巴菲特的遗憾
“为什么没有买入亚马逊的股票？”
这是在2018年5月举行的伯克希尔-哈撒韦公司年度股东大会上，有人向沃伦·巴菲特提出的问题。此前巴菲特也曾几次承认自己的失误，这次他再度承认自己没有做出正确的判断。
“我在亚马逊投资决策上出现失误，低估了亚马逊首席执行官杰夫·贝佐斯的经营能力。”
巴菲特对投资者说，自己只投资能够理解的项目。他没有正确理解信息技术企业的商业模式，对收益结构的可持续性持怀疑态度，因此错过了早期向谷歌和亚马逊投资的机会。如果他拥有对信息技术产业的洞察力，那么当初一定会毫不犹豫地投资亚马逊和谷歌。
巴菲特经常使用的策略是买入低估值股票，然而这个方法不适用于亚马逊和谷歌等创新型企业。创新型企业的股价通常反映了市场对未来超预期业绩的期待，投资者的期待通常是线性的，但未来收益的实现是非线性的。半导体集成电路、电力效率、网络价值（摩尔定律、库米定律、梅特卡夫定律）等基于创新型技术的企业价值以几何级数增长，股价已经反映了企业价值飞跃的可能性，所以估值似乎总是过高，换句话说，投资者对未来10年创新企业占据市场支配地位的期待已经反映在了股价上，这导致股价相对于资产或营业收入显得过高。一方面业绩迅速改善，另一方面股价收益率持续超过市场表现，这使过去市盈率较高的股票现在仍然维持着高市盈率。
巴菲特喜欢拥有垄断市场能力的企业，然而在以数据为基础的信息技术产业中，垄断的性质完全不同。网络效应和基于数据的反馈效果（修正错误的部分，以获得更好的效果）是经济护城河的根源，所以信息技术企业不得不长期进行巨额投资。亚马逊的投资项目就是典型的例子。目前，亚马逊持续投入巨额资金来搭建配送服务物流系统，投资总额比八家零售企业的投资规模之和还要多，这也是行业后来者难以企及的（如图3.9所示）。
图3.9 亚马逊与美国流通企业的投资金额比较
资料来源：各公司、彭博社。
注：投资支出为各会计年度资本支出和研究开发支出之和；其他八大企业为沃尔玛、塔吉特百货、梅西百货、西尔斯、杰西潘尼、诺德斯特龙、百思买、科尔百货。LTM为过去12个月。
目前流通市场正迅速向线上转移，物流服务是流通市场的核心因素，得物流者得天下。随着物流行业的发展，“最后一公里”成为物流创新的必争之地。“最后一公里”是运营成本最高的环节，如果管理不善，物品损毁和丢失等问题可能会导致“最后一公里”给物流和流通企业带来巨大的成本压力。(https://www.daowen.com)
在美国物流服务行业中，传统的联邦快递、UPS（联合包裹）快递等几家大型企业垄断各地区市场。亚马逊也是在与这些企业共生的过程中成长起来的。沃尔夫研究公司的调查结果显示，2018年亚马逊的物流服务中26%是自主处理的，其余使用的是美国邮政署、UPS快递和联邦快递等物流企业。
资金通常是问题所在。来自亚马逊的快递业务量增加对联邦快递盈利能力的影响反而是消极的，这是因为亚马逊强化自营配送网络最终会对其他物流企业构成威胁，最终导致二者分道扬镳。2019年6月，联邦快递公司终止与亚马逊公司的航空快递配送合同，也没有续签陆路快递配送合同。
包括正在进行大规模物流投资的亚马逊在内，大型物流服务企业的垄断结构将会进一步巩固。尤其是亚马逊的次日达服务，会提高消费者对快递配送速度的要求，这成为行业后来者难以逾越的“护城河”，亚马逊的经济护城河将变得更加广而深。从长期来看，亚马逊对电子商务市场的影响力将继续扩大；但从短期来看，投资成本和物流成本会因此而增加，投资者总要度过一段煎熬的时光。
2014年年初，投资者对亚马逊持续投资表现出明显的不满，这一年是亚马逊成立20周年，2014年亚马逊投资了智能手机、内容和食品等新的业务领域，甚至花费9.7亿美元用于收购游戏直播平台Twitch.tv。亚马逊营业收入持续增长，但几乎没有实现利润和现金流，在华尔街投资者的愤怒声中，亚马逊股价跌幅超过20%，当时不得不容忍股价下跌的我也对此感到十分不满，尽管亚马逊净利润在2014年触底反弹后重新恢复，但仍然弥补不了股价下跌对投资者造成的损失。
巴菲特通过经济护城河投资获得了成功，但在创新投资方面，他错失了投资亚马逊等创新型企业的机会。失败乃成功之母，成功也是失败之父，长期通过投资经济护城河企业取得的成功经验反而成为巴菲特创新投资失败的原因。
从象征价值投资的巴菲特和象征创新投资的马斯克之间展开的舌战，可以看出投资者和企业家之间的立场差异。相对于波动较大的科技股，巴菲特更喜欢利润可视性高的传统企业，比起眼前的利益，马斯克更希望改变世界。然而，如果特斯拉取得成功，仍意味着“护城河”的构筑，从本质上来看，他所追求的创新是利用替代传统内燃机的电动车，在生态系统中追求成本效率、高转换成本、规模经济和网络效应以及无形资产。正如巴菲特大量买入苹果公司股票并承认过去低估了亚马逊一样，如果特斯拉也拥有了经济护城河，可能会被巴菲特纳入投资的范围内。
从结论上看，巴菲特和马斯克似乎提出了不同的意见，但经济护城河这个目标是相同的，只是存在现在与未来的时间点差异而已，所以，巴菲特和马斯克的争论焦点应该是“传统企业能否维持经济护城河”，“特斯拉能否创造新的经济护城河”。从这一点上看，经济护城河的概念不仅适用于价值型股票投资，还适用于成长型股票投资。
经济护城河不仅代表着无法超越的竞争力，还包括品牌价值等无形资产、可使成本优势发挥作用的规模经济（供给层面）、可实现网络效应的规模经济（需求层面）、阻止新竞争者进入的监管规定以及专利壁垒等多种形式，我们无法用一个简单的词语来定义。随着时间的推移，经济护城河可能会被拓宽，也可能会变窄。
在前文中，作为完善创新投资的方法，我提到了经济护城河投资，实际上经济护城河投资本身正在构建独立的投资世界。在实际投资中，可以同时采用量化的方式，在全球股市中寻找具备经济护城河的企业进行投资。