完善国债市场体系，促进债务发行流通
回顾历史，从1950年开始，新中国就开始发行国债，但早期的国债发行是针对国有企业和事业单位的摊派，还谈不上国债市场的形成。1959—1980年，中国甚至没有发行任何国债。1981年1月，《中华人民共和国国库券条例》颁布实施，财政部才重新开始发行国债，并逐步建立了国债市场。经过30多年的发展，中国的国债市场取得了明显的发展：一是国债发行量逐渐增加，市场规模不断扩大（见图6-2）；二是国债发行种类和期限结构不断丰富；三是国债发行由传统的行政摊派到承购包销，再到混合招标，发行方式逐步市场化；四是交易市场发展活跃，银行间市场、交易所市场以及柜台市场并存；五是投资者主体多样化。除此以外，国债市场发展还体现在交易方式、市场结构等多个方面。
图6-2 1990—2017年中国国债年度发行额
数据来源：Wind数据库
然而，虽然中国国债市场发展取得明显的进步，但与美国的国债市场相比，中国国债市场还存在以下不足。
第一，中国债券市场的法律监管体系建设不够完善和系统。中国债券市场的相关法律法规体系主要包括《证券法》《担保法》《物权法》《中华人民共和国国库券条例》以及证监会、财政部、发改委、人民银行、银保监会、国资委等多个管理部门的规章性文件。而美国联邦证券法体系包括：《1933年证券法》《1934年证券交易法》《1939年信托契约法》《1975年证券交易法修正案》《1986年政府债券法》《证券法1990年修正案》和《2002年公众公司会计改革与投资者保护法》等近20部法律以及联邦各级法院的判例和美国证券交易委员会制定的规章制度。[5]与美国法律监管体系相比，中国债券市场的监管体系有以下缺陷：一是行政法规和部门性规章文件繁杂，各种规章自成体系，相互之间涵盖的范围大小不一，缺乏合理联系；二是对债券市场的管理存在多头管理、监管不协调的局面。根据相关法律法规，各个部门的职责分工表面上明确，但实际执行过程中却是权责不清、信息共享不畅、监管效率低下。[6](https://www.daowen.com)
第二，国债发行方式尚未完全实现市场化。目前，中国国债种类分为无记名国债、储蓄国债（分电子式、凭证式两种）和记账式国债，其中储蓄国债为柜台销售，无记名国债和记账式国债采取招标的方式进行发行。但招标的具体形式与发达国家还有较大差别。首先，从价格形成来看，中国只有承销商才可以参与价格形成投标，而非承销商只能被动接受价格。但中国承销商主要为各类商业银行及部分证券、保险公司，其价格投标并不能完全代表市场整体的价值取向，国债发行利率的形成基础受到限制，价格发现功能未能充分发挥。[7]而在美国的拍卖方式下，任何投资者都可以参与投标。其次，从投标额度看，事实上采取了基本承销额度加竞标认购的方式，并非真正意义上的投标，具有承购包销的性质，即无论承销商是否参与投标，都需要承销基本额度。另外，财政部还对竞标额度的上限做出规定。
第三，国债预发行制度和固定发行制度有待完善。这两项制度是发达国家成熟债券市场的基本制度。预发行制度是指在国债还未正式发行时，投资者双方在假定债券已经发行的前提下预先对国债进行报价买卖的行为，在市场上建立头寸和对冲，当国债实际发行日拍卖结果公布后，再根据之前达成的收益率折成债券价格履行实际交割。预发行制度具有价格发现和价格平滑的功能。[8]相对于美国已经完善的预发行制度，中国实施该项制度的时间较晚。2013年3月22日，财政部发布《关于开展国债预发行试点的通知》，表示将开展国债预发行试点；[9]2013年9月27日，《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司国债预发行（试点）交易及登记结算业务办法》发布。[10]由此看出，国债预发行制度在中国还处于初级尝试阶段。另外，就固定发行制度来讲，中国实行的是季度发行制度，与美国的固定发行制度相比，存在以下问题：一是发行计划周期较短，缺乏年度发行计划；二是发行品种不固定；三是财政部时常会调整原来的发行计划。这些缺陷的存在导致投资者无法从中长期角度做出国债投资规划安排，不利于国债发行。
第四，国债交易市场处于被行政分割的状态，市场流动性差。中国主要的国债交易市场为银行间国债市场和上海交易所国债市场，但两个市场之间的交易存在很大的限制，处于割裂状态。具体表现为：一是交易主体分割，商业银行不准进入交易所交易，导致交易所市场缺乏国内主要的资金主体，而银行间市场的交易主体同质化严重；二是交易品种分割，15%的国债品种可以跨市场交易，而85%以上的国债品种只能分别在银行间市场或交易所市场交易，导致债券的流动性较差；[11]三是监管主体的分割，银行间市场归央行管理，交易所市场归证监会管理，监管部门分工不协调，监管效率低下。不同债券市场具有不同的利率，而交易市场分割会导致投资者缺乏套利的机会，从而无法形成统一的市场基准利率，不利于债券市场的长远发展。
第五，国债期限结构不合理，衍生交易品种不够丰富。从1981年中国恢复国债制度至今，国债发行的期限结构主要以中长期为主，而短期国债（1年以下）和长期国债（10年以上）的占比较小，特别短期国债，其规模占比还不到10%。然而，在发达国家国债市场中，短期国债规模占比均在70%以上。国债期限结构单一，一是无法满足不同投资者的投资需求；二是不利于市场化基准利率的形成；三是短期国债缺乏无法满足央行公开市场操作的需要，无法充当货币政策与财政政策协调配合的纽带。除期限结构存在问题外，中国国债的衍生交易品种也相对缺乏，目前中国国债衍生品主要有债券远期、利率互换、远期利率协议以及回购等衍生产品，与美国成熟的债券市场相比，缺乏国债期货、信用违约互换、三方回购等金融工具。衍生品种缺乏不利于投资者规避风险，制约投资者的投资热情。另外，国债市场的投资者结构也较为单一，债券持有者主要以商业银行为主。
除上述问题之外，中国国债市场还存在投资者主体结构单一、做市商制度不完善等问题，一系列问题的存在使得中国国债市场的流动性较差，市场交易不够活跃。以换手率为例，根据美国证券业协会的数据统计，2012年美国国债市场年换手率（现券年交易量/债券年末存量）达到了11.97倍，而中国的年换手率仅为1.23倍（何青、郭俊杰，2013）。更为严重的是，上述问题的存在导致中国国债收益率无法真实反映市场资金供求状况，导致金融资源错配，影响国民经济的健康有序发展。因此，如何有效借鉴美国国债市场发展的先进经验，进一步完善国债市场体系，促进国债的发行与交易，从而使得国债市场的功能充分发挥，是中国国债市场发展急需解决的问题。