钱到用时方恨少

现代金融行业诞生的原因之一在于借款方与贷款方个体间的流动性错配。也就是说，企业和政府等需要借款的一方希望在需要时可以立即找到资金，这种需求出现了错配，银行、基金等机构长期提供资金，承担随时都可能发生的借款提供方要求偿还的风险，以此为代价而获得盈利。一般来说，各种各样的法规限制可以保障这种商业模式的稳定，如果发生意外，银行发生挤兑，中央银行将充当最后贷款人。

在低利率的环境下，部分资产管理公司为了改善收益率，会选择投资流动性较低的资产，但资产管理公司没有中央银行这样的安全装置，市场承压时可能会出现问题。

H2O资产管理公司隶属大型金融集团法国外贸银行（Natixis），是运用债券绝对收益/全球宏观策略管理资产的精品资管公司，主要投资发达国家国债及外汇。2019年6月，英国H2O基金被发现持有非流动性公司债而发生大规模基金挤兑现象，从2019年6月19日开始，资金外流迅速增加。资金流向检测机构EPFR统计，截至6月26日，H2O麾下Adagio、Allegro、Moderato、Multibond、Multistrategy、Vivace这6只基金资金外流规模达到56.6亿美元，相当于6月19日净值的25%，母公司法国外贸银行的股价5天内最大跌幅达14%。2019年6月初英国的伍德福德和2018年瑞士的GAM（环球基金管理有限公司）也发生了类似的现象，投资者不断要求赎回，伍德福德决定停止兑付，GAM则在宣布出现问题的基金停止兑付后，清算了基金。

这些基金遭到挤兑的幕后推手是对收益率的追逐。在长期持续的低利率环境中，资产管理公司为了创造高收益，在基金中增加了流动性较低的高风险债券比重，问题在于流动性低的资产比重高，但对基金的赎回没有做出限制，所以存在无法实现兑付的危险。

前文中提到的H2O资产管理公司麾下6只基金存在一个共同点——这些基金都持有大量与德国企业家拉尔斯·温德霍斯特有关联的债券，事态发生前，基金中与温德霍斯特有关的债券规模约为14亿欧元，Multibond基金中相关债权所占比例高达13.7%。温德霍斯特债券的流动性低，花旗和高盛等几家银行都限制了相关交易，因为它们在过去的交易中遭受过损失，花旗银行曾为4亿美元的回购协议付出代价，高盛与某中东经纪商之间的回购协议也出现了问题，这些回购协议都与温德霍斯特有关。温德霍斯特之所以受到这样的待遇，是因为创业之路极其坎坷。他对创业充满热情，曾一度被德国前总理赫尔穆特·科尔称为神童，然而，他创建的两家公司接连破产并卷入各种法律问题。据悉，温德霍斯特于2018年投资的内衣企业拉佩拉出现亏损，盈利能力受到质疑，但H2O投资3亿欧元购买了拉佩拉发行的利率为7.25%的付息券债券，这占到总发行量的60%；此外，温德霍斯特公司为了偿还债务和处理诉讼而成立了名为Chain Finance的公司，该公司发行的债券中约有77%由H2O持有。

随着H2O和温德霍斯特之间的密切关系以及持有流动性极差的无评级债券被报道后，投资者纷纷要求赎回，流动性不足导致投资者对无法收回资金的担忧加剧。高收益资产大都是以承担流动性风险为代价获得回报，在H2O的这场“大屠杀”中，我们可以看到追逐收益率带来的副作用。(https://www.daowen.com)

在低利率环境尚未结束的情况下，追逐收益率现象还会持续，很可能会有更多像H2O这样的基金出现，并且追逐收益率现象并不仅限于公司债，在国债市场中也出现了这种现象。基金的久期变长，却要在固定的风险水平下达成目标收益率，久期较长的债券逐渐受到投资者的追捧，例如，奥地利在2019年发行的第二只100年债券，虽然收益率只有1.2%，但在投标过程中却异常受欢迎，甚至阿根廷也于2017年发行了100年期债券。尽管短期内不会有什么问题，但投资者仍要注意追逐收益率带来的副作用。

2019年秋天，发生了令韩国金融当局惊慌失措的事件——韩国私募基金中受托资金规模排名第一的Lime资产管理公司因私募债券流动性问题而宣布暂停赎回，媒体称其原因在于基金中部分资产变现延迟。基金到期无法按照合约兑付是基金公司丧失顾客信任的致命因素。由于上市公司可转换债券场外交易、基金交叉交易等嫌疑，Lime资产管理公司正在接受韩国金融监督院的调查，不公正交易问题和金融监督院调查阻碍了债券资产的出售，从而引发流动性危机。察觉到异常的投资者纷纷要求赎回，进而发生基金挤兑。10月10日，Lime资产管理公司宣布，包括约4亿美元的开放型基金在内，中断约6亿美元规模的资金兑付。

Lime资产管理公司起初中断赎回的是夹层基金，夹层基金投资BW（附认股权证公司债券）和CB（可转换公司债券）等介于债券和股票之间具有一定风险的资产。BW和CB在难以通过普通的公司债融资且需要支付较高利息的情况下是有效的融资手段，而且融资成本低于公司债。但问题在于低利率环境中，可以发行普通公司债的企业没有必要发行BW或CB，信用等级较低或资金状况不充裕的企业这才进入投资者的视野。Lime资产管理公司的夹层基金中也持有部分亏损企业，随着股票价格下跌，将CB转换为股票会导致损失扩大，但不转换就需要持有至到期，Lime资产管理公司不得不中止基金赎回。

夹层融资产品的缺点在于流动性不足，为了弥补这一缺点而设计了直接投资夹层融资产品的母基金，并采用母基金收益共享的方法，即设立投资于母基金的基金，以随时可赎回的开放型基金的方式进行销售。也就是说，将难以随时赎回的产品变成了可以自由赎回的产品。

中止赎回的导火索是与证券公司之间的TRS（总收益互换）交易。基金公司提交保证金与证券公司签订TRS合同，以借入的方式来获得相对易于兑付的资产，因为BW和CB有可能很难兑付。韩国金融监督院的调查一开始，证券公司纷纷拒绝延长与Lime资产管理公司的TRS交易期限，结果导致基金挤兑现象发生。在确保流动性迫在眉睫的情况下，不仅无法产生杠杆效应，反而需要去杠杆。

私募基金原本就是少数人的游戏，原则上投资者（49人以下）和基金公司需要自负盈亏。这是因为相对于公募基金来说，各类限制较少，Lime资产管理公司的基金产品与一般私募基金不同，结构畸形的母子基金以较高的认购费率吸引了很多银行和券商，就像公募基金一样在营业网点出售，只是一亿韩元的最低投资金额门槛不同而已。这相当于私募基金实现了金融行业几乎不可能的庞氏骗局（没有创造实际利润，以后来投资者的钱作为盈利付给最初投资者）。