四、结语
超级表决权的不可转让性： 双重股权结构技术公司中“转换特性”分析
［奥］克拉拉·霍赫艾特纳
赵金龙 武 瑕 译
摘 要：2017年，色拉布公司IPO是美国公司追随阿尔法特公司以及一定程度上追随脸书公司脚步上市的最新事例，后者存在不同类型的普通股，包括无表决权股份和超级表决权股份。双重股权结构极具争议，最近决定对主要股指如标普500指数中双重股权公司不予上市就是一个证明。另外，世界范围内证券交易所之间的竞争，最近已促使中国香港和新加坡重新考虑其上市条件，旨在吸引更多的创新技术公司。本文侧重于“新一代”控制股东一个特殊特征，即其股份“创始人特有的”性质，通常表现为公司注册证书中转换特性。一般而言，这种“转换特性”（如本文理解）明确要求，一旦某些类型的转让出现，就会失去超级表决权。本文论证超级表决权不可转让性既有积极作用，也有消极作用，并提出减少弊端的公司治理解决方案。本文论证采用广泛的比较视角，不仅着眼于传统上采用双重股权结构的法域，而且着眼于目前正重新审视双重股权结构政策的法域，以及采用强制性路径限制股份转让的其他法域。
关键词：超级表决权；转换特性；双重股权结构；技术公司
［中图分类号］D913.991 ［文献识别码］A ［文章编号］2096-6180（2020）05-0133-26
［作者简介］克拉拉·霍赫艾特纳（Clara Hocheitner），奥地利霍赫艾特纳律师有限公司（Hochleitner Rechtsanwälte GmbH）律师。
［译者简介］赵金龙，河北大学法学院教授，法学博士，博士生导师。武瑕，河北大学法学院经济法学硕士研究生。本文The Non-Transferability of Super Voting Power:Analyzing the Conversion Feature in Dual-Class Technology Firms原载于11 Drexel L.Rev.101(2018)。感谢克拉拉·霍赫艾特纳博士及Drexel Law Review（https://drexel.edu/law/lawreview/）授权翻译发表，感谢美国威廉玛丽法学院联合院长詹妮弗·斯蒂文森（Jennifer Stevenson）教授帮助联系授权事宜。
［基金项目］河北省社科基金项目“双重股权结构制度问题研究”（项目批准号：HB19FX020）。
引言与定义
双重股权结构是21世纪公司治理争论中最有争议的问题之一，特别是关于差异表决权应是永久性还是设置强制性日落条款方面的文献越来越多。[1]有大量双层股权结构一般问题的文献，但令人惊讶的是，很少有文献研究双重股权结构公司中常见的一个具体章程条款，即在某些类型转让时超级表决权股转换为次级股。[2]本文重点研究这一章程条款，旨在填补文献空白。
这一“转换特性”（本文通篇使用该词）导致超级表决权不可转让，在美国技术公司中尤为常见。[3]事实上，最近一项研究发现，在2004年谷歌公司（Google）首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）后上市的68家公司中，只有13家允许超级表决权股自由转让，而在谷歌公司之前上市的50家公司上市中，有30家仍然允许转让。[4]而且，虽然在20世纪双重股权结构公司中，只有5%的公司在创始人去世后进行转换，但在21世纪第一个十年的双重股权结构公司中，有22%的公司进行转换，在21世纪第二个十年的双重股权结构公司中，有54%的公司进行转换。[5]这一增长清楚地表明，超级表决权不可转让（无论是生前[6]还是死后[7]）是现代美国技术公司的一个显著特征。
在详细阐述本文结构前，有必要介绍一下双重股权结构的背景和定义。一般而言，双重股权结构的特点是存在不同类别股，一种是相对于所持股份有更多表决权，另一种是相对于所持股份有较少表决权。[8]因此，双重股权结构偏离了公司法中比例表决规则，该规则赋予一股一票权利。[9]当然，引进不平等表决制度有几种方式，例如强制实行多重表决股（一股多个表决权）、无表决权股（完全没有表决权）或优先股（具有特殊决定权或表决权）。[10]本文侧重研究双重股权结构，包括超级表决权股（也称为多重或增强表决权）。[11]一般而言，双重股权结构有其优点和不足。人们最常说的优点包括使创始人能够运用其卓越的领导技能，并且能专注于公司获得长期成功。[12]人们提及最多的缺点包括掘壕自保（这将控制股东与公司控制权市场隔离开来）以及较低股权持有（意味着相对于其控制权，控制股东承担很小的财务风险）。[13]双重股权结构是有害还是有益？这一问题并没有定论，这两个观点均有系列实证研究作为支持。[14]
如上所述，本文探讨这一辩论中未得到足够重视的一个特定方面，即双重股权结构技术公司中最常见的超级表决权不可转让性以及这种转换特性的影响。本文结构如下：第一部分分析美国三家典型技术公司即色拉布公司（Snap）、脸书公司（Facebook）和阿尔法特公司（Alphabet）的转换特性。[15]文章揭示这些公司转换特性的主要差异，特别是在家族成员待遇方面，并分析这些差异的优缺点。此外，本文从更广视角，证明超级表决权不可转让性不仅有积极作用，也有消极影响。一方面，转换特性具有作为“自然”日落条款作用的优点，能使创始人长期激励与公司激励保持一致。另一方面，转换特性也能阻止有利于提高效率的控制权发生变化。
接着本文第二部分对色拉布公司、脸书公司和阿尔法特公司与美国“老一代”控制股东型公司即报业公司的双重股权结构进行比较。本文表明，转换特性在美国报业公司中并非一直常见，指出在这些行业可以通过提高效率来改变控制权。
第三部分对美国技术公司的转换特性与其他法域公司治理模式进行比较。该部分不仅研究传统上允许多重表决权股的法域诸如加拿大和瑞典，而且分析研究目前正重新审视双重股权结构政策的法域诸如中国香港和新加坡。本文揭示出美国技术公司中转换特性是如何发挥影响的。本文还从更广视角，研究不允许多重表决权股但仍然对可能的股份转让采取强制限制方法的法域，诸如德国和奥地利。特别是，现行转换特性要求转让超级表决权股必须经过公司同意，本文建议修改当前这一转换特性。
