如果投资创新型企业
假设我们已经找到了足以改变世界的创新型企业。创新型企业的股价通常与基本面背离，二者的移动方向存在差异，尤其与现金流相关的基本面指标和股价差距非常大。创新型企业通常投入大量资金用于研究开发，导致创造现金流的能力下降，从基本面的角度来看可能比较脆弱，然而尽管估值过高，股价却可能会暴涨。如果我们严格遵守现金流指标，那么很有可能错过奈飞、亚马逊等创新型企业。
在决定创新型企业的投资头寸时，核心指标是创新型企业的核心产品或服务的营业收入是否持续呈现出创新曲线。如图4.1所示，过去营业收入以几何级数增长的许多商品和服务案例（如空调、洗衣机、熨斗、吹风机、微波炉、电动牙刷、摄像机、激光唱片、手机、家用电脑、收音机、彩电、盒式磁带录像机等）显示，营业收入大都呈现出创新曲线。最近，创新曲线的倾斜度增加，这意味着新技术渗透所需时间正在迅速缩短，有线电话渗透率增加到40%用了40年的时间，而个人电脑和智能手机分别用了15年和8年的时间。目前，作为新技术备受关注的电动汽车、5G（第五代移动通信技术）的渗透率仅为一位数，现在才刚刚开始。创新曲线轮廓初现，渗透率接近20%（成长型企业价值剧增的临界点）的代表性行业是车辆共享行业。在美国，优步和来福车的渗透率正在上升，同时运费和转换率逐渐改善。根据高德纳公司发布的2019年新兴技术报告，5G、人工智能、无人驾驶等产品的市场增速非常快。作为投资者，最重要的是关注这些技术是否会呈现出创新曲线。
有的企业被称作创新型企业，但在其营业收入增长中并没有观察到创新曲线，2016年3月分析的特斯拉Model 3的销售情况就是如此。当时几家外国券商在预测特斯拉目标股价和营业收入时，使用了Model 3销量将在近期以几何级数的速度增加的假设，但生产出现差池等原因导致其营业收入增长中并没有呈现出创新曲线，这与Model S有着很大的差异。尽管具备创新性，在营业收入增长没有呈现出创新曲线的情况下，投资者就没有必要买入特斯拉的股票。
图4.1 创新产品和服务呈现出创新曲线
资料来源：Nicholas Felton，The New York Times，Harvard Business Review，The Pace of TechnologyAdoption Is Speeding Up by Rita Gunther McGrath，November 25，2013 UPDATED September 25，2019。
如果核心产品和服务符合创新曲线，即使股价已经上涨，乘胜追击的胜率也会很高，这是因为仍然存在继续上涨的动力。一般来说，人们的期待是线性的，即直线，而创新型企业的实际营业收入呈几何级数增长，即曲线。一家真正的创新型企业，营业收入以几何级数增长，投资者的线性期待将随着营业收入的增加而上调，期待值增加体现为股价上涨。投资者一般较为保守且疑虑较多，而股价充分反映基本面的变化需要一定的时间。因此，如果产品和服务开始呈现出创新曲线，我会选择跟随趋势增加仓位。
阿玛拉定律是美国科学家罗伊·阿玛拉在解释技术革命时经常使用的概念。他认为，“我们总是会高估（新）技术所带来的短期效益，却低估长期影响。”也就是说，科技发展在初期阶段的进展非常缓慢，但人们容易犯下过早展开想象的错误，当科技发展的效果真正显现出来时，又无法予以客观的评估。这是技术进步与人们的期望值不同步的现象。
股票市场也可以用阿玛拉定律来说明。科技革命往往会导致泡沫的产生，因为市场期望过于超前，如果泡沫破裂，投资者反而会批判地看待科技革命，在技术取得进展的过程中投资者的反应也是如此。目前还没有出现像电脑、网络一样改变世界的工具，但电动车、无人驾驶、人工智能等改变我们未来生活的技术正在逐渐兴起，一切只是时间的问题。
当科技的发展开始发挥影响力时，投资者会迅速接受，好像是“已经普及的技术”一样，因为科技已经不是新出现的事物。股票市场中，科技革命在初期阶段通常会出现“非理性繁荣”（高估值），在后期会因“熟悉”（低估值）而被广泛接受。
苹果公司营业收入持续超过预期，股价也持续上涨，但业绩未能超过预期导致股价上升弹性有所减弱，尽管创新曲线的上升趋势减弱，但并不影响股价的上涨，投资者对企业的信心如故。然而这正是减少创新型企业仓位的时机，因为作为创业企业的投资逻辑到达巅峰后必然会开始受到质疑，就像派对气氛达到高潮时，破坏气氛的不速之客一定会从意想不到的地方出现。
有时企业的基本面和股价差距过大，以致难以进行风险管理，比如生物技术企业在临床研究发表、学术会议发表等重要事件出现时，企业价值通常出现剧烈波动，企业价值中的期权价值过高，如果临床实验失败，中小型生物技术股价格就会急剧下跌。例如，2017年8月，一家名为Otonomy的美国中小型生物技术公司单日股价直线下跌83%，这是其核心治疗药物临床三期实验失败导致的。我们无法预先知道临床实验结果，也无法准确预测营业收入，就连专家的预测通常也会出现很严重的偏差。2医药板块分析师通常被认为是专家，然而麦肯锡分析结果显示，他们预测的销售峰值比实际值最高高出40%，最低低出60%，而预测中小型制药公司的销售峰值时，通常会比实际值高出30%左右，其营业收入是难以准确预测的。因此，在投资生物技术企业时，最好的策略是在熟悉企业的业务内容或建立较小仓位的同时分散投资，ETF也是一个不错的选择，否则，某天早晨醒来查看持有股票的价格时，可要提前做好心理准备。当然，持有的股票某天也可能上涨95%，我们可以以轻松的心情开始新的一天，比如完成针对普通患者的癌症基因检测技术商用化的第一家企业Foundation Medicine，2015年1月在罗氏集团股权投资的消息传出后价格暴涨。因此做出选择是投资者需要承担的责任。
创新型企业投资可以带来高额收益，但抱着永远持有或长期持有的想法来看待企业就会非常危险。如果有人向你介绍一家创新型企业，拥有未来庞大的市场规模，今后10年股价可以上涨100倍，并建议你买入这家企业的股票，那么你一定要小心。他的意见的确可能成为现实，但前路并非坦途，就像美国IT研究机构高德纳公司提出的技术成熟度曲线一样，在对创新型企业的期待达到顶点后，可能会出现对于残酷现实的认知、陡峭的断崖以及幻想的破灭。创新型企业的业绩可能低于预期，投资者应该随时做好抛售的准备。创新型企业的基本面很脆弱，股票价格承压较大，当业绩低于预期时，股价就会突然看起来过于昂贵；当市场上开始出现抛售的趋势时，股价下行周期可能会比我们预想中更加痛苦和漫长。