资产支持专项计划
资产支持专项计划又称为企业资产证券化，是指取得客户资产管理业务资格的证券公司或基金管理公司子公司以资产支持专项计划为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持证券，按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，并将该基础资产的收益分配给证券持有人的行为。目前，我国企业资产证券化业务主要的法律依据是《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、证监会于2014年11月19日发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及《中国证券投资基金业协会关于发布〈资产支持专项计划备案管理办法〉及配套规则的通知》（中基协函〔2014〕459号）等。另外，保监会保险资金运用监管部发布的《项目资产支持计划试点业务监管口径》（资金部函〔2014〕197号），对保险资产管理公司开展资产证券化业务作出了基本规定。
（一）企业资产证券化的参与主体
企业资产证券化（资产支持专项计划）过程中主要参与者包括：发起人、特殊目的载体（SPV）、专项计划管理人、托管人、服务人、托管人、承销商、信用评级机构、信用增级机构和投资者等。不同的参与主体在企业资产证券化过程中的地位和作用都不相同。
1.发起人
发起人通常为企业，又称原始权益人，指资产证券化交易中把证券化资产（如收费权、应收账款等）转让出去并获得融资的主体，主要负责确定将来用于证券化的资产，并依照约定将其完全转让给SPV，并从SPV处获得对价。
2.特殊目的载体（SPV）
特殊目的载体（SPV），是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（以下简称专项计划）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构，是资产支持证券的真正发行人，目的在于将资产信用与发起人的整体信用区分开来，起到破产隔离的效果。SPV是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。
3.专项计划管理人
管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司。开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。管理人的职责主要有：对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查；在专项计划存续期间，督促原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定及合同约定的义务；办理资产支持证券发行事宜；按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制；按照约定向资产支持证券投资者分配收益；履行信息披露义务等。
4.托管人
托管人是指为资产支持证券持有人利益，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构。
5.服务人
服务人是用于证券化资产的管理者，它主要负责对证券化资产项目产生的到期现金流进行监理、保管，将收取的这些资产的到期本息交给专项计划管理人，对过期欠账进行催收，确保资金及时、足额到位，向专项计划管理人和投资者提供有关出售或者作为抵押的特定资产组合的定期财务报告。服务人通常由发起人或其附属公司担当，在证券化资产出售后继续负责管理资产。
6.承销商（投资银行等金融中介机构）
在资产支持证券发行中，投资银行一般作为包销人或代理人来促销证券，保证证券发行成功。通常投资银行会充任财务顾问，以设计发行方案来确保发行结构符合法律法规的要求。
7.信用增级机构
信用增级是资产证券化的一项重要技术，通过对SPV发行的证券提供额外信用支持信用来提高证券化资产的信用质量，增强发行定价和上市的能力，减少证券发行的整体风险。信用增级一般由发行人或独立第三方提供，保证资产支持证券的信用评级达到应达到的投资级以上。
8.信用评级机构
信用评级机构负责对所发行的证券进行信用等级评定和信用质量的提高，信用评级是对信用风险的一种评估，评级方法如同公司债券一样。除了发行之前的初始评级之外，还包括后续的追踪评级，以及时发现任何潜在的新风险因素。
9.投资者
投资者是SPV发行资产支持证券的购买者与持有人，投资者不是对发起人的资产直接投资，而是对发行的证券所代表的基础资产所产生的权益进行投资。
（二）企业资产证券化的操作流程
企业资产证券化的大致流程为：发起人将准备证券化的基础资产转让给特殊目的载体，或者由特殊目的载体主动收购可证券化资产，然后以该基础资产产生的现金流为支持，在金融市场上发行资产支持证券来进行融资，最后用基础资产产生的现金流来清偿所发行的有价证券。基本运作结构图如下：
1.确定基础资产(https://www.daowen.com)
确定符合资产证券化要求的基础资产是设立资产支持专项计划的第一步。根据证监会规定，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。而所谓的财产权利或者财产，则应符合“交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定”的要求。证监会列举的基础资产包括“企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。基础资产不得阶段抵押、质押等担保负担或其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。基础资产应当具备如下特点：
一是产权明晰。资产证券化中面临着一个资产出售的过程，因此必须要求基础资产产权明晰，这样才能实现顺利出售，从而保证后期的产品运行过程没有法律风险。
二是基础资产可以合法转让。基础资产除了须产权明晰之外，还必须具有可转让性，这样基础资产才能进入特殊目的载体。