一、美国技术公司注册证书中相关条款
下面各部分概述美国双重股权技术公司中最近的趋势。特别是，这种趋势包括在某些类型转让时，超级表决权股转换为较少表决权或无表决权的“次级”表决权股，导致超级表决权丧失。[16]
（一）比较方法
为使公司注册证书的比较研究有意义，本文将这些问题分为三类：（1）有哪些普通股？谁持有这些普通股？（2）几类普通股的主要区别是什么，特别在表决权方面？（3）公司注册证书如何确保超级表决权不可转让？这些规定有多严格？
比较重点的是三家技术公司即色拉布公司、脸书公司及阿尔法特公司，三家公司顺序则根据“原始”IPO日期从最新到最早排列。[17]提及美国的双重股权结构，可能最有名的是阿尔法特公司和脸书公司。[18]研究色拉布公司注册证书可以证明双重结构的通用性（currency）。
（二）色拉布公司
色拉布公司IPO始于2017年3月，最近仍有争议。[19]根据色拉布公司修订重述的注册证书第IV.1 条，有三类授权普通股，即30亿股A类普通股、7亿股B类普通股和约2.6亿股C类普通股。[20]在注册证书第V.1.15条中，“合格股东”定义中包括 B 类和 C 类普通股初始注册持有人，以及允许的受让人。[21] C类普通股留给共同创始人、首席执行官埃文·斯皮格尔（Evan Spiegel）及首席技术官鲍比·墨菲（Bobby Murphy），B类普通股留给高管和早期投资者，在纽约证券交易所交易的只有色拉布公司A类普通股。[22]
根据色拉布公司注册证书第V.3.1 条定义的表决权，可以发现三类普通股间最显著的差异。[23]A类普通股没有任何表决权，B类普通股每股有1个表决权，C类普通股每股有10个表决权。[24]从2017年7月公布的标普500指数的政策变化看，色拉布公司无机会纳入标普500指数。[25]
本文关注的中心问题是：色拉布公司注册证书如何确保赋予C类普通股（某种程度上也包括B类普通股）的超级表决权不转让给初始股东以外的其他当事人。公司注册证书将第V.1.14 条中“允许转让”和第V.1.18 条中“转让”进行了区分。[26]这两类转让的主要区别是，根据第V.5（b）（ii）条和第V.6（a）（i）条，除了允许转让，其他转让导致股份自动转换，从而丧失超级表决权。[27]根据这一逻辑，C 类普通股转让导致转换为 B 类普通股（每股一个表决权），B 类普通股转让导致转换为A 类普通股（无表决权）。
因为色拉布公司股权结构包括三类不同普通股，有必要分别研究B类和C类普通股。[28]在注册证书第V.6（a）条规定的特定触发事件发生时，共同创始人持有的C类普通股将转换为B类普通股。[29]这些触发事件包括：（1）股份转让（允许的转让除外）；（2）持有人的肯定选择；（3）创始人代表少于C类普通股的30%；（4）创始人死亡后9个月。[30]由此可知，超级表决权股不仅在转让时发生转换，而且在创始人自愿决定、触发股份持有比例以及创始人死后一定期限内也进行转换。
根据注册证书第V.5（a）条及第V.5（b）条，公司高管及早期投资者拥有的B类普通股[31]具有类似的转换特性。然而，与C类普通股转换特性有三个主要区别。首先，B类普通股在“最后转换日”自动转换为A类普通股，这一日期在注册证书第V.1.7 条定义为“IPO日后由董事会确定的日期，该日期为没有发行在外的C类普通股日期之后不少于61天且不超过180天”。[32]在B类普通股转换为A类普通股的情形，存在最后日期是其与C类普通股最重要的区别。[33]其次，B类普通股与C类普通股在转换特性方面的区别还包括B类普通股无最低持股比例要求、B类普通股无合格股东死亡后9个月期限的规定。[34]
注册证书第V.1.18条中“转让”的定义和注册证书第V.1.14条中“允许转让”的定义同样适用于色拉布公司两类表决权普通股。[35]许可转让的类别可概括为合格股东转让，例如创始人或公司高管和早期投资者向诸如信托等独立法律实体转让，假如合格股东“对B类普通股或C类普通股有唯一决定权和专有表决控制权”。[36]一旦合格股东失去对独立法律实体的排他权利，这些股份自动转换成“次级”类别股，并因此失去超级表决权。[37]而且，创始人、允许受让人或合格受托人向其他创始人、允许受让人或合格受托人转让也属于允许转让。[38]允许转让外的转让定义广泛，包括根据法律实施的自愿转让和非自愿转让。[39]此外，就表决控制权达成有约束力的协议也构成一种转让。[40]
（三）脸书公司
尽管色拉布公司已经成功引进无表决权普通股计划，而脸书公司最近却放弃了发行新的无表决权C类普通股的想法。[41]从2012年4月脸书公司重述注册证书第IV.1条规定看，目前公司有两类普通股，即A类普通股50亿股和B类普通股1亿股。[42]根据脸书公司最近提交的14A表，B类普通股主要由董事长兼首席执行官马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）持有，其他高管和董事持有的B类普通股比例相对较小。[43]与色拉布公司超级表决权股份相似，脸书公司B类普通股股东根据公司注册证书第IV.3.2条规定每股有10个表决权。[44]
脸书公司注册证书第IV.3.8（b）条也包括一项转换特性。该条规定，在允许转让外的转让发生时，B类普通股可以自动转换为A类普通股。[45]然而，与色拉布公司的转换特性相比，脸书公司注册证书对第VI.4.8条中“允许转让”和第VI.4.7条中“允许实体”的定义更宽泛。[46]特别是，“允许转让”的定义包括将B类普通股从合格股东转让给一个或多个家族成员、一个允许实体和/或一个生前信托。[47]“允许实体”一词也在更广意义上被定义为（尤其是）信托、有限责任公司和法人实体。[48]此外，许可受益人或所有人不仅包括合格股东，也包括其家族成员或其他允许实体。[49]这种将控制权转移给家族成员的可能性肯定了继承性公司控制权的形成，而这常见于欧洲大陆和新兴市场。[50]
