私募机构与股东积极主义

在美国历史上，曾经有三次主要的并购浪潮。第一次发生在19世纪末，由摩根银行发起了旨在实现以托拉斯为代表的“高级协作关系”，其代表是兼并了许多同业组织的美国钢铁公司^[44]；第二次始于20世纪20年代，随着证券市场的发展而兴起，但这一并购浪潮随着1929年的股市崩盘戛然而止；第三次始于20世纪80年代，由私募股权与垃圾债券所推动，不仅深刻地改变了公司法的实践，也推动了资本市场结构的变化。^[45]这其中，从美国第三次并购浪潮中所崛起的私募机构至今影响着世界经济。

私募股权被认为有别于股或债，它们是“所有权转移的一种过渡方式”，在控制某家公司时通常会附带上自己的投资计划，通过更换管理层或者改进经营策略，以实现投资的退出。^[46]在20世纪80年代，一个典型的私募股权机构的运作方式是，从银行等机构通过负债形式融入优先级顺位的债务资金（通常占收购资金的60%），其余20%～40%资金为劣后资金，风险较大，通常以较高的利率进行融资。^[47]在这一时期，为满足私募股权机构的资金需要，垃圾债券顺势成为包括科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨（KKR）在内机构的主要融资渠道。

随着私募股权作为野蛮人的出现，深刻地改变了公司法的实践，一系列收购和反收购的措施接踵出现。例如，目前耳熟能详的“焦土战术”“毒丸策略”，在收购中帮助被收购方抵御敌意收购的“白衣骑士”等，开始陆续出现在公司法的实践之中。并且，更为关键的是，以私募股权为代表的机构投资者开始深刻地影响公司治理中股东与经营层的互动。(https://www.daowen.com)

在20世纪初，美国学者伯利与米恩斯出版了经典的《现代公司与私有财产》一书，他们论证了公司存在着所有权与控制权相分离的问题，这一两权分离使得公司的经理人员控制了公司，而有着搭便车倾向的股东则更为消极。但是，以私募股权为代表的投资者，并不满意经理人控制公司的现状。以卡尔·伊坎为例，他通过买入特定公司的股票，成为股东，培养并引导其他股东的反对情绪，以实现代理权的更迭。这一过程，使得他成了“维权投资者”。^[48]此后，随着垃圾债券风险的爆发，以私募股权为代表的机构投资者越来越多地参与到公司实践中，以改变自身的形象，并逐步放弃原有高杠杆模式下的投资模式，因为“以前以财务杠杆来获取高额利润的时代已经一去不复返了”。^[49]

与私募股权相比，私募对冲基金则更多地在公开市场上进行操作，以给公司治理带来变化。例如，私募对冲基金在公开市场上购买目标公司的股票，这些公司通常是运行较差的中小型企业。在持续购进股票的同时，他们将获得董事会席位，并希望在进入管理层后能够达到以下目标：推动公司治理变革，提高公司的分红水准，促进公司重组，更换公司管理层等。^[50]当公司治理的水平提高，股价亦随之提升，这就实现了私募对冲基金的投资目的。如今，作为股东积极主义的代表，私募对冲基金与公司治理的互动也成为当下美国公司法研究的重点。^[51]

概而言之，现代金融市场出现了与传统提供股或者债不同的金融机构，它们一方面从市场融入资金，另一方面将这部分资金投入到上市公司。但是这一投资带有金融市场追逐高利润的特点，不仅带来了公司并购浪潮，公司法新的实践，也对公司法的研究产生了冲击。例如，正是在这一时期，公司法的研究开始受到公司金融理论的影响，包括“公司控制权市场”、米勒模型理论（Modigliani & Miller，MM理论）等开始被引入公司研究之中^[52]，学者们开始有了更多的分析工具研究公司法，并引发了公司法研究的革命。