第五章 外汇市场
引入案例
中信泰富外汇事件
一、背景介绍
中信泰富外汇期权交易失败案例是指中信泰富在澳洲的铁矿项目。2006年3月，中信泰富以4.15亿美元，分两次从澳大利亚富豪Clive Palmer（Mineralogy公司的负责人）手里买下西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino-Iron和Balmoral Iron的全部股权。因交易货币为澳元，为降低澳元贬值的风险，中信泰富签订了一系列杠杆期权合约。2008年10月，该公司公布盈利预警，中信泰富因购买澳洲铁矿，签订期权合约可能导致公司巨额亏损，致使公司短期股价降低55%，董事长辞职，长期现金流持续紧张，发展战略受阻。虽然铁矿石价格不断下跌、澳元不断贬值是导致公司巨额亏损的直接原因，但根本原因在于企业内部风险管理体系失败，主要表现为环境风险评估、衍生品风险控制无效。衍生品风险控制无效主要表现为累计期权（knock out discount accumulator，缩写为KODA）合约定价失败。
二、中信泰富签订的KODA合约简介
KODA合约具有非常大的危险性，并且很难完全地对冲其风险。一个典型的累计期权合约，往往是这样的，投行会跟你说：“我这有一只股票，卖10块钱一只，但是你是我的高端客户，所以我给你打折，8块钱，每天买1000股。”中信泰富签订的期权合约更像是累积期权，是一个附条件的障碍期权。期权赋予持有者以一定价格买入或卖出标的资产的权利，但权利的实施设有一定的界限（barrier），只有价格水平在一定的范围内，期权合约持有者才能行使权力。如果超过相应的价格区间，期权持有者的权利将会失效。此例中的中信泰富就是通过期权互换获得了以一定的价格买入澳元的权利，澳元价格上升超过约定的买入价，中信泰富可以继续以约定的价格买入，从而获利。如果澳元继续上升，超过约定的界限，中信泰富的权利将会消失。中信泰富的最大收益为界限和买入价的差额。但该期权买入时，中信泰富并未支付现金，而是通过给予交易对手另一种权利的方式实现交易。中信泰富给予交易对手的权利却并不是设有界限的障碍期权，如果澳元低于执行价格，中信泰富必须以合约约定的高价不断买入澳元。此时，中信泰富买入澳元的损失将随澳元的贬值不断增加。
三、中信泰富签订的KODA合约模拟定价
据公开信息显示，中信泰富签订的外汇期权合约主要是几种KODA合约，从而降低澳元交易的汇率风险，期权价格是以1∶2.5的对价购买的。几种合约对中信泰富都设置了最高利润上限，当美元贬值、澳元升值到某一利润水平时，这些合约都会自动终止。即在澳元兑美元汇率高于0.87但不高于上限的情况下，中信泰富可以赚取差价。如果该汇率低于0.87，也没有到达上限，那么中信泰富必须不断以高于市场价格的汇率购买澳元，在理论上，亏损是无限大的。从中信泰富2010年10月披露的相关信息可以看出，每份合约最高利润上限为150万美元至700万美元，利润上限合计仅为5150万美元，相当于4亿港元。而相应的付出对价（交易对手持有的期权）要求当澳元贬值低于执行价格时，中信泰富需不断购买高达90.5亿澳元，相当于485亿港元，加上相应购买的欧元合约合计500多亿港元。如澳元贬值超过1%，中信泰富将亏损超5亿港元。如贬值继续扩大，中信泰富将面临巨额亏损。(https://www.daowen.com)
四、中信泰富期权交易亏损原因分析
（一）合约内涵风险过大，风险模型存在肥尾的现象
中信泰富澳元期权合约巨亏的直接原因就是合约内涵风险过大，收益和风险不匹配。中信泰富和13家国际性银行共同签订的24个外汇累计期权合约，主要对冲美元贬值风险。但合约签订的获利金额最高仅为4亿港元。但如果美元升值、澳元贬值超过1%，中信泰富面临的损失金额就会超过5亿港元，如果澳元持续贬值，损失将远远超过可能的获利。在澳元不断升值和预期继续升值的背景下，主观预期替代了理性，忽略了小概率事件可能造成的巨额损失。
（二）合约定价不合理
合约简化计算的up-and-out call期权的价值为0.0012澳元，一份up-and-out put期权的价值为0.0529澳元，看涨期权的价值远小于看跌期权的价值。中信泰富在签订单笔外汇合约时就已亏损了667万美元。如此不合常理的定价，中信泰富主管应负责，另一个重要原因是合约签订缺少平等的平台，存在德意志银行、汇丰银行、渣打银行、花旗银行香港分行等利用其定价的优势恶意欺诈的可能。在合同签订的时候，中信泰富就已经在合约中彻底输了。即使在中信泰富最理想的预期下，中信泰富的最大盈利也只有5150万美元。然而，因为定价权利的不对等，中信泰富内部定价水平过低，合同签订时，中信泰富就已经亏了1亿美元。可能的利润和损失存在巨大的差距，但在定价中并没有充分体现。
（三）管理层风险意识不足和内部控制不足
中信泰富外汇期权交易巨额亏损的最根本原因在于其内部的风险控制和管理机制存在问题，及管理层凌驾于内部控制之上。期权合约约定的中信泰富接手的澳元数量远远超过企业需求，明显出现投资倾向。据中信泰富审核委员会的调查，该事件中并没有欺诈等不法行为，主要是财务董事未遵守公司内部风险对冲政策，并且数额如此巨大的交易没有经过董事会主席的批准，严重超越了财务董事的权限。管理层的风险意识不够，主观意识强加于风险管理之中，最终导致风险管理的失败和最终的巨额损失。
（资料来源：樊昌昊《资产定价与风险管理案例研究——以中信泰富外汇事件为例》，《经贸实践》，2018年第5期）