然而，媒体在2015年底进行了广泛报道，马克·扎克伯格计划长期捐赠其大部分股份用于慈善目的。[51]从脸书公司根据美国证券交易委员会要求进行的披露来看，马克·扎克伯格为此专门成立陈·扎克伯格项目有限公司（Chan Zuckerberg，LLC），该公司仍由他自己控制。[52]此外，根据美国证券交易委员会披露，马克·扎克伯格打算不放弃他在脸书公司的表决控制权，尽管他放弃了自己的大部分股份。[53]如前所述，后一种态度导致出现设立新的无表决权普通股类别的争议。马克·扎克伯格最初的计划是，发行无表决权C类普通股作为A类和B类普通股的股息。[54]然而，股东诉讼的威胁导致脸书公司董事会改变主张。现在有一种可能，如果马克·扎克伯格继续捐赠更多股份，将来他的控制权可能会被稀释。[55]
（四）阿尔法特公司
2004年谷歌公司IPO常常被认为是对其他采用双重结构上市的技术公司最有影响的上市模式。[56]2015年谷歌公司经历了公司结构的重大变化，阿尔法特公司成为谷歌公司新的控股公司。[57]在此期间，谷歌公司资本结构最重要的变化之一是2012年引进C类无表决权普通股，以确保共同创始人拉里·佩奇（Larry Page）和谢尔盖·布林（Sergey Brin）的长期影响力。[58]
根据目前阿尔法特公司注册证书第1节第4条的规定，公司共有三类普通股：90亿股A类普通股，30亿股B类普通股，30亿股C类普通股。[59]阿尔法特公司最近提交的14A表显示，B类普通股主要所有人是共同创始人拉里·佩奇（首席执行官兼董事）和谢尔盖·布林（总裁兼董事）[60]，其他高管和董事只拥有少部分B类普通股。[61]根据公司注册证书第2节第4条的规定，B类普通股每股有10个表决权，而A类普通股每股只有1个表决权，C类普通股无表决权。[62]A类和C类普通股都在纳斯达克证券交易所交易。[63]
如上所述，阿尔法特公司转换特性的基本结构与色拉布公司相似。[64]根据注册证书第2（f）（iii）节第4条，B类普通股的每一股在转让时应自动转换为一股A类普通股，但某些特别规定的交易除外。[65]特别是，允许转让包括一名创始人向另一创始人转让（根据第2（f）（iii）（1）节第4条），或者从B类普通股持有人转让给允许的实体（如信托），这时B类普通股持有人要么是唯一受益人，要么拥有唯一决定权和排他表决权（根据第2（f）（iii）（2）节第4条）。[66]
在阿尔法特公司注册证书中，第2（f）（IV）节第4条明确规定了一个或者两个创始人死亡的后果。[67]原则上，一旦股东死亡，B类普通股将转换为A类普通股。[68]然而，如果一个创始人将其表决控制权（在他死后生效）转让给另一个创始人，在转让创始人死后9个月或受让方创始人失去对股份的表决控制权时，股份将发生转换。[69]此外，如果两个创始人同时死亡，股份会在9个月后或失去表决控制权后发生转换。[70]
（五）比较与影响
在分析确保超级表决权不可转让的章程条款之后，再来指出并评估色拉布公司、脸书公司和阿尔法特公司的转换特性之间的差异。转换特性一般有积极影响和消极影响，具有两面性。
1.差异分析和评估
从分析的三家技术公司的转换特性可知，色拉布公司和阿尔法特公司中允许的转换与脸书公司允许的转换有很大区别。[71]色拉布公司和阿尔法特公司只允许向受控制实体和受益所有权转让（两者形式上是真实转让，实质上不是），不会引起超级表决权丧失，而脸书公司则提供了更多例外。[72]特别是，脸书公司允许将超级表决权股转让给其他家族成员，而色拉布公司或阿尔法特公司的注册证书并未直接提及这些转让。[73]因此，色拉布公司和阿尔法特公司的公司结构比脸书公司更强调创始人属性。其区别还体现为：色拉布公司和阿尔法特公司的创始人名字都明确记载于注册证书上，而脸书公司章程则无此记载。[74]
除此之外，色拉布公司和阿尔法特公司与脸书公司在转换特性上还有一个惊人的区别。在色拉布公司和阿尔法特公司，当超级表决权普通股转换为表决权普通股时，每股有一个表决权，因此仍然比无表决权普通股有更多权力。[75]这对色拉布公司而言尤为重要，因为只有无表决权普通股可以公开交易，这一事实不仅将色拉布公司与脸书公司，也将色拉布公司与阿尔法特公司区别开来。因此，如果色拉布公司两位创始人都转让其股份，那么实际上收购人拥有公司控制权，因为只有他才享有表决权。鉴于色拉布公司没有可交易表决权股，将超级表决权股转换为表决权股不会有太大区别，因为即使如此，色拉布公司的继承人和/或受让人仍然将牢牢掌握控制权。由此可见，色拉布公司转换特性的效果不同于脸书公司或阿尔法特公司的转换特性，无论是积极方面还是消极方面。当然，这种逻辑只能适用一次，因为一旦收购人想要出售股份，他们也会转换成无表决权普通股。[76]另外，如果马克·扎克伯格将其股份转让给未经授权的当事人，超级表决权股将转换成表决权普通股，一股一个表决权。因此，受让人绝对不可能获得超出公开交易普通股的特殊权利。
鉴于色拉布公司、脸书公司和阿尔法特公司在转换特性方面的不同，人们可能认为，狭义定义允许转让（不包括家族成员）要比从政策角度定义更有优势。[77]毕竟，在美国，双重股权结构的理念有一个特别流行的理由：双重股权结构确保最初创始人（有其特定愿景）可以在公司中保持其影响力。[78]双重股权结构的这一理念表明，转换特性不应包括家族成员，因为股东信任的对象是创始人而非其家族。此外，家族成员往往缺乏必要的业务专长。[79]这就解释了为什么创始人采用双重股权结构，并连带一个不同样适用于家族成员的转换特性。除此之外，“允许转让”采用狭义定义（不包括家族成员）会导致超级表决权和公司结构中不平等“自然”终结，因为即使是创始人也不是长生不老的。[80]因此，最近一项研究发现，随着时间的推移，有日落条款的双重股权结构失去的股份价值要小于永久双重股权结构，这是赞成包容这类“自然”日落条款的一个有力论据。[81]
