价时考虑的提前偿付风险主要和利率变动引起的提前偿付相关，也就是上文中提到的促使贷款人提前还款的第二个原因。总的来说，对于MBS投资者和产品设计者来说，要警惕提前偿付风险，因为提前偿付风险通常会转化。
第一，现金流的不确定性。MBS的每期现金流主要由三个部分构成：利息、计划偿还本金、提前偿付本金。提前偿付是在利息和计划偿还本金支付之后，贷款者额外支付的不定时间、金额的本金。双重不确定性使MBS的定价变得复杂。
第二，再投资风险（reinvestment risk）。如果贷款人由于市场利率下降，再融资成本降低而进行提前还款，那么不仅使投资者的现金流产生波动，还会使投资者面临再投资风险。选择进行再投资的证券持有人只能将更多的现金投入利率更低的市场，收益将大幅降低。