日本为什么没有爆发公共债务危机
2010年12月，希腊的公共债务率达到125%，接着希腊就爆发了公共债务危机。所谓公共债务危机是指政府不能按时偿还债务所出现的危机。日本的公共债务率比希腊高得多，为什么日本没有爆发公共债务危机？这个问题就成了经济学界需要求解的一个“谜”。
公共债务危机的爆发以及对经济产生破坏性影响的机理是这样的：当公共债务负担过重有可能不能按时还本付息时，市场出现恐慌，很多人抛售政府证券而很少人愿意买进政府证券，政府证券的市场价格下降和名义收益率大幅度上升。这样，政府通过发行新的证券以偿还旧的证券已变得不大可能，结果政府无法偿还债务，公共债务持有者遭受损失，消费需求和投资需求下降。另外，当政府无法偿还债务时，只能通过减少政府支出和增加政府税收来削减债务，同样造成总需求的减少。在总需求减少的影响下，经济发生衰退。
关于日本为什么没有爆发公共债务危机问题，首先来讨论在学术文献或新闻媒体中可以看到或听到的下述四个原因。
第一，有人认为，日元的国际储备货币地位是使日本没有爆发公共债务危机的原因。由于日元是国际储备货币，各国中央银行需要以持有日本政府证券的方式持有日元储备。在各国中央银行向日本政府融通日元资金的情况下，日本公共债务还能维系一段时间。这也许是日本与希腊的不同之处。希腊是欧元区国家，即使各国中央银行要持有买欧元区国家政府证券的方式持有欧元储备，也会持有德国或法国的政府证券，而不会去持有希腊的政府证券，因此希腊难以得到外国中央银行的资金。但日本不同，日元是基本上与英镑处于同等地位的第三重要的国际储备货币，各国中央银行会以持有日本政府证券的方式保留日元储备，从而向日本政府提供了资金支持。2012年2月，美国标准普尔公司维持日本公共债务的评级为“AA-”，原因之一就是日元是国际储备货币。
笔者认为，这是一个原因但不是主要原因。据日本中央银行统计，到2014年9月末，外国投资者持有日本长期政府证券501650亿日元，持有日本短期政府证券487750亿日元，共持有日本政府证券989400亿日元。另外，据日本财务省统计，到2014年9月末，日本政府尚未偿还的政府证券是8678240亿日元，这意味着外国投资者持有的日本政府证券只占尚未偿还的日本政府证券11.40%，外国投资者持有日本政府证券对日本公共债务的支持作用并不大。
但是，这又是日本与美国的不同之处。根据美国财政部的统计，2014年，尚未偿还的美国公共债务总额是181414亿美元，外国投资者持有的美国债务总额是61124亿美元，外国投资者持有的美国债务占尚未偿还的美国公共债务33.69%。这意味着美国的公共债务有1/3是依靠外国投资者支撑的。如果美元不是国际储备货币，美国公共债务状况可能难以为继。
第二，有人认为，日本宽松的货币政策和充裕的资金是使日本没有爆发公共债务危机的原因。长期以来，日本中央银行实行较为宽松的货币政策，货币供给量不断增加。充裕的资金供给与经济不景气导致资金需求低迷相结合，导致日本的利率较低，从而大幅度降低了日本公共债务的成本，使日本政府的高债务率可以延续。美国穆迪公司在2014年12月1日将日本主权债务评级从Aa3下调降至A1时，正是考虑到日本政府证券收益率较低而没有进一步降低日本公共债务的信用等级。
笔者认为，这是一个原因但不是主要原因。确实，日本经济不景气和日本中央银行宽松的货币政策降低了日本公共债务的成本。2010年以来日本货币供给（M1）增长率、国内生产总值（GDP）增长率以及中央银行基准贴现率的情况如表6-6所示。其中货币供给（M1）是指通货与需求存款之和，国内生产总值增长率是以不变价格计算的增长率。
表6-6 2010年以来日本货币供给等指标的变化
资料来源：Bank of Japan， search among all time series， http：//www．boj.or.jp； International Monetary Fund， World Economic Outlook Databases， 2014all， http：//www．imf.org
从表6-6可以看到，货币供给以远高于国内生产总值增长率的速度增长，中央银行的基准贴现率接近于零。在如此低利率的情况下，据日本财务省统计，在2015年2月，日本1年期限到10年期限的政府债券的年利息率是0.011% — 0.398%，日本40年期限的政府债券的利息率也只有1.547%。这样，日本政府的债务成本很低。