另外，人们会认为存在其他允许双重结构的理由，诸如双重结构会诱导控制股东在不丧失控制权的情形下让公司上市。[82]这一解释并不必然排除将控制权转让给家族成员，如果原始创始人重视这种转让的话。此外，即使家族成员小圈子中也不能转让超级表决权，因为这可能有悖于双重股权结构的主要长期关注（the principal long-term focus）。实施双重股权结构“应使公司专注于‘长期目标’，并且最大化股东‘长期’利益”。[83]然而，如果不允许创始人将股份转让给下一代，那么由此可知，通常强调的双重股权结构的长期关注，实际上并不意味着包含几代人的“长期”，而是指创始人一生这一“长期”。有人可能会说，双重股权结构公司诸如脸书公司允许超级表决权股转让给家族成员中的特定群体[84]，这些公司会更注重长期目标，因此也会更加追求自己实施双重股权结构的理念。[85]
2.转换特性的正面和负面效应
如前所述，双重股权结构公司存在转换特性，其优势在于作为一种日落条款形式发挥作用。[86]因此，在某些类型转让中，超级表决权股转换为低级表决权股（无论在生者之间还是死亡后）都可被归为一种“事件触发型日落”形式。[87]毕竟，这一转让导致被转让股份的超级表决权丧失，从而成为双重股权结构定期届满废止的一种方式。然而，尽管如此，还是存在一些重要区别。首先，转让不会像“固定时间型日落”那样发生于预定日期，也不像“所有权—百分比日落”那样出现在达到预定所有权—百分比时。[88]其次，“日落”只与被转让股份有关，与一般双重股权结构无关。[89]因此，双重股权结构作为一个整体是否终结取决于超级表决权股的实际转让数量。
除此之外，创始人不能转让其超级表决权这一事实导致其利益被“锁定”，这会激励创始人留在公司，追求长期价值（至少在其有生之年）。[90]学者认为，短期退出选项（short-term exit option）降低了控制股东留在公司追求长期价值的激励[91]，将超级表决权不可转让性规定在转让特性中，则消除了这些短期退出选项。转换特性是将创始人利益和公司利益联系在一起的一种手段，是作为创始人在公司中缺乏股权利益的一种替代来运行的。[92]根据这一观点，转换特性是保护少数股东免遭创始人侵害的一种方式。首先，转换特性通过保留创始人身份来保护少数股东，假设人们信任这些身份。其次，如果创始人利益与公司利益一致，那么就有更多的机会来提高长期股东价值。
另外，转换特性的严格解释使得提高效率的控制权变化实际上不可能出现。[93]尽管转换特性本身并不禁止超级表决权股转让，但对于潜在收购人或创始人而言，很少有进行这种转让的动机。收购人对于购买创始人股份不感兴趣，因为这些股份在转让时会失去其特殊偏好，这使得购买超级表决权股不可能产生效率。在罕见情形下，如果收购人认为，一旦原创始人离开，公司业绩将大幅改善，他们可能会对购买创始人股份感兴趣。这种改善可能源于创始人私人控制权利益的消除[94]，但也可能基于创始人离开，因为随着时间的推移，这些创始人可能不再适合领导公司。[95]
即使创始人有意愿放弃其公司控制权，他们也不会对出售股份感兴趣，因为出售股份最不可能产生控制权溢价，正是后者使转让有经济吸引力。出售创始人股份可能不会产生控制权溢价，因为收购人不只是通过购买这些股份才获得控制权的。[96]总而言之，转换特性的设立存在一个假设，即最初创始人以外的人没有资格领导公司，这会阻止每次股份出售中所有控制权的变化，包括那些实际上可能有利于公司的交易。
当然，有人会说，如果创始人真想在不触发转换特性情形下转让股份，他们可以简单地修改公司注册证书，从而允许更广泛的交易。色拉布公司和脸书公司的注册证书都不包含与转换特性有关的章程能否修改的任何特殊规定。由于这两家公司都是特拉华州公司，它们都适用《特拉华州普通公司法》（DGCL）第242（b）条，该条要求董事会提出章程修正案并由股东投票表决。[97]要求董事会同意公司章程修订案使得美国公司法有别于许多其他法域，这一点在信义义务情形尤其重要，因为董事会有助于限制机会主义性章程的修改。[98]因此，如果未经董事会同意而由股东修改，在美国以外的公司注册证书包含转换特性可能更不可信。
与色拉布公司和脸书公司不同，阿尔法特公司明确规定了转换特性的修改。根据公司注册证书第12（1）条及第2节第4条的修改，需经董事会一致同意，并经股东法定多数表决支持。对本文目的尤其重要的是董事会一致同意，因为这也包括独立董事同意。
不管公司注册证书是否存在上述差异，都会产生一个问题，即转换特性的变更或取消是否会“改变这类股份的权力、偏好或特殊权利，从而产生不利后果”，因而触发《特拉华州普通公司法》第242（b）（2）条项下的分类表决。[99]有人可能说，改变或消除转换特性会改变其他类普通股的权力，并对其产生不利影响，因为这些股份可能会更长时间地受到创始人以外人的控制。另外，以前的判例法一直狭义地解释第242（b）（2）条，按照这种狭义解释，不包括章程修正案对其他类股份的间接影响。[100]例如，在哈特福德事故赔偿公司诉迪基粘土制品公司案（Hartford Accident Co.v.W.S.Dickey Clay Mfg.Co.）中，特拉华州最高法院认为，在只是股份相对情形发生变化时，例如通过增加附股息优先权的股份数量，不要求进行分类表决。[101]
尽管改变转换特性最可能不需要分类表决，但仍可能存在因为控制股东的合同和/或信义义务而产生的限制。在德尔福金融集团股东诉讼案（In re Delphi Financial Group Shareholder Litigation）中，特拉华州衡平法院指出，公司章程是公司股票持有人之间的合同，因而包括诚信和公平交易的默示协议。[102]在德尔福案中，有与上文所述技术公司相似的两类普通股。此外，注册证书还包括一条转换特性条款和一条平等待遇条款。由于控制股东罗伯特·罗森克兰兹（Robert Rosenkranz）在与另一家公司的合并谈判中坚持得到控制权溢价[103]，因此平等待遇条款不得不修改。[104]少数股东随后向衡平法院申请反对合并的禁止令。法院发现，股东可以获得金钱赔偿并且股东与公司因合并受益匪浅，这种情形下颁发禁止令救济不合理（inappropriate）。不过，法院仍然发现，根据案情，少数股东取得胜诉可能有一定合理性。[105]法院特别指出了股东购买股份时对注册证书的预期以及章程修改的强制方式。[106]后来，股东们起诉罗森克兰兹要求其交出股份，最终该案以4 900万美元达成和解。[107]
