五、结论
CDS创立伊始是为帮助投资者，特别是银行等金融机构对冲信用风险而创设的，并被认为具有增加现金流、提供高效可靠的市场监督者、节约交易成本等附属价值。由于ISDA的抵制以及法律属性的界定不明等原因，CDS交易长期游离于法律监管之外，欧美各国实践证明，自律状态下的CDS交易不仅没有完全实现其预想的理论价值，反而诱发了巨大的道德危险，因此，允许CDS交易继续自律并非明智之选。此外，虽然理论上通过信用保险也可实现对冲风险与增加现金流的目标，但鉴于保险业吸收资金的有限性，其能提供的风险保障产品并无法充分满足市场需要，因而其事实上无法完全取代CDS的地位。更重要的是，鉴于CDS可在最大限度上实现美国及其华尔街金融财团的利益，因而在美国反对取缔CDS交易的背景下，CDS事实上在全球范围内不可能被彻底禁止，而唯有将其纳入监管一途。对于监管路径，美国与欧盟则依据其各自不同的利益追求而选择了不同的道路。依据美国《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》第716条的规定，包括CDS在内的大部分场外金融衍生产品应被移入交易所进行集中交易和清算，以增加其透明性；其还要求银行等交易商应将CDS等高风险衍生产品剥离到特定的子公司，并对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求，以确保其偿付能力。而欧盟除采行前述做法外，2010年9月，欧洲议会甚至通过《欧盟金融改革法案》，全面禁止CDS类产品的“裸卖空”。
然而作者认为，无论是前述美国《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》第716条所采行的方法，抑或《欧盟金融改革法案》中单纯禁止“赤裸”CDS交易的规定均无法从根本上遏制CDS投机交易诱发的道德危险。因为在仍然允许债权人超出其基础债权数额购买CDS——更不用说美国那种允许在不存在任何法律关系的情形下买卖CDS——之时，此种监管体制的改革更像是将一个街头赌博游戏演化成一个在规范化赌场内上演的合法赌博游戏。作者认为，一方面，由于CDS与标准信用保险具有相同的制度功能与近似的价值取向，皆属移转信用风险的工具；对二者难以提出明确的，令人信服的区分标准；以及CDS与早期保险引发的道德危险的相似性均表明，CDS与信用保险不存在本质区别，其是一种异化的，非标准型的信用保险。因此，现代保险法对保险产品所诱发的道德危险的成功控制经验，即保险利益原则与损害填补原则的采用也完全可以为CDS交易监管实践所借鉴。另一方面，在承认CDS属于广义保险产品（或至少制度功能、价值取向、消极影响近似于保险）的前提之下，对二者采取明显有别监管方法显然欠缺充分地正当性基础，这将引发理论与实践上的困惑。首先，理论上，相同事物区别对待的原因何在？保险公司是否可以要求废除保险利益原则与损害填补原则的限制，以便取得同CDS卖方平等的交易权利？其次，实践上，在二者具有相互替代性的背景下，CDS信用事件范围的迅速扩展——例如已扩展到的天气状况变化，和可能扩展到的恐怖袭击、公司经营状况变化等一切能想象到的事件[36]——是否将威胁到保险公司的生存，即保险制度还有无存在的必要性。在对CDS区别对待后，保险法通过引入保险利益原则和损害填补原则所作出的控制道德危险，使之不至于蜕化成赌博的努力会否因此前功尽弃？
具体于我国而言，一方面，在国际金融市场中，以中国公司和中国政府为参考实体的CDS产品早已开始交易。据统计，2010年9月25日，以中国（主权债务）为参考实体的CDS合同名义价值达到了79亿美元，占全球类似国家的第11位。[37]其所占份额远远超过希腊等CDS投机交易的受害国。另一方面，2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会发布了经央行备案的《信用风险缓释工具试点业务指引》和《金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》。其后，工商银行、光大银行、兴业银行等与中债信用增进股份有限公司达成了首批中国版的CDS交易。这标志着中国证券市场中CDS交易正式起步。因此，随着交易规模的不断发展，如何对CDS进行监管已成为我国监管者面临的现实问题。目前，我国对CDS交易风险的控制主要是通过严格限制交易商和创设机构资格的方式来实现的。此外，建立中央级的信用评级公司，为CDS交易定价提供统一参考标准，以及建立信用衍生品清算中心，对CDS交易进行集中清算处理亦被视为是可行的方法之一。[38]显然，前述观点与美国法的立场基本一致。
基于前述分析，作者认为，上述方法并不足以使我国在确保CDS对冲风险的基本价值能够有效实现的前提之下，还能够控制其道德危险水平。而实现前述目标的根本途径应是借鉴保险法相关经验，一方面要求CDS合同买方证明自己对参考实体具有真实的债权债务，否则合同无效，这一方法在理论上不存在任何障碍，其在欧盟实践中也已被证明是可行的；另一方面规定，CDS买方仅在自己因信用事件发生而造成的实际损失范围内，有权请求CDS卖方履行其损害填补责任。在此基础之上，方可参考诸如美国《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》的规定，对CDS卖方设定最低资本金要求，规定其报告与信息披露等义务，并施加集中清算、禁止欺诈等相应行为规范的约束，以保证其履约能力。反之，脱离了保险利益原则和损害填补原则的引入，任何监管方法的适用都只是无本之木，既无法有效控制道德危险，也无法避免CDS沦为赌博工具的命运，甚至使我国像希腊等国那样，最终成为CDS交易的受害方。
【注释】
[1]马宁，西北政法大学民商法学院教授。〔1〕 See Daniel Kadlec，“Terrorism Futures：Good Concept，Bad P.R.”，Time Magazine，Aug.11，2003，18；Thomas Lee Hazen，“Disparate Regulatory Schemes For Parallel Activities：Securities Regulation，Derivatives Regulation，Gambling，and Insurance”，24 Ann.Rev.Banking & Fin.L.375，2007.
