CDS脱离监管的历史成因及其所诱发的消极后果
（一）次贷危机爆发前CDS脱离监管的历史成因
次贷危机爆发前，CDS在其主要交易地点——美国和欧洲金融市场中一直处于自律的状态。首先，在美国，CDS交易者大多数都是金融机构，其交易行为系属场外柜台交易，既不接受各监管机构，如SEC和美联储等的监管，亦无须披露其交易信息，包括交易者的身份和履约能力。这主要是由于受到了持自由市场理论学者与官员的支持和在CDS交易市场处于垄断地位的ISDA的抵制，加之其属于新生场外产品，对其法律属性存在较大争议，因而难以确定监管机关。
其一，ISDA的主要成员是华尔街许多极负影响力的金融集团，此类主体为维持自己在CDS交易中的既有有利地位，都反对对该种交易实施任何形式的监管，而此类主体在美国政治生活中的强大影响力在客观上为有关机关实施监管设定了障碍。例如，2004年，该协会就曾成功地游说纽约州立法者将CDS排除出保险产品范畴之外，以避免保险监管机关对该种交易实施严格监管。[13]而在最终出台的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》中，华尔街金融财团即通过施加其影响力，最终将奥巴马原法案文本中对其最为不利的“沃尔克规则”（Volcker Rule）中禁止自营交易的规定剔除在外。
其二，受自由市场理论的影响，在次贷危机爆发之前，许多学者，包括部分美国金融监管机关的官员都对CDS交易市场的自律状态大加赞赏，明确反对对此实行严格监管，其典型代表人物即为前美联储主席格林斯潘。他说：“国会应当回避对市场加以规制，以便让其摆脱束缚继续成长，此种产品的发展历史让我们确信，这些新产品中的许多将会被市场成功地接纳”。[14](https://www.daowen.com)
其三，依据2000年的《格雷姆—里奇—比利雷法》（Gramm-Leach-Bliley Act，又称金融服务现代化法），美国虽然允许混业经营，但仍然坚持分业监管体制。期货、证券、保险分别归属美国商品期货交易委员会（CFTC）、证券交易委员会（SEC）以及各州保险监管机关监管。而CDS属于新生场外产品，对其法律属性存在较大争议，因而难以确定监管机关。第一，依据《2000年商品期货现代化法》，CDS并不受其调整，无须接受CFTC的监管。因为依据该法la（13）条的规定，任何信用风险或措施属于除外商品的范畴。基于此一定义，该法又在除外衍生品交易部分第2（d）条规定，该法不适用于合格参与者之间达成的除外衍生商品协议，此外，在除外掉期交易部分第2（g）条，该法也规定其不适用于除外商品掉期交易。第二，CDS交易亦不属于SEC的监管权限。依据美国证券法律的规定，所有金融服务现代化法中列明的证券与非证券化的掉期交易协议皆不属于SEC监管权限。根据金融服务现代化法，如果一个CDS合同仅仅涉及借贷或其他债务，那么其就属于非证券化的掉期协议。而只要CDS合同条款没有将其描述为对债务证券的或有期权，或证券的实际交付，则该合同即属于证券化的掉期协议。[15]第三，由于对CDS法律属性存在争议，因此，各州保险监管机关实际上也未对CDS交易予以实质监管。
其次，在德国、法国等欧盟国家，由于CDS属于新生产品，各国对其法律属性和潜在风险未有明确认知，加之美国在全球金融市场，包括CDS交易市场中的绝对主导地位和欧美金融市场的高度关联性，故同样基于自由市场理论的影响，各欧洲国家的监管机关均未对CDS交易实施严格监管。即CDS交易在欧洲与美国相同，亦属于不公开的场外柜台交易。
（二）缺乏他律的CDS交易所诱发的消极后果
制度设计时预想的合理性需要通过实践加以验证，而其负面效应亦时常须通过实践才得以清楚地揭示。在缺乏他律的背景下，CDS在国际金融市场——特别是美国市场——上的适用实践已从侧面否定了前述部分预想理论价值实现的可能性，而次贷危机引发的全球金融危机也充分展示了自律状态下的CDS交易所蕴含的巨大道德危险。