因此，判例法认为控制股东（例如创始人）在修改公司注册证书时，尤其在修改平等待遇条款等条文时，没有不受约束的自由裁量权。[108]基于公司章程和细则的契约框架，最近的文献甚至建议加强对章程和细则修正案的司法监督。[109]特别是，建议法院应将诚信和公平交易义务适用于章程和细则修正案，从而宣布（在程序上或实质上）不公平修正案或不诚实修正案无效或不可执行。[110]这种逻辑也可适用于注册证书中的其他条款，比如转换特性。因此，创始人不能简单地将转换特性修改为规避超级表决权不可转让，而是必须遵守合同法原则，特别是诚信和公平交易义务。
虽然德尔福案审理法院没有提及可以适用温伯格诉万国油品公司案（Weinberger v.UOP）的信义原则，也可辩称，删除注册证书中平等待遇条款只对控制股东有好处，这会导致适用完全公平标准。[111]与辛克莱石油总公司诉莱维恩案（Sinclair Oil Corp v.Levien）的商业判断规则相反[112]，如果控制股东获得特殊利益而排除其他股东，才适用温伯格案的完全公平标准。虽然温伯格案的逻辑最有可能适用于德尔福案，因为控制股东由于删除平等待遇条款而获得排他利益，但不能得出下列结论：完全公平标准平等适用于所有公司章程修正案。相反，只有那些只对创始股东有利的章程修正案才需要遵守完全公平标准。
如果公司章程修正案改变或删除转换特性，以便允许超级表决权转让给第三人，则该修正案可视为根据控制权溢价赋予控制股东特殊利益。最后，如果两项章程修正案都允许控制股东获得控制权溢价，那么取消平等待遇条款和取消转换特性之间则无太大区别。相比之下，取消只允许转让给继承人（而非第三人）的转换特性似乎没有问题。总之，考虑温伯格案与辛克莱石油总公司案之间存在灰色地带，信义原则适用于关于转换特性的章程修正案似乎比适用于诸如诚信义务和公平交易等合同原则的争议更大。
3.小结
总而言之，上述技术公司中转换特性要求的超级表决权不可转让既有积极影响，也有消极影响。一般而言，超级表决权不可转让具有限制双重股权结构时间框架的优势，可以视为一种修改日落条款的形式。因为创始人股份具有锁定效应，转换特性还激励他们关注公司长期目标，从而实现对小股东的保护。另外，转换特性也有不足，即使创始人（或至少一名创始人）想要转让其股份，也不太可能产生提高效率的控制权变化。超级表决权不可转让性是否应当扩展适用于家族成员同样有争议，这既有好处，也有潜在成本。尽管严格规范允许转让，与股东只相信创始人本人而非其继承人这一理念保持一致，但是允许两代人之间转让可以提升创始人的长期关注。
二、美国老一代控制股东
罗纳德·吉尔森（Ronald J.Gilson）研究显示，通过双重股权结构取得控制权的控制股东在美国主要报业公司中很常见，诸如《纽约时报》公司（New York Times）、《华盛顿邮报》公司（The Washington Post）和《华尔街日报》公司（The Wall Street Journal）。[113]因此，报业控制股东是美国老一代控制股东的典型代表。
（一）控制权非金钱私人利益的重要性
在详细分析这些报业公司双重股权结构前，我想对报业公司中存在控制股东提出一种可能解释。在吉尔森看来，这种方式可以用非金钱私人利益（而非金钱私人利益）来解释，这种利益来自对主要全国性报纸的控制，尤其是对公众和文化的潜在影响。[114]基于吉尔森对控制股东出现在报纸行业的解释，控制股东成为技术公司的新标准也就不足为奇了。毕竟，与“老一代”报业公司相比，技术公司有能力在更大程度上塑造我们的现代文化。[115]控制权非金钱私人利益的存在可以理解为对控制股东在美国技术公司越来越普遍的另一种解释。[116]
（二）《纽约时报》公司
在此处考察的三家报业公司中，历史最悠久的是《纽约时报》公司，它的双重股权结构由A类普通股和B类普通股组成。[117]根据1998年修订后的公司章程第三章，A类普通股有3亿股，B类普通股有849 602股。[118]《纽约时报》公司提交的10 − K表中风险因素显示，90%的B类普通股由一个家族信托基金持有，该基金由1896年收购《纽约时报》公司的阿道夫S.奥克斯（Adolph S.Ochs）的后代组成。[119]此外，B类普通股具有特殊表决偏好，因为A类普通股只能选举30%的董事会成员，其余则由B类普通股根据注册证书第四章选举产生。[120]
《纽约时报》公司的注册证书只包含一个自愿转换特性，这意味着，根据股份持有人的选择，B类普通股可以在任何时候转换为A类普通股。[121]公司注册证书中没有强制转换规定，该转换将在特定B类普通股转让时生效。[122]然而，《纽约时报》公司10 − K表中提到的风险因素表明，受托人会得到指示保留信托持有的B类普通股，并利用此类股份表决反对任何合并、出售资产或其他交易。根据上述交易，公司控制权会脱离受托人，除非他们确定通过这类交易可以更好地实现[123]信托主要目标。[124]
因此，《纽约时报》公司的B类普通股转让通常可行，并且不会导致根据注册证书转换股份。尽管如此，由于受托人权利受到限制，预计只能在特殊情况下进行股份转让。
（三）《华盛顿邮报》公司
目前在公司结构上，《华盛顿邮报》公司由纳什控股有限责任公司（Nash Holdings LLC）全资拥有，而纳什控股有限责任公司又由亚马逊创始人兼首席执行官杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）全资拥有。[125]在2013年证券购买之前，《华盛顿邮报》公司完全由华盛顿邮报公司拥有[126]，现在更名为格雷厄姆控股公司。[127]这种公司结构表明，已经公开交易的只是格雷厄姆控股公司的股份，不包括《华盛顿邮报》公司本身的股份。[128]此外，《华盛顿邮报》公司向杰夫·贝佐斯出售证券证明，在不触发转换特性的情况下，报纸公司控制权可能会发生变动。[129]