[2]See Thomas Lee Hazen，“Disparate Regulatory Schemes For Parallel Activities：Securities Regulation，Derivatives Regulation，Gambling，and Insurance”，24 Ann.Rev.Banking & Fin.L.375，2007.
[3]以德国和法国为代表的欧盟国家曾要求彻底废除CDS交易，但在美国强烈反对后，其态度已从彻底废除转变为废除“赤裸”CDS交易。此外，被认为诱发了亚洲金融危机的投机者索罗斯亦主张禁止CDS交易。
[4]其代表为国际互换与衍生品协会（ISDA），以及前美联储主席格林斯潘。Alan Greenspan，Risk Transfer and Financial Stability，载http：//www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/20050505/default.htm，最后访问时间：2017年4月20日。
[5]其代表为美国。不管是最终通过的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）》（通常所称的“金融监管改革法”），还是早前美国财政部曾提交的《2009年场外衍生产品市场法》（Over-the-Counter Derivatives Markets Act of 2009）草案，以及2010年1月，奥巴马提交的自己版本的金融监管改革法的文本均无一例外体现了此种倾向，载http：//www.Financialstability.gov/docs/regulatory reform/titleⅦ.pdf，最后访问时间：2017年4月26日。
[6]See Product Descriptions and some Frequently Asked Questions_24.Product description：Credit default swap，http：//www.isda.org/educat/faqs.html#24，2017-04-26.
[7]参见维基百科“Credit Default Swaps”条目解释。
[8]See Alan Greenspan，Risk Transfer and Financial Stability（Remarks to the Federal Reserve Bank of Chicago's Forty-first Annual Conference on Bank Structure），http：//www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm，2017-04-26.
[9]See Heath Price Tarbert，“Are International Capital Adequacy Rules Adequate？The Basle Accord and Beyond”，148 U.Pa.L.Rev.1771，2000；Robert F.Schwartz，“Risk Distribution In The Capital Markets：Credit Default Swaps，Insurance and a Theory Of Demarcation”，Ⅻ Ford.J.Corp & Fin.L.175，2007.
[10]See Frank Partnoy & David A.Skeel，Jr.，“The Promise and Perils of Credit Derivatives”，75 U.Cin.L.Rev.1019，1020-1023，2007.
[11]See Frank Partnoy，“The Siskel and Ebert of Financial Markets：Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencie”，77 Wash.U.L.Q.619，1999.事实上，在希腊主权债务危机，以及早前的亚洲金融危机中，对信用评级机构违反专业操守的指责就从来没有停止过。而在《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》中，甚至美国立法者都授权SEC成立专门机构对评级机构进行监督，要求其承担更完全的信息披露义务；允许投资者对“恶意和轻率”的评级行为提起诉讼；鼓励投资者建立内部信用评级标准，降低监管方和投资者对评级公司的依赖。而2010年9月通过的《欧盟金融改革法案》中，欧洲议会就要求建立自己的评级公司，并加强对三大评级机构的监管。
[12]See Raghuram G.Rajan，Has Financial Development Made the WorldRiskier？www.kc.frb.org/PUBLICAT/SYMPOS/2005/pdf/rajan.paper.0804.pdf，2017-04-20.
[13]See Helene Rainelli & Isabelle Hualt，Old Risk，New Market：Constructing The Over-The-Counter FinancialMarket for Credit Derivatives，European Group for Organizational Studies（EGOS）Colloquium.Vienne，Autriche，2007.
[14]See Alan Greenspan，Risk Transfer and Financial Stability，Remarks to the Federal Reserve Bank of Chicago's Forty-first Annual Conference on Bank Structure，http：//www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm，2017-04-11.