首先，国际互换与衍生品协会长期垄断CDS交易市场，主要体现在现今国际金融市场中的CDS买卖合同几乎皆采用该协会制定的主协议，或以此为基础略加修改。由于对CDS法律属性存在较大争议，加之自由市场理论的影响与部分政治因素的掺杂，包括CDS在内的衍生品市场在次贷危机前基本处于自律状态。而基于自利的考量，在缺乏他律的背景下，可以认为行业垄断者——ISDA实施的相关行为是以该协会内部主要成员利益为基本出发点的。在主要成员的利益与社会利益一致的范围内，ISDA所扮演角色的公正性无须多虑，反之，则令其他中小交易者心存顾忌。根据学者的研究，ISDA被少数大的交易商，如摩根大通、美林、花旗银行等所控制着。主协议条款的拟定与相关法律规则的制定皆是由上述大交易商所共同决定的，而且其余中小交易商对ISDA的决定并没有投票权。实践中，为保持前述信息不对称性优势，上述大的交易商经常倾向于不披露CDS合同条款与交易规则的细节，或将运作规则设计的更加复杂。[16]以便在发生纠纷时，作出对己有利的解释。美国第二巡回上诉法院2001年审理的Caiola v.Citibank一案就是此种情形的典型代表。[17]因此，以ISDA控制了CDS交易为由断定它比其他类型金融合同更节省交易成本的论点难以成立，至少对中小交易商并非完全如此。
其次，CDS在欧洲和美国金融市场中原本属于场外交易产品，无须遵守公开交易场所中信息披露相关规定，加之上述提及的大交易商为保持专业知识优势而主观上不愿披露相关信息，因此，不难理解ISDA长久以来一直坚决反对披露CDS交易文件与交易信息的缘由。ISDA时常以交易事项涉及私人信息、涉及自身知识产权等原因来搪塞外界要求其披露信息的呼吁。即便是在次贷危机后，不透明性已为千夫所指，信息披露已是大势所趋的背景下，ISDA仍然以存在技术困难为由，表达了对通过中央对手集中清算系统达到信息披露透明性的抵触情绪。[18]因此，CDS交易信息的不透明性决定了其无法为投资者提供有效的信用风险评估信息。况且，即便《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》在美国有效施行，但在充满狂热投机情绪的市场环境下，公开披露的交易信息中究竟能涵盖多少公正客观的风险评估信息本身就值得怀疑。
再次，正常情形下，银行不仅会事先评估借款人的财务与经营状况，而且在发放贷款后亦会始终关注借款人财务经营状况的变化，因为这直接关乎信用风险的发生概率。但在该信用风险被移转的情形下，银行可能就丧失了监督借款人的动力，因为持有CDS就意味着信用风险可能造成的损失已被移转于CDS卖方承担。学者研究后发现，在美国安然公司破产案中，摩根大通、花旗等几家大的银行向安然提供了巨额贷款，但他们却对安然的行为听之任之，其真正的原因即在于这些银行持有超过800个CDS，可以对冲800亿美元的信用风险。[19]另外，接受所移转信用风险的一方——CDS卖方及其后手——从理论上来讲，似乎有接替银行监督借款人的动力，但问题在于，此类主体事先与借款人不存在直接的联系，难以准确估计借款人违约的风险大小。其通常亦不具备银行那样丰富的风险评估经验、较高的评估能力，以及多样的监控手段——如按约定提前收回贷款。最重要的是，由于缺乏监管导致的CDS交易的高流动性和不公开性，CDS卖方可以通过迅速和秘密抛售，甚至是欺诈性交易来再次移转信用风险，因而其也没有充分的动力去监督借款人的行为。在瑞银集团诉帕拉马克斯案中，CDS的买方与卖方对合同的履行不甚关心，因为抛售CDS是最理想的投资方式。[20]显然，此种情形下，无论是作为贷款人的CDS买方，抑或CDS卖方均没有动力去担当借款人财务与经营风险的监控人。因此，可以认为CDS不仅没有为市场增加高效可靠地监管者，反而使银行丧失了监控的动力。
最后，但却是最重要的，用于对冲风险的CDS从一开始就迅速背离了其设计初衷，沦为彻底的投机工具，其不但没有充分实现其最基础的对冲风险功能，反而创造出了学者们称呼的“毁灭价值”——巨大的道德危险。这是由于美国与欧盟这些CDS的主要交易地点和交易商的所属国家对该交易未施加任何有效监管，其交易行为系属场外柜台交易，因而CDS的买方与卖方均可以自由转让该合同，并且CDS的买方既可以是对参考实体享有债权的主体，亦可以是与其并无任何法律关系的主体，即赤裸CDS。理论上，前一类CDS买方在信用风险发生时可以用之对冲风险，实现CDS的基本价值。但问题在于，由于对投资人可持有的CDS数量与数额并无限制，故其完全可购买总额超出基础债务数倍的CDS，一旦发生基础债务人违约的信用事件，除对冲基础债务的损失外，CDS买方还可额外获取利益，这无疑会促使其故意诱发信用事件。