PPP模式实现表外融资的具体方式
在PPP项目中，项目融资的主体一般都为PPP项目公司。因此，PPP项目实现表外融资主要通过两种途径实现：一是项目发起人层面出表，即项目融资虽然计入项目公司的资产负债表，但项目发起人通过投资结构的设计等不合并项目公司的资产负债表，从而实现表外融资；二是项目公司层面出表，即项目公司的融资不计入项目公司的资产负债表。
（一）项目发起人层面实现表外融资
在PPP项目中，表外融资的最终目的是实现项目发起人层面的资产负债出表。因此，即使项目公司层面未能实现表外融资，也可以通过投资结构等安排将项目公司的资产负债排除在项目发起人的资产负债表之外。项目发起人层面实现表外融资的方式主要有：
1.合资经营
为了满足大型PPP建设项目的资金需要，引入其他投资人进行合资经营往往是项目发起人实现表外融资的最为常见、也最为简单的方式。项目发起人可与引入的其他投资人合资或者通过多层持股的方式设立PPP项目公司，共同参与PPP项目的实施。只要项目发起人在项目公司的股权未超过50%，项目公司往往可被认定为无控制权而无须合并项目公司报表，只需要将对合资企业的投资看作是资产的一项即可，从而形成表外融资。一般认为，若项目发起人持有项目公司的表决权的股份低于20%，则此时的项目发起人就不具备对项目公司施加重大影响的能力，即可以完全将项目公司排除在资产负债表之外。
通过合资经营的方式实现表外融资，一般要以放弃项目公司的控制权为代价，且合资经营容易在项目公司的治理中产生利益不一致的情况，甚至可能会影响到PPP项目的正常建设运营。项目发起人若通过合资经营的方式实现表外融资，要权衡好项目公司控制权和表外融资的利弊，并提前设计好PPP项目公司的治理结构，以最大程度地维护自身利益。
2.有限合伙基金
国家发展改革委《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》的规定：“鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道”。因此，通过有限合伙基金的方式参与PPP项目得到了国家政策的支持。在PPP项目中，一般由项目发起人在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构发起成立有限合伙基金，由项目发起人或金融机构指定的股权投资管理人做GP，金融机构认购LP优先级，项目发起人认购LP的劣后级。由于项目发起人作为有限合伙，不参与基金的经营管理，可不并入有限合伙的报表，从而形成表外融资。当然，通过设立有限合伙对项目资本金金融融资时，一定要严格遵循招标文件的规定，并取得政府方的同意。在与政府进行前期磋商时，尽量在招标文件中留有可引入其他投资者或设立有限合伙进行结构化融资的接口，以规避对招标文件进行实质性变更的风险。
当然，项目发起人作为有限合伙并非就不能参与有限合伙基金的管理，并不必然丧失对项目的控制权。尤其是项目发起人在有限合伙基金中所占权益比例较大，享有或承担有限合伙基金的绝大部分风险和报酬时，项目发起人可以通过指定GP、设置咨询委员会等方式参与有限合伙的正常运营。需要注意的是，项目发起人作为有限合伙人参与有限合伙基金的管理时，一定要通过恰当的方式对基金交易结构和合伙协议进行设置，并征得财务审计机构的认可，否则有可能认定干涉有限合伙基金的事务而承担无限连带责任。
（二）项目公司层面实现表外融资
1.经营租赁
（1）经营租赁在PPP模式的应用
根据《企业会计制度》的规定，企业经营租赁租入资产时不进行会计处理，只是在支付租金时将所支付的租金直接计入当期损益，所以经营租赁租入的资产不在表内反映，也不会在资产负债表中反映为一项负债，租赁前后的资产负债表不会发生变化，只是在支付租金时减少企业的现金和在期末时影响资产负债表中的未分配利润及盈余公积项目。因此，经营租赁最为突出的功能为表外融资功能。
由于在PPP项目的建设过程中，工程、设备等固定资产占整个项目的投资比率较高，因此经营租赁作为一种融资方式在PPP项目的应用存在可行性。其可以广泛地应用在以永久工程设备投资为主体的经营性基础设施建设融资中，包括燃气、热力和供排水的管网设备，城市地铁、轻轨等轨道交通项目交通设备、甚至轨道等工程等。
（2）融资租赁实现表外融资的可能