三是能产生独立、可预测的现金流。这是支持后期资产支持证券具有稳定偿付能力的基础。资产证券化的本质就是要将未来的现金流进行适当贴现，为权益方获得一次性的现金流量，现金流是资产证券化的核心。
四是基础资产在负面清单范围之外。资产证券化基础资产负面清单由中国证券投资基金业协会制定和管理，并在网站上公开发布。
2.设立特殊目的载体（SPV）
特殊目的载体（SPV）是专门为资产证券化设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的关键主体。设立SPV的目的就在于最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，实现原始权益人所有的其他资产与接受证券化的资产的风险隔离。根据证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，资产证券化中的特殊目的载体，“是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体”。原始权益人将基础资产转移给专项计划，以实现基础资产与原始权益的风险隔离。
3.基础资产转让
资产转让的关键步骤在于完全转让（“真实出售”），其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的“破产隔离”——原始权益的其他债权人在其破产时对已证券化资产不再具有追过权。完全转让具有两个基本要求：其一，证券化资产必须完全转移到SPV中，这既要保证原始权益人的债权人对已经转移的证券化资产没有追索权，也要保证SPV的债权人（即投资者）对原始权益人的其他未参与证券化的资产没有追索权；其二，由于资产所有权已经由原始权益人转移到了SPV，因此，在原始权益人的资产负债表中应当将这些参与证券化的资产予以剔除，使资产证券化作为表外融资方式从而避免将表内风险带入。在债权作为基础资产之时，原始权益人转让债权应当按照我国合同法规定对债务人进行通知，否则债权转让无效。
4.信用增级
信用增级可以提高资产支持证券的信用质量，使得资产支持证券在偿付的时间性与确定性方面更好地满足投资者的需求，同时满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的需求，从而达到吸引投资者并降低融资成本的目的。信用增级可以分为内部增级和外部增级两类，内部增级包括优先/次级结构的划分、超额抵押、现金储备账户和与原始权益人签订回购条款；外部增级包括第三方担保（需考量担保机构信用评级）、流动性支持、银行担保、信用保险等金融担保手段。
5.信用评级
在资产证券化交易中，通常要进行两次信用评级：初次评级与发行评级。初评的目的是为了确定必须进行的信用增级水平所要达到的信用级别，以便确定增信手段与程度。而按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性等资产证券化业务的各个环节（包括各参与方的资信水平，资产权属和交易环节的法律问题等），给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。
6.证券发行
资产支持证券的发行工作由发起设立专项计划的证券公司或基金管理公司子公司负责，可以采用私募形式，也可以采用公募形式。根据证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过200人，单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件[1]，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管，并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类，但同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险。
资产支持证券按照计划说明书约定的条件发行完毕，专项计划设立完成。发行期结束时，资产支持证券发行规模未达到计划说明书约定的最低发行规模，或者专项计划未满足计划说明书约定的其他设立条件，专项计划设立失败。管理人应当自发行期结束之日起10个工作日内，向投资者退还认购资金，并加算银行同期活期存款利息。
7.专项计划备案
根据证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，管理人应当自专项计划成立起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监督权的中国证监会派出机构。未按规定进行备案的，证券交易所、全国中小企业股份转让系统等不得为其提供转让服务。
2014年12月24日，中国基金业协会发布了《关于发布〈资产支持专项计划备案管理办法〉及配套规则的通知》，对资产支持专项计划备案、风险控制等自律管理作出了规定。
8.维护与偿还
原始权益人需要保障基础资产的持续稳定经营，并按协议约定按时将基础资产收益的现金流划转到专项计划的账户中。这期间，信用评级机构需要对在市面上发行的资产支持证券进行跟踪信用评级，及时发布最新评级报告。同时管理人与托管人应当在每年4月30日之前向投资者披露上年度资产管理报告、年度托管报告。每次收益分配前，管理人应当及时向投资者披露专项计划收益分配报告。
（三）典型案例
PPP风行之后，目前尚无对PPP下权益的资产证券化操作，但之前已有类似案例经验。如南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划，交易结构如下图所示：
计划发行：2013年成功发行，规模13.1亿元，债券评级AAA级，期限为1-5年，利率分别为6.30%、6.8%、6.99%、6.99%、6.99%。
基础资产：原始权益人根据政府文件，因建设和经营污水处理设施而获得的自专项计划成立之日起五年内从南京市财政局取得的污水处理收费收益权。
南京市污水处理费的收取方式：由自来水公司收取水费后将污水处理费上缴到市财政专户，然后由地方财政在扣除应拨付至公司以外的河道、雨水泵站等污水处理设施的养护费用后，将其余部分统一划拨至公司，并对该部分收入免征所得税。