从2003年开始，《华盛顿邮报》公司的注册证书与之前讨论的《纽约时报》公司的注册证书非常相似。[130]根据注册证书第四章，有两类普通股，即公开交易的B类股只有权选举30%的董事会成员。[131]格雷厄姆家族成员拥有A类股，有权选举董事会其余70%的成员。[132]而且，公司注册证书只包含一个自愿转换特性，A类股东个人决定或A类股东多数赞成表决可以触发这一转换。[133]
杰夫·贝佐斯收购《华盛顿邮报》公司是一个很好例子，说明控制权变动可以提高公司效率。自2013年以来，《华盛顿邮报》公司读者数量急剧增加，其内容已经适合数字信息新时代。[134]
（四）新闻集团公司、道琼斯公司和《华尔街日报》
2007年新闻集团公司（News Crop）收购道琼斯公司（Dow Jones）（2013年更名为“新闻集团公司）是家族报业公司出卖给外人的又一例子。[135]道琼斯公司曾被班克罗夫特家族（Bancroft）控制达一个世纪之久[136]，不过自1932年以来没有一名家族成员担任过董事。[137]2007年出售时，班克罗夫特家族拥有64%的表决权股，最多由20个家族成员持有。[138]道琼斯公司最重要的资产是《华尔街日报》公司，后者目前由媒体大亨鲁珀特· 默多克（Rupert Murdoch）间接控制。默多克是新闻集团公司的控制股东。[139]
新闻集团公司的资本结构有别于《纽约时报》公司和《华盛顿邮报》公司，它依靠不同手段确保鲁珀特·默多克的控制。[140]首先，普通股有几种类型，公开交易的A类普通股只对某些交易有表决权，而B类普通股有正常的表决权。[141]其次，公司注册证书还包括所谓“股东权利协议”，也称为“毒丸”，这在公司风险因素中被提及。[142]最后，新闻集团公司注册证书第4（e）部分包括一个平等待遇条款，要求对两类普通股发出收购要约。另外，该注册证书不包括转换特性，不管基于控制股东个人决定还是基于特定类型转让。
（五）比较与影响
总而言之，目前美国许多技术公司采用的转换特性在家族报业公司中基本上没有先例。家庭报业公司与新技术公司不同之处在于家族结构在报业公司中具有重要性，而新技术公司，尤其是色拉布公司和阿尔法特公司的重点主要放在创始人身上。此外，在本文研究的报业公司中只发现一个自愿转换特性，而在新技术公司中，自动转换特性适用领域更广。之前家族拥有的《华盛顿邮报》公司和《华尔街日报》公司最近的控制权变动特别证明了这一点。从贝佐斯收购《华盛顿邮报》公司可知，控制权变化可以提高效率。[143]此外，尽管《华尔街日报》公司最近因所谓的政治化而招致批评，但是这并没有贬低它的成功。[144]
三、其他法域对股份转让的限制
虽然双重股权结构在美国越来越普遍，但传统上在世界其他法域更普遍。[145]由于上文研究的美国技术公司利用多重表决权股来确保创始人的控制权，这种比较主要关注那些允许这些双重股权结构的法域。加拿大[146]与瑞典[147]是主要法域的代表，两个国家长期以来都有允许多重表决权股存在的传统。比较目的在于分析传统上允许双重股权结构的法域是否准许超级表决权转让，以及实践中可以发现哪些政策。[148]此外，本文将研究亚洲最近发展情况，特别是日本东京、中国香港和新加坡。在这些地方，由于上市条件宽松，双重股权结构日益重要。另外，本文将美国的双重股权结构与那些通常有控制股东的法域进行比较，即使它们不允许双重股权结构以不同类型普通股形式存在，这些法域对于本文而言仍然重要，因为尽管存在区别，但是股份转让限制相同，特别是德国[149]与奥地利[150]使用所谓的“限制股份转让”（Vinkulierung）。
（一）传统上允许多重表决权股份的法域
加拿大不仅有允许双重股权结构和多重表决权股的悠久传统，时至今日，这些所有权结构更变得日益重要。[151]双重股权公司包括许多“加拿大公司组织/制度的标志”，如“庞巴迪公司（Bombardier）、电力公司（Power Corp）、罗杰斯通讯公司（Rogers Communications）、奥奈克斯公司（Onex）和加拿大轮胎公司（Canadian Tire）”。[152]双重股权结构并不局限于特定行业，而是包罗“从保险公司的控股公司、房地产投资或通讯资产，到零售商和餐馆，从电子产品、半挂车、雪地车或自行车等制造商，到资源和儿童娱乐公司”。[153]最近在加拿大上市的有双重股权结构的公司包括卡拉公司（Cara公司）、阿利兹亚公司（Aritzia）、弗雷西公司（Freshii）和黄貂鱼公司（Stingray）[154]，这些公司属于食品、时尚和娱乐行业。[155]2015年多伦多证券交易所（TSX）的上市公司中，在1 487家公司中有85家（约5.72%）采用双重股权结构，占总市值的12%左右，这显示了其经济重要性。[156]虽然，可以肯定其他法域诸如瑞典有更多的双重股权结构公司，但这些数字显示出，加拿大与美国的双重股权结构使用数量相似。[157]
在加拿大，从20世纪40年代以来，双重股权结构一直作为一种融资手段。在20世纪70年代末和20世纪80年代初，这种融资大幅增加。[158]加拿大现行双重股权结构规则可以追溯到20世纪80年代，在过去25年里没有任何重大变化。加拿大善治联盟（Canadian Coalition for Good Governance）是一个由机构股东组成的团体，2013年9月它发布了一项“双重股份政策”。[159]这些指引分析了双重股权结构的历史、优点和缺点，也包括多重表决权股份货币化与双重股权结构消除后向控制股东进行支付等原则。[160]
特别注意的是，该政策建议，“不应当允许多重表决权股持有人通过衍生品交易将其持有的多重表决权股套现”。[161]这一政策的解释是：虽然允许多重表决权股持有人转让股份，但这些多重表决权股在转让时应自动转换为次级表决权股，但向事先规定的允许实体转让的除外。显然，在很大程度上，这一政策与第一部分中色拉布公司、脸书公司和阿尔法特公司的转换特性相似。然而，必须指出，货币化与可转让性不是同义词，因为货币化不包括通过意志或法律力量向继承人转让。因此，加拿大善治联盟建议的政策允许两代人之间转让，而许多美国技术公司诸如色拉布公司和阿尔法特公司则无此规定。
