第四节 价差策略

第六章介绍期权的价差策略时，提到价差策略是同时买入和卖出一个相同目标资产、不同期满日、不同执行价格的看涨期权; 或者是买入一看跌期权，同时卖出一个不同期满日、不同执行价格的看跌期权。同样地，期货的价差策略也很类似。期货的价差策略(spread strategy)是指同时买入及卖出两种或多种性质相近的不同的期货契约。价差交易和投机交易不同，投机交易只做单边，因此获利较大，但风险也比较高; 而价差交易基本上是一买一卖，一方有获利，另一方有损失，因此风险比较小，当然报酬也比较少。同时，由于价差的风险较小，因此，保证金也比单边的投机交易低。价差交易主要用在目标资产的价格变动不大时使用。价差策略一般可分为市场内价差、市场间价差及商品间价差等。

一、市场内价差

市场内价差(intra-market spread)指分别买卖同样目标资产而不同到期月份之期货。譬如买进10月到期的台股指数期货，同时卖出11月到期的台股指数期货。市场内价差有时也称为交割日间的价差(interdelivery spread)，这是由于一买一卖期货的交割日不同的关系。如刚提过的买入10月卖出11月到期的期货便是一例。

一般期货合约，如股价指数到期期限愈长，期货价格愈高，因此当现货上涨时，一般期限较长的期货上涨幅度较期限较短的期货大。因此，借着买入期限较长的期货，而卖出期限较短的期货，当现货价格上升时可获利，因此称为牛市价差(bull spread); 反之，如果预期股价会下跌，则可以买入期限较短的期货，而卖出期限较长的期货。当现货价格下跌时，由于期限较长的期货下跌较大，而期限较短的期货下跌较小，因此可以获利，此种策略称为空头价差(bear spread)。

价差交易应用的另外一个情形是，当两种期货契约的价格偏离理论价格时。譬如说A、B两种期货有相同的目标资产，A期货相对理论价格偏低，而B期货相对理论价格高估，因此，可买进相对价格较低的A期货，而卖出相对价格较高的B期货而获利。或者A、B两种期货的价格都相对于理论价格低估，或者A、B两种期货的价格都相对于理论价格高估，仍然可以买进相对低估的A期货，而卖出相对高估的B期货。因此，这种价差交易不论现货价格上升或下跌，只要这两种的价差维持一定或回复期货的理论价格，交易者都可获利。

二、市场间价差

市场间价差(inter-market spread)是指同时在不同交易所买入及卖出相同的期货契约。譬如在SIMEX买入日经225指数期货，同时在大阪交易所(OSAKA)卖出日经225指数期货。由于交易成本、市场供需等因素，在不同交易所的日经225指数期货价格有差异，因此买入相对价格低估者，而卖出相对高估者可以赚取价差。在到期时，两个价格会收敛到现货价格，因此头寸会互相对冲。1995年，巴林事件的主角李森，最初就是利用在SIMEX及大阪交易所的日经225指数期货价格不均衡而进行套利，但是后来由于只做单边的投机交易而造成巨额亏损。

三、商品间价差

商品间价差(inter-commodity spread)是指同时买进及卖出两种性质相近的期货契约，譬如买进在新加坡交易的摩根台指期货，同时在中国台湾期货交易所卖出台湾加权股价指数期货; 或者买进电子期货，同时卖出台指期货; 或者买进3个月的美国短期国债期货，同时卖出3个月的欧洲美元期货; 或者买入中期债券期货，卖出长期债券期货等，都是商品间价差的例子。商品间价差的理由是不同商品的价差均有一定、暂时的失衡，最后会回复到一定的价差，因此在暂时失衡时，借着买入低估的期货，卖出高估的期货来锁定利润，赚取它们中间不正常的价差。

长期资本公司(LTCM)的亏损事件中，有一部分的交易就是价差交易。LTCM买入价格相对低估、比较低等级的债券期货，譬如前苏联的债券期货，而卖出价格相对高估、比较高等级的债券期货，譬如德国的债券期货。因为当时LTCM发现这两者的价差超出以前平均的价差水平，因此他们认为相对低估的前苏联债券期货价格终会上升，而德国债券期货相对的价格将会下降。但是，如同在上一节所提到的，虽然最后基差可能会恢复固定，但是这中间基差可能会变大。基差变大的结果可能会使价差交易产生重大的暂时性损失或造成流动性不足。这是由于当时前苏联债信恶化，拒绝偿付所发行债券，而使低价的前苏联债券期货价格更低，而价位更高的西德债券期货价格上升，使价差扩大，造成损失。因此，LTCM需要填补更多的保证金，而产生流动性不足无法补交保证金的情形。

商品间价差的另外一个原因是性质相近的期货反应不同。譬如当台股指数上涨时，电子期货上涨的幅度可能会大于台指期货上涨的幅度，因此买入电子期货卖空台指期货，在预期股价上涨时，将可获利。