而赤裸CDS买方由于与参考实体并不存在任何法律关系，因此，当债务人实际违约——参考实体发生信用事件——时，其不会遭受任何实际损失，只会纯获利益，这无疑是更为典型的投机，而与对冲风险无涉。因此，基于利益驱使，此种CDS买方可能更有动力去诱发信用事件。而且，即便买方不会实际实施诱发信用事件的行为，但考虑到CDS的价格与参考实体发生信用事件的概率成正比，故而其仍很有可能通过采取不正当手段，人为抬升参考实体风险评级水平，以便提升CDS交易价格，然后将之转手以获取更高利益。而此种风险水平的提升会严重损害参考实体的利益。
另外，在欧美各国现实发生的实例业已充分证明了CDS确实给其带来了巨大的道德风险。2005年，美国Tower Automotive公司的破产就被学者认为是CDS投机者的“杰作”之一。2004年3月，由于成本上涨，Tower公司被迫向包括对冲基金在内的数家机构借款5.8亿美元。同年11月，当该公司需要新的贷款时，为避免信用风险——公司破产可能造成的无法清偿债务的风险，向该公司提供贷款的部分银行债权人同意放弃部分担保权利，并修改原借款合同的利率条款，以利于该公司顺利获取新的贷款并彻底摆脱破产厄运。然而，债权人中的对冲基金却拒绝作出任何让步，阻挠该新贷款协议的达成。两个月后，Tower公司被迫向法院提起破产申请。在对对冲基金与其余债权人的不同行为表现进行分析后，学者认为，这是由于对冲基金持有巨额的CDS，Tower公司破产给其造成的损失远远小于其通过CDS可获取的收益。并且有证据证明，对冲基金对此早有预谋。[21]在美国Perry公司实例中，包括对冲基金在内的投机者通过获取公司投票权的方法，故意迫使公司向其借款，然后设法使公司违约，以通过CDS获取巨额利益，因为CDS合同金额可能达到基础债务的十倍以上。[22]学者根据一些美国破产法院法官对部分债权人在破产程序中的反常举动的描述，认为这也从侧面印证了此种道德风险的存在。[23]而CDS制造的道德风险更被认为是导致次贷危机的重要因素之一。在美国，由于提供房屋抵押按揭证券的银行时常又是CDS的大交易商，因此，银行对申请贷款人的资格放得极为宽松，而一旦房屋贷款人可能出现违约情形时，银行对采取措施防止该房屋被行使抵押权也不甚积极，因为其通过CDS交易可获取的收益远大于房屋贷款违约所造成的损失。这被认为是造成房地产泡沫的重要因素。曾属于华尔街五大投资银行之一的贝尔斯通就被指控与其他并不持有房屋抵押按揭证券的对冲基金联合操纵市场，以期通过CDS牟利。[24]此外，CDS的持有者也被普遍认为是造成欧债危机的幕后推手。部分参与CDS交易的金融机构通过渲染、夸大希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利等欧洲国家的财政赤字问题，使投资者对于其主权债务违约风险产生忧虑——这意味着CDS持有者获得赔偿的概率增大，CDS的交易价格因此亦会抬升——来从中获得巨额收益。但此种行为却对前述国家造成了巨大的困扰。由于国债的发行成本，如国债利率与国债的违约风险成正比，因此前述行为将使上述国家通过发行新国债融资，以偿还到期国债的成本急剧增大，进一步恶化其财政状况。原希腊总理帕潘德里欧更是将那些并不持有希腊国债，但通过恶意炒作以抬高希腊违约风险评级，进而提升CDS交易价格的投机行为比喻为给邻居的房子购买了火灾保险，然后再将房子烧毁以获取保险赔偿金。显然，从理论与实践层面均可以发现，CDS在实践中已经引起了巨大的道德风险，巴菲特甚至将其称为“金融大规模杀伤性武器”。[25]
总之，随着CDS部分预想理论价值的落空，特别是其所诱发的巨大道德危险的逐步暴露，美国和欧盟国家开始意识到，对包括CDS在内的衍生产品市场可以达致“自发的和谐”的愿望并不切实际，为维护经济秩序的稳定，国家公权必须介入CDS交易活动。总体来看，基于各自利益的考量，欧盟更倾向于彻底禁止CDS交易，而美国这个金融业最发达的国家则坚持不禁止，但加强对场外衍生品市场监管的立场。虽然各方对公权力的介入方式与程度存在分歧，但却有一个明确的共识，即CDS交易游离于监管之外的命运必须予以终结。