加拿大善治联盟不允许多重表决权股货币化的理由是，若允许货币化，股东权益和控制权之间会更加不协调以及利益可能会失调。[162]此外，该政策还规定，“在双重股权结构终止时，应向多重表决权股所有人支付溢价”。[163]为充分理解最后一个政策观点，我们必须考虑：一般而言，加拿大法律要求双重股权公司收购人以相同条件向所有股东发出收购要约（即所谓“附带”权利）。[164]
加拿大善治联盟的原则明确禁止多重表决权股货币化，但是，在加拿大公司实践中，这一指引似乎并未得到遵守。根据安妮塔·阿南德（Anita Anand）的最近一项研究，在研究的加拿大双重股权公司中，41家有日落条款，而44家没有。[165]只有12家公司采用其他日落条款，包括多重表决权股不可转让。[166]此外，只有5家采用双重股权结构的公司使用具体协议阻止创始人或大股东转让股份。[167]因此，迄今为止，联合政府强制实施转换特性的政策似乎没有太大影响，将来这是否会改变仍有待观察。
虽然多重表决权股在加拿大很重要，但大多数加拿大公司并未采用。相比之下，80%的瑞典公司实际上都采用多重表决权股。[168]迄今为止，在欧盟所有允许多重表决权股的国家中，瑞典公司的比例最高。[169]有趣的是，这甚至不是瑞典历史上的最高比例，因为在20世纪90年代，大约85%的瑞典上市公司采用多重表决权股。[170]2004年，瑞典终于向股权与控制权之间更好的比例关系迈出了一小步，施行最高比例为10:1的多重表决权股。[171]
与加拿大善治联盟的努力不同，瑞典在禁止多重表决权股货币化方面没有类似行动。相反，瑞典最大的三家公司[172]即沃尔沃公司（Volvo）[173]、爱立信公司（Ericsson）[174]和海因李斯莫里斯公司（H&M）[175]的公司章程中包括双重股权结构规定，但是并未限制多重表决权股转让。在剩下的10家最大的瑞典公司中，只有斯堪斯卡公司（Skanska）[176]、伊莱克斯公司（Electrolux）[177]和爱生雅公司（SCA）[178]规定了由控制股东决定的多重表决权股自愿转换，但不包括某些类型转让的自动转换。此外，《瑞典公司治理法典》明确规定了瑞典公司重用的所有权结构，但没有涉及多重表决权股转让限制问题。[179]然而，在声田技术公司（Spotify Technology S.A.）IPO后，这一趋势可能会改变。声田技术公司主要运营办公室在斯德哥尔摩，尽管它在卢森堡注册。[180]声田技术公司创始人丹尼尔·埃克（Daniel Ek）和马丁·洛伦森（Martin Lorentzon）持有所谓的“受益人证书”，这些证书没有经济权利，但为创始人提供额外表决权。[181]根据公司章程，这些受益人证书不可转让；在与创始人有关的股份出售或转让时，受益证书应当无对价自动转换。[182]
（二）最近改变政策的法域
尽管自2008年以来，东京证券交易所（TSE）允许双重股权结构公司IPO，但直到2014年，塞百达因公司（Cyberdyne）才成为第一家采用这种法律结构的公司。[183]《日本公司法》本身不允许采用多重表决权股份，但可以通过一种所谓“单元股份制”实现加权表决权这一相同结果。[184]因此，塞百达因公司B类股份持有人、创始人三阶吉行（Yoshiyuki Sankai）及相关基金会只持有全部流通股的41.7%，却拥有全部表决权的87.7%。[185]
就本文目的而言，东京证券交易所最重要的上市条件是，高表决权股份转让时要强制转换。[186]特别是，东京证券交易所不仅要求在转让给第三人时自动转换，而且在高表决权股东死亡时也要自动转换。[187]虽然在美国，超级表决权不可转让性是私人自愿协商的结果，但在日本，它是作为一项上市要求而被引入的。因此，德岛小岛（Koji Toshima）这样描述强制转换的：“美国规则没有明确要求，并且谷歌公司及其追随者在公司章程中有类似条款，而东京证券交易所将此类转换特性作为一项强制要求。”[188]在东京证券交易所《新上市指南》中可以找到强制转换理由。该指南认为，在管理层中特定人拥有更多表决权的未上市股份的基础上，拥有低级表决权的股东投资于双重股权结构公司。[189]因此，东京证券交易所的逻辑基础似乎是这一事实：投资者只信任某特定人，即最初创始人。除转让时的强制转换外，东京证券交易所于2014年收紧双重股权结构公司上市条件，要求双重股权结构具有必要性和适当性，以确保某人在公司中保持影响力并在必要时实施强制日落条款。[190]
受到证券交易所之间为吸引创新技术公司而展开国际竞争，以及担心失去另一大玩家（如2014年阿里巴巴）的推动，中国香港[191]和新加坡[192]已重新考虑双重股权结构公司的上市条件。在中国香港，传统上公司法允许双重股权结构，但香港交易所（HKEx）却予以禁止[193]。不过，这些上市条件在2018年4月发生了变化，现在香港允许拥有不同表决权的公司上市。[194]2014年新加坡修订《公司法》，允许上市公司有多重表决权股份和无表决权股份。[195]此外，2018年6月新加坡证券交易所（SGX）终于效仿香港交易所，发布针对双重股权结构公司的新规定。[196]
在修订上市条件过程中，香港交易所于2014年发表《加权表决权概念文件》，主要目的是征集对引进加权表决权结构的意见。[197]该文件还讨论了美国公司和在美国上市的中国公司的转换特性，诸如特定转让或控制股东死亡导致的转换。[198]2015年《香港交易所概念文件结论》表示，大多数支持性回应认为应当限制加权表决权，例如限制其可转换性。[199]只有少数回应显示，这些限制应像美国那样，在完全自愿的基础上实施。[200]事实上，将转让限制界定为“多重表决权股份转让给与原持有人无关当事人时，丧失超级表决权”，这一界定得到最多数受访人支持。[201]遗憾的是，2015年《香港交易所概念文件结论》中并没有阐明限制转让性的具体理由。然而，受访人首先对使用加权表决权进行限制提出的一般理由是提供“合理的公司治理制衡”。[202]基于这一逻辑，香港交易所得出结论，即为降低加权表决权结构加剧投资者保护风险，限制通常是必要的。[203]
