中国教育股因VIE架构暴跌
有些股票的上涨与宏观经济形势无关，最具代表性的就是教育产业。中国家长对子女教育的关心程度不亚于韩国，因此投资中国企业时，教育股当然是我首选的考虑对象。在美国证券市场上市的新东方是典型的中国课外辅导机构，2015年上映的《中国合伙人》这部电影就改编自新东方创始人俞敏洪的故事。新东方覆盖了学前教育至高中教育，特别是在进入美国大学所需要的托福和SAT（俗称美国高考）领域的知名度非常高。尽管美国投资者无法充分理解中国的特殊情况，他们仍坚信教育股存在结构性成长机会，美国对冲基金最喜爱的股票之一就是新东方。
然而，投资者突然发生了认知变化。美国证券交易委员会于2012年7月对新东方的VIE（可变利益实体）架构进行的调查结果报道后，惊慌失措的投资者抛售了新东方股票，股价单日跌幅达34%。当时我持有新东方的股票，也感到非常惊慌。第二天，专业的做空调查公司浑水调查公司发表了长达100页的抛售意见报告，这令投资者更加恐慌。在报告中，浑水公司提出了中国VIE结构包含的危险性等问题，股价随之再跌35%，如图6.4所示。
到昨天为止一切似乎还好，然而情况在一瞬间发生了180度急转弯。越是这种时候，投资者越要打起精神，认知的变化虽然是危机，但也有可能是机会。最终新东方股价跌了一半后，重新恢复，好像什么事情也没有发生过一样。我在股价跌至最低点后匆忙地处理了所有头寸，没有把危机转变成机会，是我对于无法控制的危险所设定的标准导致了当时的损失。
图6.4 新东方股价变化
资料来源：彭博社。
但新东方的股价下跌提醒投资者，投资时VIE架构存在一些风险，目前在美国上市的大部分中国公司都是VIE架构。VIE架构指的是海外上市主体和中国企业分离，海外上市主体通过合同方式支配中国企业。一方面，这一架构有利于中国企业在海外上市；另一方面，也有利于外国企业向中国迂回投资。阿里巴巴也是VIE架构，2011年，马云在没有告知雅虎和软银等大股东的情况下，将核心企业支付宝从阿里巴巴分离成为独立的公司，随着这一事件的发生，VIE架构的危险性也被投资者了解。
支付宝所有权变化的消息直到2011年5月才在纽约纳斯达克市场披露，很多投资者得知这一事实后非常惊慌。也就是说，原本投资者认为理所当然属于阿里巴巴的“精华”企业价值突然消失，雅虎和在美国上市的中国企业股价应声暴跌。另外，阿里巴巴有着独特的治理结构，发行两种股票，即使马云及合伙人持有少数股份，也可以维持其控制权，谷歌的控股公司字母表公司（Alphabet）和脸书也属于这种同股不同权的结构。但投资者不想错过“中国的亚马逊”，在纽约股市和大部分股东的容许下，阿里巴巴于2014年9月在纽约证券交易所上市，为了能多买些阿里巴巴的股票，那个中秋节我也留在公司加班。
在分析中国经济及中国企业时，韩国投资者更倾向于故事逻辑，比如14亿人口的内需市场、政府政策、“独角兽企业”新秀迭出，有许多令韩国投资者感兴趣的故事。很多投资者在没有分析企业基本面的情况下直接投资，有的韩国分析师甚至连简单的财务比率都没有确认，这是忽略风险只分析故事逻辑和增长假设导致的问题。