二、项目收益债券
现阶段，基础设施投资建设仍是稳定经济增长的重要抓手，但是随着地方政府举债机制的规范化，地方融资平台公司迫切需要开辟新的融资途径。2014年11月，“14穗热电债”成功发行，标志项目收益债券进入试点阶段；2015年5月份，国家发改委发布《项目收益债券试点管理办法（试行）》，2015年8月5日正式发布《项目收益债券管理暂行办法》（以下简称暂行办法），对项目收益债券的发行条件进一步细化。国家发改委适时推出的项目收益债券是以项目现金流为偿债来源的金融产品，可以为地方基础设施和公用事业项目在不新增地方政府债务的前提下开辟新的融资渠道。
（一）项目收益债券的概念和发行主体
依据暂行办法，项目收益债券，是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。
项目收益债券对债券发行人的要求比一般企业债券宽松，取消了一般企业债券对发行人成立年限、净利润和净资产等方面的要求[8]，即发行人可以是新成立的项目公司。发行人发行项目收益债券募集到的资金只能用于该项目的建设、运营或设备购置，不得转换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排的约定规模的银行贷款除外。
（二）项目收益债券发行方式和期限
根据暂行办法，项目收益债券可以通过招标或簿记的方式公开发行，也可以面向机构投资者非公开发行。非公开发行的，每次发行时认购的机构投资者不超过200人，单笔认购不少于500万元人民币。非公开发行项目收益债券的，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。发行后，公开发行的项目收益债券符合条件的可以在银行间和交易所跨市场交易，非公开发行的仅限于在银行间市场机构投资者范围内流通转让，不得转托管。
项目收益债券与企业债的申报方式一致，需要上报发改委核准，但不同的是，项目收益债券在一次核准后可在两年内分批发行。项目收益债券的存续期不得超过募投项目运营周期，并且还本付息资金安排应与项目收益实现相匹配。
（三）项目收益债券适用的项目范围
依据暂行办法，重点支持基础设施和公用事业特许经营项目通过项目收益债券融资，项目收益债券募集资金投资项目除必须符合国家产业政策和固定资产投资管理有关规定，还应满足以下要求：
1.项目实施主体就是境内注册的具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体。项目实施主体负责募投项目的投资、建设和运营，根据约定享有项目的收益权，也是保证债券还本付息的责任人。
2.除债券资金来源外，项目建设资金来源应全部落实，其中投资项目资本金比例需符合有关资金本比例的规定，贷款银行应出具贷款承诺函。
3.项目投资内部收益率原则上应大于8%，对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期限超过20年的项目，内部收益率原则上不低于6%。
4.项目收入可以包括财政补贴，但财政补贴应逐年列入相应级别人民政府的财政预算并经同级人大批准列支，条件成熟后还应纳入有权限政府的中期财政规划。债券存续期内合法的财政补贴占项目收入比例合计不得超过50%。
5.在债券存续期内，不得对项目及其收益设定抵押、质押等他项权利。
6.项目原则上应为已开工项目，未开工项目应符合开工条件，并于债券发行后三个月内开工建设。
（四）账户管理
暂行办法规定，项目收益债券发行人应该在银行设置独立于日常经营账户的债券募集资金使用专户、项目收入归集专户、偿债资金专户，分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。发行人、债权代理人与监管银行应签订《项目收益债券账户监管协议》对上述账户的设立和使用进行详细约定。
（五）信用评级和增信措施
依暂行办法，发行项目收益债券应由有资质的评级机构进行债券信用评级，定期进行跟踪评级并根据交易场所要求与投资人的约定公布或通报债项评级结果。公开发行的项目收益债券，还应按有关要求对发行人进行主体评级和跟踪评级。
关于增信措施，项目收益债券应设置差额补偿机制，债券存续期内每期偿债资金专户内账户余额在当期还本付息日前20个工作日是不足以支付本期债券当期本息时，差额补偿人按约定5个工作日内补足偿债资金专户余额与应付债券本息的差额部分。在设置完善的差额补偿机制基础上，项目收益债券也可以同时增加外部担保，对项目收益债券还本付息提供无条件不可撤销连带责任保证担保。并且，发行人应于募投项目竣工验收并办理权利凭证后10个工作日内，将项目建设、运营所形成的资产或收益权按照法律法规规定可以抵押或质押的部分，足额向债权代理人办理抵质押手续。
（六）项目收益债券信用分析要素
与一般企业债信用相比，项目收益债券信用分析应特别注意的要素包括：
