通过研发寻找明日的创新型企业
考虑到前文中关于创新的定义和企业价值评估方式的变化等，我在分析企业无形资产的作用方面付出了更多的努力。尤其在技术创新方面，我把寻找创新型企业的出发点集中在企业的研究开发实力上，并考察研究开发实力是否会实现商业化并反映到企业的营业收入这一财务指标中。用投资术语来说，是比较分析企业的研发集中度（研发支出/营业收入）和研发效率。
研发集中度较高，意味着研发投入相对于营业收入或现金流的比值较高。一般来说，以研发集中度为标准筛选出的多为美国生物科技和信息技术企业，最近也出现了很多中国企业。研发效率用于观察过去的研发投入是否增加了未来营业收入，即使在研究开发方面投入很多资金，如果没有实现未来营业收入和现金流增长，那么企业持续成长的可能性也会降低，因此研发效率是寻找具备长期成长潜力的企业时要考虑的标准。量化分析全球企业的研发集中度和营业收入增长率之间的关系，可能会因存在众多异常值而无法观察到有意义的相关关系，但如果采用分位数分类的方式，则可以发现美国生物科技和信息技术企业的研发集中度较高。另外，在美国信息技术板块，研发费用增长率和营业收入增长率之间存在具有意义的相关关系。在美国医疗健康板块中，相对于研究开发阶段的研发费用增长率来说，商业化阶段的临床结果和新药销售额估算值等变数更为重要。总而言之，充分利用研发集中度指标，有助于改善在全球市场中的投资成果。8
以MSCI全球指数为准，在全球股市中约有3100家可投资的企业，全世界交易所大约有91000只股票。在这数以万计的企业中，哪些是真正的创新型企业？能否持续成长？我们无法一一分析所有的企业，专家也很难做到。较为可行的方式是按照上述标准，首先筛选创新备选企业，然后再一一进行分析和确认。
量化指标与股价短期内的走势可能是两码事。因为量化指标是以季度或年度为标准，而短期股价的变化则反映了很多综合性因素。根据哈佛大学的研究，过去研究开发业绩表现较为优异的公司，相对于未能实现这一点的公司来说，在股票市场上得到了更为积极肯定的评价。9研发效率较高的企业股票收益率也较高。
那么，过去进行大量研究开发投资多的企业与研究开发投资较少的企业相比，是否存在显著的股票收益率差异呢？我们通过量化分析发现，投资集中度可以更好地解释股票收益率差异。我们将纳入MSCI全球指数的企业按照投资集中度（研究开发费用占营业收入比重）的大小分成四组，测量了每组过去10年的股票收益率。如图2.11所示，结果显示，投资集中度最高的组取得了压倒性胜利：第一分位（最高的25%这一组）的年均相对收益率为3.7%，第四分位（最低的25%这一组）的相对收益率为-0.7%。
图2.11 研究开发投资高位组和低位组相对于MSCI全球指数的相对收益率
资料来源：彭博社。
注：分析期间为2008-03-30—2018-09-30，调整周期为每月，股票池为MSCI全球指数。
这一结论与专业投资者所熟悉的资本资产定价模型、Fama-French三因子模型10的结论截然相反，该模型告诉我们具有何种特点的企业过去股票收益率较高，其中之一是资本性支出（CAPEX）过高的企业股价低于市场平均收益率。那么，研究开发投资较多的企业股票收益率高的分析结果是错误的吗？并非如此，研发费和设备投资表面相似，其中却包含着截然不同的意义。研发费用于企业的新产品和技术开发，因此与创新有着直接的联系，而设备投资则大多用于已有设备的维护或业务拓展，可能与创新毫无关系。
我通过各种研究、计量分析和实际投资经验得出的结论是，过去研究开发业绩表现较为优异的公司中，持续投入研究开发的公司的股票走势优于其他企业。这一结论在筛选并投资创新型企业的过程中发挥了很大的作用。