政府融资成本低所以不是主要原因，是因为2011年前后欧元区的年利息率也很低，当时大约是1%，那么为什么希腊就爆发了公共债务危机呢？政府融资成本高固然会增加政府偿还债务的负担，导致公共债务危机的爆发，但是政府偿还债务不仅要支付利息，而且也要支付本金，要偿还的本金过多同样也会导致公共债务危机的爆发。
第三，有人认为，日本政府偿还公共债务的机制是使日本没有爆发公共债务危机的原因。长期以来，日本政府形成了一种有效的偿还公共债务的机制。首先，日本政府成立了国债整理基金，专门负责公共债务偿还工作。国债整理基金在国债市场上进行操作，一方面选择价格低廉的时候买进政府证券，以降低整体的公共债务成本，另一方面通过买卖政府证券，调节着每个时期偿还政府证券的数量，以避免出现集中偿还政府证券的情况。其次，日本政府可以用新的政府证券替换到期的政府证券。例如，按照日本法律规定，建设债券到期的时候，政府可以只用现金偿还到期债券金额的10%，用新的债券偿还到期债券金额的90%，但在60年内必须用现金还清。这样，可以将公共债务延续下去。
笔者认为，这是一个原因但不是主要原因。国债整理基金通过市场操作降低公共债务负担职能在一定的程度内发挥作用，相对于巨大的公共债务来说其收益微不足道。而用新的政府证券替换到期政府证券的方法只是将今天的债务负担转移到明天，但公共债务总是要偿还的。如果问题得不到解决，随着公共债务的积累，公共债务危机终究是要爆发的。
第四，有人认为，日本政府拥有高额的海外资产是使日本没有爆发公共债务危机的原因。日本对外是净债权国，日本官方拥有巨额的外汇储备，日本政府在必要的时候可以调回这些海外资产，从而向投资者提供信心上的保证，公共债务危机不可能爆发。2012年2月，美国标准普尔公司保持日本公共债务的评级为“AA-”，原因之一就是日本政府拥有高额的海外资产。(https://www.daowen.com)
笔者认为，这个原因是不能成立的。确实，据日本中央银行的统计，到2014年9月末，日本对外总资产是8895970亿日元，对外总负债是5457900亿日元，对外净资产是正数，为3438070亿日元。但是，这是整个日本国民的对外净资产，而不是日本政府的对外净资产。如果只考虑公共部门，到2014年9月末，日本公共部门对外总资产是1665470亿日元，对外总负债是1061250亿日元，对外净资产是正数，为604220亿日元。但是，同期日本中央银行的国际储备资产是1382760亿日元。这意味着只有部分日本中央银行的国际储备资产构成日本公共部门的对外净资产。这样就存在一个问题，在必要的时候日本政府可以使用中央银行的外汇储备来偿还债务吗？
应该指出，这在制度上是不可能的。除了国际货币基金组织的特别提款权以外，日本中央银行的国际储备资产是用日元买进以后形成的。在日本中央银行的资产负债表上，国际储备资产是资产，但同时存在等额的日元负债。如果说日本政府调回国际储备资产来偿还债务，无异于要求中央银行发行日元以帮助政府偿还债务。日本法律禁止中央银行直接对政府融通资金，又如何能允许中央银行对政府无偿提供资金？这是避免发生恶性通货膨胀的基本制度。
另外，即使这在制度上是可能的，不但作用有限，而且会产生不良后果。首先，以2014年9月末为例，日本政府可以使用的国际储备资产是604220亿日元，但是公共债务总额是8678240，即使将国际储备净资产全部调回国内，这部分资产也只占公共债务的6.96%，只能起到短时间缓解的作用。其次，日本公共债务主要是对日本国民的债务，那么如何用外汇支付公共债务？如果在国际外汇市场上卖出外汇买进日元，将导致日元汇率大幅度升值，对日本经济造成伤害。
由此可见，在上面分析的四个原因中，前三个原因在一定程度上延缓了日本公共债务矛盾的激化，但不是主要原因。第四个原因不是日本没有爆发公共债务危机的原因。
笔者认为，日本公共债务负担是发达国家之“最”但却没有爆发公共债务危机，主要有下述两个主要原因。