1.关注可研报告对项目运营收入的测算。由于项目收益债券还本付息的第一来源为项目运营所产生的各项收入，因此投资者在进行项目收益债券投资时，需对其可研报告中项目现金流的构成与假设的合理性进行评估。
2.监管账户资金到账和划转的设置。由于项目运营期间所有收入必须全部进入项目收入归集账户，因此投资者需关注该项目经营现金流的季节性情况，以及其收入归集账户向偿债专户划转的具体时间和划转次数，看其是否与收入到账时间匹配，评估在资金归集到收入专户及划转至偿债专户过程中可能存在的资金无法按时足额到位的操作风险。
3.信用资质核心很有可能集中于差额补偿人。暂行办法要求项目收益债券必须设置差额补足机制，假如项目现金流较为薄弱或低于预期，最终债券资质其实取决于差额补偿人的资质。为了弥补项目运营不确定性给投资者带来的担忧，差额补偿人的信用资质往往高于作为还本付息第一责任人的项目实施主体，因此项目收益债券一旦自身出现偿付风险，差额补偿人的信用资质、偿债能力和偿债意愿直接决定了项目收益债券的违约风险。
（七）首例项目收益债券案例分析
2014年10月30日，国家发改委批复同意广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行8亿元的项目收益债券——“2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”（以下简称14穗热电债）。这是我国公开发行的首只项目收益债券，基本要素如下：
1.债券名称：2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券。
2.发行总额：人民币捌亿元（RMB800000000.00）。
3.债券期限：本期债券为十年期固定利率债券，附本金提前偿还条款，从第3个计息年度开始偿还本金，第3、4、5、6、7、8、9、10个计息年度末分别按本期债券发行总额的7.5%、10%、10%、12.5%、15%、15%、15%、15%的比例偿还本金。
4.债券利率：本期债券为固定利率债券，票面年利率初步确定为不超过基准利率加上2.50%的基本利差。基准利率为发行公告日前5个工作日一年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）的算术平均数（基准利率保留两位小数，第三位小数四舍五入）。本期债券的最终基本利差和最终票面年利率将根据簿记建档结果确定，并报国家有关主管部门备案，在本期债券存续期内固定不变。本期债券采用单利按年计息，不计复利。
5.还本付息方式：本期债券每年付息一次，分次还本。本期债券从第3个计息年度开始偿还本金，第3、4、5、6、7、8、9、10个计息年度末分别按本期债券发行总额的7.5%、10%、10%、12.5%、15%、15%、15%、15%的比例偿还本金。本期债券存续期后八年利息随本金一起支付。年度付息款项自付息日起不另计利息，到期兑付款项自其兑付日起不另计利息。
6.发行期限：3个工作日，自发行首日至2014年11月20日。
7.发行方式：本期债券采用簿记建档、集中配售的方式，通过承销团成员设置的发行网点向机构投资者（国家法律、法规另有规定的除外）公开发行和通过上海证券交易所发行相结合的方式发行。
8.发行范围及对象：（1）通过承销团成员设置的发行网点公开发行的债券：在中央国债登记公司开户的机构投资者（国家法律、法规另有规定除外）。（2）通过上海证券交易所发行的债券：持有中国证券登记公司上海分公司基金证券账户或A股证券账户的机构投资者（国家法律、法规禁止购买者除外）。
9.信用级别：经联合资信评估有限公司综合评定，本期债券信用级别为AA级。
10.增信安排：（1）广州环保投资集团有限公司作为本期债券的第一差额补偿人，当本期债券募投项目收入无法覆盖债券本息时，将由其承担差额补足义务；（2）广州广日集团有限公司作为本期债券的第二差额补偿人，在本期债券募投项目收入无法覆盖债券本息，同时第一差额补偿人又不能及时足额补足应付本息的情况下，将由其承担差额补足的义务。
11.项目情况：募集资金投资项目工程建设期3年，总投资134987万元。满负荷运营时年收入达25988万元。项目投资财务内部收益率（税后）为8.1%，投资回收期（税后）为12.79年。
12.项目实施主体：项目实施主体（债券发起人）广州环投南沙环保能源有限公司是作为广环投集团的全资子公司，具体负责广州市第四资源热力电厂项目投资、建设和运营服务。项目实施主体与差额补偿人的股权关系如下图所示：
13.还款来源：本期债券还本付息的首要资金来源是广州市第四资源热力电厂的运营收入，其中包括由广州市番禺区城市管理局和广州市南沙区城市管理局分别定期支付的垃圾处理费、由广州供电局有限公司支付的电厂发电收入等。广州市第四资源热力电厂所产生的运营收入将全部划入项目收入归集专户，该账户由监管银行监管。