融资租赁是指在实质上转移与一项资产所有权有关的全部风险和报酬的一种租赁，承租方需要承担租赁资产的折旧、修理以及其他费用。承租方虽然在法律形式上未取得该项资产的所有权，但由于租赁资产上的一切风险和报酬都已转移给承租方，其租入的资产以及相应的负债需在资产负债表上予以反映。虽然融资租赁不能实现项目发起人的表外融资，但实际中，项目发起人可能会和出租方一起，在租赁协议中做出合理安排，从而规避租赁准则关于融资租赁的判定标准，达到表外融资的目的。
该类租赁的基本运作方式也是通过SPV来实现的。首先由银行为项目发起人设立SPV，SPV通过银行贷款等购入项目发起人所需的资产（不动产或大型设备），然后按一定的租金租给项目发起人，SPV负责收取租金和偿还银行贷款。由于SPV仅为一家壳公司，不从事生产，也不会产生利润，因此，银行会要求项目发起人为SPV购买资产所需的贷款提供担保。这样，项目发起人就可以将该类租赁作为经营租赁处理，且项目发起人与SPV没有控股关系而无须在其资产负债表上反映资产和相应的负债，从而实现表外融资的目的。
当然，在SPV租赁设备给项目发起人这一层面，也要在租赁协议中做出合理安排，以规避会计准则中对融资租赁的认定，如首次租赁期尽量不长于租赁资产的剩余经济年限的75%等。
2.资产证券化
资产证券化也是通过设立SPV的方式实现表外融资。资产证券化是指发起人将融资项目的资产所有权出售给SPV，从而获得出售资产的资金，然后SPV以该项目的未来收益作为偿还债务的保证，通过在资本市场上发行信用等级较高的债券来筹集资金的方式。在实际操作中，项目发起人实际拥有项目资产控制权，项目的服务人（通常为项目发起人本身）定期向原始债务人（政府方或使用者）收取本金和利息，存入SPV的账户。项目发起人不仅实际控制着项目，而且还承担了偿还债务的义务，其实质是项目发起人以项目资产为抵押，获得SPV贷款的一种融资方式，由于融资项目的资产是以出售的形式将所有权转移给SPV，而按照现行的会计准则，SPV的财务报表不并入项目发起人的财务报表，从而形成表外融资。资产证券化基本运作图如下：(https://www.daowen.com)
资产证券化可分为两大类：一类是资产收益证券化，它是以某项资产可以带来的预期收益为保证，通过一套提高信用等级计划在资本市场发行债券来募集资金的融资方式，其证券化的资产一般为金融资产，如基础设施的特许经营权收益、PPP项目中的政府补贴等。另一类是资产支持证券化，它是以项目所拥有的资产为基础、以项目资产可以带来的预期收益为保证、在资本市场发行债券募集资金的融资方式，证券化的资产一般是实物资产，如收费公路等。在PPP项目中，采用资产证券化的方式主要是在运营期，在建设期实现资产证券化的可能性较小。
3.项目公司层面实现表外融资的应用案例
（1）经营租赁在PPP模式中的应用实例
北京地铁4号线全长29公里，项目总投资约157亿元。项目分为A、B两部分，A部分占总投资的70%，包括征地拆迁及地铁车站、洞体、车辆段和停车场部分、轨道、消防工程等，其投资与建设由北京地铁四号线有限责任公司负责。B部分占总投资的30%，包括车辆、自动售检票系统、信号和通信、空调通风、给排水和消防、自动扶梯和电梯、控制设备、供电设施等机电设备的购置和安装，由引入的社会资本香港地铁公司设立的北京京港地铁有限公司负责。
根据与北京市政府签订的“特许经营协议”，北京京港地铁有限公司通过“资产租赁”从北京地铁四号线有限责任公司获得A部分的使用权。在“租赁协议中”，租赁期设计短于四号线投资有限责任公司特许经营期的75%的时间，规避了会计准则对融资租赁的认定，可作为经营租赁进行会计核算。因此，对于北京京港地铁有限公司来说，经营租赁可以不计入公司的资产负债表，实现表外融资；而对于北京地铁四号线有限责任公司来说，租金的确定保证了回收投资和获得合理利润。项目运作模式图如下：
（2）资产证券化在PPP模式中的应用案例
南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划于2013年3月28日成功发行。募集规模共13.3亿元，其中优先级受益凭证12.5亿元，宁公控1、宁公控2、宁公控3、宁公控4和宁公控5优先级受益凭证目标募集规模分别为人民币2.2亿元、2.3亿元、2.5亿元、2.7亿元和2.8亿元。次级受益凭证目标募集规模为人民币0.8亿元，由南京公用控股全额认购。债券评级AAA级，期限为1-5年，利率分别为6.30%、6.8%、6.99%、6.99%、6.99%。
