海富投资VS.甘肃世恒案（暨对赌协议的效力讨论）
对赌协议（VAM）进入我国后，对于繁荣资本市场，保障投资人的利益起到了一定积极作用，并产生了一些经典的案例，比如，蒙牛VS.摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票；再如，中国永乐VS.摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。
然而，作为一种舶来品，对赌协议产生于英美法系下灵活的公司制度和成熟的市场运作机制，进入我国后，存在一定的水土不服，其性质和效力一直为业界所讨论和质疑。广为关注的海富投资诉甘肃世恒不履行对赌补偿协议一案，引发了对于对赌协议效力讨论的高潮。该案历经一审、二审，最终经最高人民法院再审盖棺定论。
（一）案件情况
2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，下文称“世恒公司”）、世恒公司当时唯一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为“（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额”。
基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，持股3.85%；迪亚公司出资384万美元，持股96.15%。海富公司应缴付款项超过其认缴的注册资本的部分，计入合资公司资本公积金；合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资各方持股比例进行分配。
合资协议签订后，海富公司按协议约定向世恒公司支付了2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。
2009年12月30日，因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。
（二）一审、二审情况
本争议的核心问题是《增资协议书》第七条第（二）项约定的现金补偿条款是否有效，即PE投资中通常所称的“对赌协议”是否有效。
对此，一审法院认为，海富公司在世恒公司净利润完不成3000万元的情况下即有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第8条第1款关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第20条第1款的规定。据此认定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反法律、行政法规的强制性规定无效。同时，鉴于《增资协议书》补偿条款内容与合资合同相关约定内容不一致，依法应以合资合同内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足。据此，一审法院驳回海富公司的诉讼请求。
二审法院认为，当事人就2008年净利润不低于3000万的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《公司法》、合资合同、章程等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。但是，各方就如2008年净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题》的解答第4条第2项之规定，《增资协议书》第7条第2项部分该约定内容，因违反《合同法》第52条第5项之规定应认定无效。据此，海富公司除计入注册资本的114.771万元外、列入资本公积金的1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。基于此，二审法院判决世恒公司、迪亚公司返还海富公司1885.2283万元及利息。
（三）最高院再审情况
因世恒公司、迪亚公司不服二审判决向最高人民法院申请再审，最高人民法院再审判决撤销二审判决，改判迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19，982，095元，驳回海富公司其他诉讼请求。
最高人民法院区分利润对赌条款的签署对象作出不同认定，否决了被投资公司世恒公司对海富公司补偿条款的效力，确认了原股东迪亚公司对海富公司补偿条款的效力。同时明确了溢价投资时投资溢价款部分不适用“名为联营实为借贷”的司法解释规定。
1.股东与公司之间的对赌补偿条款无效
一审法院、二审法院均认定，公司对股东的对赌补偿条款违反《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定而无效。最高人民法院也明确认可。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。
2.认可股东与股东之间对赌补偿条款的合法性
最高人民法院认为，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。
3.适用“名为联营实为借贷”错误
最高人民法院认为：二审法院认定海富投资1885.2283万元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒有色和迪亚有限向海富投资返还该笔投资款，没有法律依据。
（四）案件启示
最高人民法院通过对海富公司与世恒公司投资纠纷案再审程序作出的终审判决，纠正了地方法院关于对赌协议效力的不当认定，基于尊重当事人意思自治的原则，综合考量公司及其股东、债权人等各方利益，本着维护交易秩序和交易安全的理念，区分不同的对赌条款做出不同的效力认定，肯定了股东与股东之间对赌条款的有效性，在现阶段最大程度上实现了各方利益的平衡。该案所体现的法律评价原则和精神，将具有重要启示作用。
1.对赌条款的约定应注意不能违反中国法律、法规强制性规定，尤其要避免与目标公司对赌
根据最高人民法院在海富投资案再审判决中的意见及所表达的立场，PE投资人在约定对赌条款时，应注意不能违反法律、行政法规强制性规定。比如，如果约定公司在不符合一定指标的情况下，直接向股东支付补偿，则即违反中国公司法有关公司应依法分配利润的规定，该项约定将被法院认定无效。因此，投资者在设计对赌条款时不应绑定目标公司，而应以其他方式达到估值调整的目的。比如，尽量通过与目标公司管理层对赌（如摩根士丹利投资蒙牛），或与目标公司原股东（往往是创始人）对赌的方式，绕开将目标公司卷入对赌，从而避免相应协议被认定无效。
2.在协议中明确估值调整的整体安排，注重体现对赌协议的公平合理性
根据最高人民法院再审判决所体现的审判原则和精神，估值调整机制整体安排的公平、合理性也是法院在认定协议效力的重要考量因素。因此，建议PE投资协议中明确约定投资定价的依据，如列明PE投资时所依据的目标公司的经营状况、财务数据、行业前景等因素、目标公司及其股东对业绩的承诺，并明确列明投资价款确定的方式或计算公式，有利于法院综合考量并认可估值调整条款的公平合理性，避免对赌协议被认定无效的法律风险。
通过上述案例，我们可以看到对赌协议的效力问题不能一概而论，而是应该具体条款具体分析。只要对赌条款的设计不违反国家的强制性法律法规并尽量公平合理，其所存在的效力风险就会很小。