熊市到来？

2020年全球投资环境不容小觑，在劳动和资本方面依然存在诸多问题，人口老龄化速度加剧，企业投资疲软，发达国家和新兴国家潜在增长率持续下降，全球生产率也从2012年开始下滑，民粹主义和极端民族主义占据主导地位，收入不均衡现象也更加严重。

这是因为自2008年全球金融危机以来，经济虽然有所恢复，但负债水平加剧。全球公共部门负债占GDP比重从2007年的65%上升到2018年的92%，2008—2010年，发达国家每年投入约占GDP比重4%的资金用于经济刺激政策，这也导致负债水平大幅增加。目前发达国家的财政赤字虽然较2009年的7.3%有所下降，但仍占GDP的2.9%，高于历史平均水平。美国国会预算办公室称美国公共部门负债占GDP的75%，预计到2028年将增加至96%。

相对于1998年的危机来说，新兴国家在2008年金融危机爆发时表现得更为稳健。新兴国家从1998年金融危机中吸取了教训，拥有比此前更灵活的汇率政策、充足的外汇储备、严格的货币及财政政策，从目前情况来看，政府负债约为GDP的51%，低于发达国家水平，但民间负债水平较高，为GDP的116.5%。2007年新兴国家在全球经济中所占比重为27%，如今已达到40%。如果新兴国家的经济增速放缓，那么全球经济也将难以避免恶化，投资者担忧的是新兴国家潜在风险会导致中国过快的信用膨胀和负债增加，非金融部门负债水平从2008年的157%上升到2017年的261%，我们可以充分预测到中国企业负债、地方政府负债以及房地产泡沫，但这是很容易被忽视的灰犀牛式风险，我们只能寄希望于中国政府。

2008年以来，尽管市场接连发作，出现了2011年欧洲债务危机、2014年国际油价大幅下跌、2015年人民币贬值，全球股市震荡幅度维持着较低的水平，但是全球央行持续实施量化宽松和负利率政策，负面新闻减少，随着去杠杆政策的实施，消费者也更为宽绰。(https://www.daowen.com)

现在，基于低利率和低波动的投资环境正在发生令人不适的变化。美国以及其他各国央行应停止实行量化宽松和负利率政策。然而，2020年年初新冠疫情暴发以后，全球央行纷纷采取更为积极的货币政策以确保充足的流动性，比如3月美联储推出的无限量化宽松政策等。更令人不安的是，作为应对下一次危机的手段，全球央行降息政策可以发挥的空间很小，不及此前危机时的水平，2007年中旬到2008年年底，美国10年期国债利率约下降了3%，联邦基金利率约下降了5%。

另外，从2018年开始，我们感受到的金融资产波动也和从前截然不同，2017年以来，流入股市的资金也有所减少。除了被称为第四轮量化宽松的企业股票回购以外，几乎看不到积极的股票投资者。2018年2月，美国10年期利率迅速上涨，美国股市应声暴跌，这种不同于以往的股价波动幅度令投资者惊慌失措。此次导致市场震荡的主犯是过去几年间流行的低波动率投资策略——买入并持有低波动率股票或者利用衍生品进行对冲。以2月为例，利率和股价波动加剧，做空波动率指数ETN（收益权证）产品价格也随之下降，投资者纷纷抛售ETN，这才又导致波动幅度进一步提高。

令人不适的变化还出现在市场流动性降低的情况中。股票市场的交易量和交易额明显减少，由于金融监管政策加强，投资银行自营交易和做市影响力明显减弱，而跟踪并反映价格变化趋势的资产配置策略和短线交易越来越多，以市场趋势为中心的被动型策略迅速发展；相反，股价暴跌时，以股价和企业内价值间差异为核心并向市场提供流动性的阿尔法策略的使用有所减少，而且市场流动性降低导致交易成本自然增加，主动型策略投资者更没有理由积极参与交易。在这种流动性不足的环境下发生令众多投资者为之震惊的价格波动时，市场震荡幅度很可能超出预期。2018年秋天开始，这种价格变化在美国市场上出现，那么是进入熊市了吗？如果答案是肯定的，那么是周期性熊市还是结构性熊市呢？