新的金融创新可能成为激进的抛售者

全球投资趋势发生了变化。根据1950年提出的投资组合理论，投资者倾向于追求超越市场平均水平的收益率。但“考虑风险和成本后的收益不高”的指数投资理论逐渐被投资者接纳，投资者关注的焦点转移到降低基金手续费和交易成本方面，这意味着从高收益向低成本的转变。2008年全球金融危机以后，以ETF为代表的被动型投资开始流行，出现了各类指数基金，量化宽松和低利率政策带来的资金增量大量涌向被动型基金。

资金流入增加，流入股市会对股价产生积极影响。但如果情况相反，即资产价格下跌时，就需要另当别论了——被动追踪指数投资的基金可能会在一瞬间变成激进的恐慌性抛售者。

被动型投资在美国等主要发达国家市场的年平均收益率约为7%，以向追踪指数趋势的基金投资的逻辑吸引着投资者。但如果市场突然发生变化，即便是在被动型投资者看来收益率也无法达到7%时，被动型基金就有可能变成非常激进的抛售者，进而出现动量抛售趋势，被动型基金与其说是股市暴跌的导火线，不如说是加剧暴跌的催化剂。4随着被动型投资的推广，纳入标普500指数的股票价格走势趋同，换句话说，尽管个别企业的经营情况和业绩不同，股价波动步调却是一致的。如果某一大型企业业绩恶化导致股价下跌，可能会连带其他大型企业的股价下跌，那么分别对各只股票进行价值评估和投资的主动型基金逐渐失去影响力，这种情况在流动性脆弱的市场中是完全可能发生的。

在以2008年全球金融危机为题材的影片《大空头》中，故事主角的原型就是大名鼎鼎的迈克尔·巴里和被誉为华尔街新债王的双线资本的杰弗里·冈拉克，他们也警告称被动型投资的泛滥已达到疯狂的状态。(https://www.daowen.com)

被动型投资不需要考虑资产的公允价值，如果资金流入，就按照既定的原则买入资产；如果投资者要求赎回资金，就立即抛售资产。标的资产价值被高估时也可以买入，价值被低估时也可以卖出，因此，随着被动型投资者持续增加，可能会给市场带来更大的冲击。利息、制度及政策变化、资金成本等微小的变化对资金流动产生影响时，可能会带来意想不到的蝴蝶效应。

铭记黑色星期一

被动型基金在市场暴跌的瞬间会如何变化呢？通过1987年10月19日的黑色星期一，我们可以尝试做出预测。当时股价跌幅瞬间超过了20%，毫无根据的股价暴跌的背后推手是投资组合保险。投资组合保险的核心是，当股价跌幅超出事先设定的范围时，电脑程序会自动抛售现货和期货。当时，大部分基金设定的自动抛售标准为下跌10%，此种情况下，对投资经理来说，投资组合保险是非常合理的安全措施，但如果很多投资经理都采用自动抛售策略同时处置数百亿乃至数千亿美元的股票，就要另当别论了。1987年10月19日早晨，担忧成为现实。纽约、东京、伦敦等地股市在前一周星期四和星期五出现了明显下跌，达到了触发程序启动抛售的标准。黑色星期一早上天一亮，纽约股市就开始出现大量抛售指令，而投资组合保险的前提是，程序启动抛售后存在足够的对手方，但不幸的是，由于很多机构投资者都采取了投资组合保险策略，黑色星期一当天没有人买入。

命运般的19日开盘后，纽约现货价格暴跌，芝加哥商品交易所期货价格也随之下跌。原本不打算抛售股票的投资者也开始抛售股票，市场陷入了抛售恐慌。投资组合保险策略本身是安全合理的，然而在这一瞬间变身为吞没市场的怪物。一个好的投资策略或装置如果过于流行，反而会对市场造成威胁。