本次资产证券化的基础资产为从南京市财政局取得的污水处理收费收益权。专项计划资金将用于向南京公用控股公司（原始权益人）购买基础资产，即控股公司根据政府文件，因建设和经营污水处理设施而获得的子专项计划成立之次日起五年内从市财政局取得的污水处理收费收益权。当专项计划账户收到的污水处理费不足当期预计金额时，由控股公司进行补足；控股的母公司对专项计划账户按时足额累计收到约定的款项提供无条件的不可撤销的连带责任担保。项目运作模式图如下：
基础设施建设对国民经济的发展起着举足轻重的作用。PPP模式将公共部门的政策支持能力和私人部门相对充裕的资金、先进的管理模式及丰富的管理经验有机结合起来，将对我国基础设施建设和城镇化建设发挥巨大作用。而表外融资开辟了社会资本融资的新渠道，并通过实现表外融资转移一部分经营风险，从而避免因为银行的限制的条款影响公司的再融资能力从而维持企业正常运营与发展，无疑会进一步激活社会资本参与PPP项目的热情。
[1] 《私募投资基金监督管理暂行办法》第十四条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介”。
[2] 《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条：“前条所称合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。”
[3] 信政合作信托业务，是指信托公司将信托（计划）项下信托资金运用于地方政府投融资平台的基础设施建设、工业园区（开发园区）建设和土地储备整治等的信托业务。
[4] A类增级方式：国家专项基金、政策性银行、上一年度信用评级AA级以上（含AA级）的国有商业银行或者股份制商业银行，提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保。上述银行省级分行担保的，应当提供总行授权担保的法律文件，并说明其担保限额和已提供担保额度。
[5] B类增级方式：在中国境内依法注册成立的企业（公司），提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，并满足下列条件：（1）担保人信用主级不低于偿债主体信用评级；（2）债权投资计划改造规模不超过20亿元的，担保人上年末净资产不低于60亿元；发行规模大于20亿元且不超过30亿元的，担保人上年末净资产不低于100亿元；发行规模大于30亿元的，担保人上年末净资产不低于150亿元；（3）同一担保人全部担保金额，占其净资产的比例不超过50%。（4）偿债主体母公司或实际控制人提供担保的，担保人净资产不低于偿债主体净资产的1.5倍；（5）担保行为履行全部合法程序。
[6] C类增级方式：以流动性较高、公允价值不低于债务价值2倍，且具有完全处置权的上市公司无限售流通股份提供质押担保，或者依法可以转让的收费权提供质押担保，或者以依法有权处分且未有任何他项权利附着的、具有增值潜力且易于变现的实物资产提供抵押担保。质押担保应当办理出质登记，抵押担保办理抵押登记，且抵押权顺位排序第一，抵押物价值不低于债务价值的2倍。抵质押资产的公允价值，应当由具有最高专业资质的评估机构评定，且每年复评不少于一次。
[7] 金山：“我国保险资金投资基础设施项目债权计划浅析”，载《城市发展理论》2014年第33期。
[8] 《证券法》第16条第1、2款规定：“公开发行公司债券，应当符合下列条件：（一）股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；（二）累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（四）筹集的资金投向符合国家产业政策；（五）债券的利率不超过国务院限定的利率水平；（六）国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。”