第一，日本中央银行的作用不可低估。虽然日本中央银行不能在初级市场上买进政府证券，但它可以在二级市场上买进政府证券。当日本中央银行买进政府证券时，它实际上就是向日本政府融通资金。随着经济的发展，货币供给量也要随之增加。日本中央银行就可以以购买日本政府证券的方式投放货币。中央银行投放货币可以得到“铸币税收益”，而“铸币税收益”是要上缴国库的，日本中央银行实际上可以用“铸币税收益”向日本政府融通资金。
据日本统计局统计，1990年以来，日本中央银行持有政府证券的比例由上升转为下降，但在安倍政府实行超宽松的货币政策以后迅速跃升到22.69%（见表6-7）。值得注意的是，在这个期间，日本的公共债务在迅速增加。
表6-7 日本中央银行持有政府证券的比例
资料来源：Japan Statistical Bureau， Chapter 5 Public Finance， Japan Statistical Yearbook， http：//www．stat.go.jp； Bank of Japan； Japanese Government Bonds held by the Bank of Japan， http：//www．boj.or.jp
2013年以来，日本政府推行量化宽松的货币政策。日本中央银行参照消费者价格指数的变化，以购买政府证券的方式大规模投放货币，以通过日元对外贬值来促进出口，通过降低利率来刺激投资，通过日元对内贬值来避免通货紧缩。实际上，日元汇率贬值在降低出口商品价格的同时提高进口商品价格，对于日本这样一个依赖自然资源进口的国家来说将产生不利影响。另外，日本已经陷入了“利率陷阱”，增加货币供给已经难以降低利率。但是，有一个后果则是明显的：日本中央银行可以大量向日本政府融通资金。
从上面的分析可以看到，日本中央银行在持有日本政府证券方面有相当的操作空间，它所持有的日本政府证券的比例可以在4年内提升近16个百分点。另外，2014年12月末，日本中央银行持有的日本政府债券为1983639亿日元，但到2015年2月13日，日本中央银行持有的日本政府债券为2102259亿日元，在2个月内居然增长了5.98%。可以预料，假如日本发生了人们抛售日本政府证券情况，日本中央银行还可以对市场进行干预。拥有可以独立地实行货币政策的中央银行是日本和希腊最大的差别。虽然希腊保留了中央银行，但它已经不能发行欧元，但是日本中央银行则可以发行日元。拥有从属于政府的中央银行也是日本与美国的差别。美国中央银行独立于政府，如果美国公共债务出现问题，美国中央银行可以发挥的作用要小于日本。
第二，日本金融机构的作用不可低估。日本是一个实行政府主导的市场经济体制的国家，这就是国际经济学界称为的“东亚模式”。政府不但利用财政政策和货币政策影响经济，而且还利用产业政策影响经济。在这种经济体制下，日本政府与日本大金融机构和大企业存在着密切的关系，日本金融机构一直大量持有日本公共债务。另外，日本经济长期低迷，各种资产收益不高，贷款利率也很低，日本金融机构也愿意持有日本政府的债务。这样，日本金融机构支撑着日本政府的债务。
根据日本中央银行的报告，到2014年6月，日本各大金融机构持有的日本公共债务情况如下：保险公司约16%，商业银行约14%，小企业融资换贷款计划约16%，公共养老金约6%，农林渔业融资换贷款计划约3%，公司养老基金约2.5%，这意味着这些金融机构所持有的公共债务已经达到日本公共债务总额的57.5%。在这里，所谓融资换贷款计划是指：有资质参与该计划的商业银行以低流动性的资产（如抵押贷款、小额商业贷款等）为抵押向中央银行借入高流动性的国债，再以换来的国债作抵押，换取回购贷款，回购贷款的利率接近中央银行的低利率。该计划的目的是增加银行业资产的流动性，扩大信贷规模。
在外国投资者持有日本公共债务只有约10%的情况下，日本公共债务形成了一个内部循环体系：日本政府向金融机构发行政府证券，金融机构利用筹集的存款或资金认购政府证券，日本政府在政府证券到期的时候还本付息，相应地金融机构支付存款的本息或投资者的收益，然后日本政府再发行新的政府证券……只要日本金融机构不发生大规模地减持日本公共债务的现象，日本政府就可以不断地借入新的债务以偿还旧的债务。即使外国投资者大规模减持日本公共债务，由于外国投资者持有的日本公共债务不多，日本中央银行或金融机构可以很容易地以买进日本公共债务的方式来抵消这种影响。
正是由于这一系列的原因，使日本政府出现如此高的债务率而没有爆发公共债务危机。