一、项目收益票据
中国银行间市场交易商协会于2014年7月11日发布了《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》（以下简称业务指引），在银行间市场推出了新产品“项目收益票据”。
（一）项目收益票据的概念、发行主体和适用项目
根据业务指引，项目收益票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。
项目收益票据的发起人为城镇建设企业，企业可以通过成立项目公司等方式注册发行项目收益票据。银行间交易商协会表示，除城建类项目外，未来可考虑将项目收益票据发行主体拓展到一般产业类企业，用于支持包括交通枢纽工程、收费道路桥梁、水电热气等领域具有持续、稳定的非财政性经营收入的项目建设。
项目收益票据适用的项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。此处应强调两处重点：一是与“城镇化”建设相关的项目，体现项目收益票据支持城镇化建设的初衷；二是需选择能产生稳定“经营性现金流”的项目。
（二）项目收益票据的还款来源和期限
项目收益票据依靠项目自身产生的现金流作为主要还款来源，体现“使用者付费”的理念，这里的“使用者”指的是城镇化建设项目的使用者。
根据业务指引的规定，项目收益票据的发行期限可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期。由于城镇化建设项目的生命周期较长，该期限设计充分考虑了与项目现金流回收进度的匹配，从而借助金融市场平滑城镇化建设项目建设支出与收入的周期错配。可预测，未来发行的项目收益票据将以5年以上的中长期为主。
（三）项目收益票据与地方政府债务的风险隔离
业务指引明确规定，企业发行项目收益票据获取财政补贴等行为必须依法、合规，不应存在任何直接、间接形式的地方政府担保。因此，地方政府不承担项目收益票据的直接偿还责任，也不为票据承担隐性担保。票据的融资规模、信用水平不依赖地方政府财政收入与债务水平，且地方政府不直接介入相关项目的建设、运营与还款。在这一点上，项目收益票据与城投债有明显的不同，一般城投债信用评级都需要考虑地方政府的财政收入与债务水平。另外，企业可以成立专门的项目公司作为收益票据的发行主体，负责项目投资融资、建设和运营管理，因此可以实现项目运营风险与项目发起人的相隔离，进而实现项目收益票据与政府的风险隔离。
鉴于项目收益票据与地方政府财政收入和债务隔离，仅依靠自身经营性现金流为主要还款来源，而城镇化项目的建设周期较长，在项目建成运营后出现实际现金流与票据发行时的预测现金流不一致的可能性较大。脱离了发起人主体信用的项目收益票据将面临更多的信用风险因素。预计在实务中，为迎合投资者需要，项目收益票据将在产品设计中设置多项增信措施，并且以第三方担保为主。
（四）项目收益票据的投资者群体
交易商协会表示，项目收益票据的发行将充分面向地方投资人。除传统的银行间市场投资人外，鼓励项目所在地投资人尝试参与项目收益票据投资。投资人在分享城镇化推进过程中的收益的同时，可充分发挥其本地投资人的“近约束”作用，督促发行主体规模运营及募集资金合规使用。(https://www.daowen.com)
（五）收益票据发行方式和交易结构
业务指引规定，企业可选择公开发行或非公开发行方式在银行间市场发行项目收益票据。采取公开发行项目收益票据的，应通过交易商协会认可的网站披露信息；采取非公开定向发行方式的，由发行人与投资者在《定向发行协议》中明确约定信息披露方式。
企业发行项目收益票据应设置合理的交易结构，不得损害股东、债权人利益。
（六）项目收益票据与资产支持证券的对比
项目收益票据与资产支持证券均为非金融企业在银行间市场发行的债务融资工具，有相同点也有不同之处，两者对比如下：
（七）项目收益票据案例分析
1.首单项目收益票据注册与发行情况
首单项目收益票据发行人为郑州交投地坤实业有限公司（以下简称郑州地坤公司）于2014年7月11日在交易商协会注册，注册金额12亿元，首期发行5亿元，由国家开发银行担任主承销商和簿记管理人、中信银行担保联席主承销商。2014年7月14日，该票据发行完毕，采用面值发行，簿记建档确定利率。由主承销商国家开发银行通过簿记建档、集中配售方式向投资人定向发行，发行对象以河南省内投资者为主。
该项目收益票据债项评级为AAA级，计划融资12亿元，其中10亿元用于项目建设，2亿元用于补充营运资金。首期募集5亿元，募集资金专项用于项目建设，由项目公司封闭运作管理，全部用于郑州综合交通枢纽地下交通工程。
该项目收益票据期限为15年，在债券存续期的第5年末及第10年末，附发行人上调票面利率选择权和投资人回售权。从发行结果看，根据回售期限（5年+5年+5年和10年+5年）不同，票面利率分别为7.5%和8.2%。
2.发行主体和项目简介
本单项目收益票据发行人郑州地坤公司为独立的项目公司，成立于2014年4月，专门负责郑州综合交通枢纽地下交通工程的建设和运营。郑州市交通建设投资有限公司是郑州地坤公司的全资控股股东，属于城投类融资企业。在项目收益票据结构设计上，项目公司作为发债主体，项目运营风险不会传递至项目发起人郑州市交通建设投资公司，实现了与地方政府或城建类企业的风险隔离。
该项目是郑州地坤公司负责的“郑州综合交通枢纽地下交通工程”项目，项目为地下换乘通道、市政通道、配套设施和停车库，总投资约14.5亿元，项目建设期3年，项目资本金4.5亿元。项目全部投资内容收益率为10.6%，全部投资回收期为13.88年。
3.票据还款来源和增信措施
本项目收益票据的本息偿付主要依赖项目的经营性收入，由两部分构成，一部分为地下一层商业开发租金收入，另一部分为地下二层、三层车位出租收入。现金流存在一定不确定性。
在增信方面，该项目收益票据由中债信用增进投资股份有限公司进行担保，担保人就发行人应偿还的不超过人民币5亿元本金、相应票面利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用提供不可撤销的连带责任保证。
其他保障措施方面，该项目收益票据还将建议项目偿债基金，基金来源包括项目每年偿还本息后的剩余收益、股东提供一定比例的资金，以及政府贴息支持等。同时在项目经营资金不足以偿付到期本息时，发行人的控股股东将代为履行偿付义务。
此外，郑州地坤公司还需在项目建设期为项目投保建设工程险，项目建成后为项目投保财产险，并与资金监管银行签订《资金监管协议》，开设偿债资金账户，用于偿债资金的归集、划转及存放，募投项目产生的经营收入存放于偿债账户。