[15]Securities Act of 1933§2A（a）-（b），§77b-1，15 U.S.C.2000；Securities Exchange Act of 1934§3A（a）-（b），§78c-1，15 U.S.C.2000；Gramm-Leach-BlileyAct§206C，§78c，§206A（a）（3），（b）（1）-（4），206B.15 U.S.C.2000.
[16]See Frank Partnoy & David A.Skeel，Jr.，“The Promise and Perils of Credit Derivatives”，75 U.Cin.L.Rev.1020-1023，2007.
[17]Caiola v.Citibank，N.A.，25 F.3d 312（2d Cir.2002）.(https://www.daowen.com)
[18]See OTC Derivatives-In the Crosshairs of U.S Regulatory Change，Part Ⅱ，http：//www.mayer brown.com/publications/articla.asp？id=7027，2017-04-26.
[19]See Frank Partnoy & David A.Skeel，Jr.，“The Promise and Perils of Credit Derivatives”，75 U.Cin.L.Rev.1020-1023，2007.
[20]楼建波：《从CDS看金融衍生品的异化与监管——以瑞银集团诉Paramax案为例》，载《环球法律评论》2010年第1期。
[21]See Henny Sender，Hedge-Fund Lending to Distressed Firms Makes for Gray Rules and Rough Play，Wall St.J.July 18，2005，at C-1.
[22]See Marcel Kahan & Edward B.Rock，Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control，http：//lsr.nellco.org/cgi/viewcontent.cgi？article=1102&context=upenn_wps，2017-04-11.
[23]See Henry T.C.Hu & Bernard Black，Hedge Funds，Insiders，and Decoupling of E-conomic and Voting Ownership in PublicCompanies，http：//www.law.yale.edu/documents/pdf/cbl/AM3PM5Black.pdf，2017-04-11.
[24]See Roddy Boyd，Editorial，Hedge Fund Bearish on Sub-PrimeRelief，http：//www.nypost.com/seven/06052007/business/hedge_fund_bear_ish_on_subprime_relief_business_roddy_boyd.htm，2017-04-11.
[25]参见维基百科“Credit Default Swaps”条目解释。
[26]在2009年年底时，仅摩根大通银行一家就占据了全球CDS交易30%的份额。See Gillian Tett.Fool's Gold：How Unrestrained Greed Corrupted a Dream，Shattered Global Markets and Unleashed a Catastrophe.Little Brown，2009，pp.48-67，87，303.
[27]在与美国反复协商无果，而欧债危机又不断加剧的背景下，2010年9月，欧洲议会通过欧盟金融改革法案，决定全面禁止信用违约掉期（CDS）类产品的“裸卖空”。
[28]See Frank Partnoy & David A.Skeel，Jr.，“The Promise and Perils of Credit Derivatives”，75 U.Cin.L.Rev.1023，2007.
[29]See Alan Greenspan，Risk Transfer and Financial Stability，Remarks to the Federal Reserve Bank of Chicago's Forty-first Annual Conferenceon Bank Structure，http：//www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm，2017-04-11.
[30]赞成前一种观点包括Robert F.Schwartz，“Risk Distribution In The Capital Markets：Credit Default Swaps，Insurance and a Theory Of Demarcation”，Ⅻ Ford.J.Corp & Fin.L.188（2007）；持后一种观点的包括Prop.and Cas.Ins.Comm.，Weather Financial Instruments（Temperature）：Insurance or Capital Markets Products？.（Nat'l Ass'n of Ins.Comm.'s Draft White Paper，Sept.2，2003，http：//www.naic.org/documents/committees_papers_weather_insurance.pdf，2017-04-01。
[31]See Robert F.Schwartz，“Risk Distribution in the Capital Markets：Credit Default Swaps，Insurance and a Theory of Demarcation”，Ⅻ Ford.J.Corp & Fin.L.190-198，2007.
[32]See Prop.and Cas.Ins.Comm，Weather Financial Instruments（Temperature）：Insurance or Capital Markets Products？（Nat'1 Ass'n of Ins.Comm.'s Draft White Paper，Sept.2，2003，http：//www.naic.org/documents/committees_papera_weather_insurance.pdf，2017-04-01.
[33]See The Law Commission and The Scottish Law Commission，Insurance Contract Law Issues Paper4：Insurable Interests，Para 7.16.
[34]See The Law Commission and The Scottish Law Commission，Insurance Contract Law Issues Paper4：Insurable Interests，Para 2.5，note 6.
[35]邹海林：《保险法教程》，首都经济贸易大学出版社2010年版，第143页。
[36]巴菲特就曾经说：“信用衍生品合同仅仅受人类想象力的约束”，参见维基百科“Credit Default Swap”词条。
[37]参见张茉楠：《人民币汇率回归常态迎接更大挑战》，载http：//news.cnstock.com/sdfx/201112/1720010.htm，最后访问时间：2017年1月12日。
[38]盛宏清、王媛：《平衡资产市场信用风险中国版CDS今天破茧而出》，载《上海证券报》2010年11月5日，第A5版。