（三）本来准许限制转换的法域
可转让股份是商业公司的一个基本特征[204]，但所有法域都提供一些机制，允许对这一原则予以某些限制。[205]下一部分将讨论一个特别有说服力的允许限制股份转换的方法，即所谓的“限制股份转让”，这种方法在德国和奥地利特别普遍。这种限制转化性最重要的特点是，特定股份转化（在公司注册证书上）可以依据公司批准与否进行。本文认为，这一模式可供其他法域采用，特别是创始人向第三方转让超级表决权股份可依据公司批准与否而定。在详细描述该建议前，本部分首先分析德国和奥地利“限制股份转让”的法律背景。
虽然德国不允许普通股和多重表决权股份的双重股权结构[206]，但也有其他类似融资工具，尤其是无表决权优先股。[207]在20世纪80年代晚期，这类股份在德国得到广泛使用。自那时起，特别由于外国投资者的怀疑，以及21世纪早期在“新兴市场”（法兰克福证券交易所（FSE）的一部分）禁止优先股及法兰克福证券交易所计算市值时只考虑一类股份（普通股或优先股）的政策（这又对纳入股票指数至关重要），无表决权优先股失去一些相关性。[208]根据德国公司法，无表决权优先股只占公司股本的一半。[209]这项立法背后的理由是，阻止少数有表决权的股东控制多数无表决权的股东。[210]这一逻辑表明，有表决权普通股和无表决权优先股的关系类似于不同表决权的不同类别普通股之间的关系，唯一的区别是优先股的超级经济权利可以认为是缺乏控制权的一种“补偿”形式。[211]
在德国，公司注册证书可以规定注册股份只有得到公司批准才能转让[212]，默认规则则是由管理董事会表示公司批准。[213]但是，注册证书也可将这一权力授予监事会或出席公司大会的股东。[214]最后，注册证书还可以说明拒绝批准的原因。[215]这种所谓的“限制股份转让”源自拉丁词“vinculum”（意为纽带或链接），是德国公司法中股份自由转让原则的唯一例外。[216]“限制股份转让”在德国公司实践中非常重要；私人持股公司和公众交易公司均可遵守这种转让限制。[217]实施“永久持股”背后的理由是赋予公司对新股东身份的控制权。在股东需要具备特定资格（如审计师、税务顾问或律师）时，当股份与特殊偏好有关联（如“黄金股”）时，或当应当保护公司不受陌生人侵害时（如家族企业），这种控制权可能特别重要。[218]
由于“限制股份转让”只适用于注册股份的合同转让，它并不妨碍通过法律手段的转让，例如继承。[219]这是与美国诸如色拉布公司和阿尔法特公司这样的技术公司转换特性的主要区别。此外，在决定批准转让时，适用信托原则，只有在必要和适当情况下才允许拒绝。因此，需要考虑公司和出售股东的利益。另外，如果收购人已经是公司股东，也可以考虑收购人利益。[220]最后，允许更改“限制股份转让”，但需要修改公司注册证书，根据默认规则这需要3/4股东的同意。[221]
在详细讨论奥地利公司法中多重表决权股份、无表决权优先股和限制注册股份转让之前，值得一提的是德国与奥地利公司法之间整体上的密切关系。这种关系主要可以用历史原因来解释，可以追溯到第二次世界大战，那时奥地利正式成为德国的一部分。[222]因此，奥地利禁止多重表决权股份的措辞与德国完全相同不足为奇。[223]然而，由于过去70年里的变化，德国和奥地利的公司法也有几处不同。
特别是，奥地利公司法只允许无表决权优先股占股本的1/3（而德国规定允许1/2）。[224]这种限制背后的理由是防止一小部分股本控制公司。[225]除此之外，关于“限制股份转让”还有一个重要区别。[226]在奥地利，注册股份转让的批准只有在有重要原因时才可以停止（这与德国公司法相反，德国公司法对拒绝批准没有任何明确限制）。因此，“重要原因”解释在奥地利极具争议性。一方面，一些人质疑是否仅仅因为收购人不属于某特定群体（如某个家族）这一事实，就足以构成“重要原因”。[227]另一方面，有一些人对“重要原因”的含义采取更自由的解释方式，包括保护家族公司免受外部影响。[228]
（四）比较和影响
总的来说，加拿大和日本对双重股权结构依赖比瑞典要小得多。加拿大和本文研究的亚洲法域目前都遵循（至少理论上）超级表决权不可转换模式，而瑞典尚未采取这一路径。日本东京、中国香港和新加坡最近的发展表明美国技术公司的公司治理模式具有多大影响力。然而，要求或建议采取双重股权结构的公司采用类似谷歌公司的转换特性，其背后理由并非总是清晰和令人信服的。
加拿大善治联盟认为，股权与控制权的不均衡以及可能产生的利益失调，都要求强制推行一种转换特性。[229]这种逻辑有两个弱点。首先，如果不均衡是引进超级表决权不可转让性的主要考虑因素，那么会有更有效的解决方案，例如实施所谓的“所有权比例”[230]或“稀释”[231]日落条款，这些都明确地针对不均衡问题。其次，尽管利益失调是与双重股权结构和多重表决权相关的普遍问题，但对强制实施转换特性是否为正确解决方案并不清楚。本文在第一部分（五）2中讨论过，转换特性也有负面影响，因为它进一步阻止了提高效率的控制权变化。[232]
正如本文第三部分（三）中所述，东京证券交易所对创始人股份转让时要求强制转换给出了另一个理由，即假设只有创始人拥有领导公司和维持投资者信任必需的独特技能。尽管这个理由比加拿大善治联盟的理由更有说服力，但是并不能确定以下两个问题：其一，创始人的优势会保持不变。其二，没有任何可能的继承人至少能够管理公司。
鉴于在美国的许多公司目前采用的转换特性的积极和消极影响，以及这种转换特性在亚洲使用越来越多，人们可能想知道是否可能作出改进以便减少转换特性的消极影响。从更广泛视角看，比较双重股权公司中超级表决权不可转让性与德国和奥地利采用的“限制股份转让”可能有积极意义。特别是，创始人将有超级表决权的股份转让给第三人取决于公司批准。[233]这种解决方案的优势在于，使创始人利益与公司长期利益保持一致，因为这会使短期退出选择变得更加困难。此外，它还起到“自然”日落条款的作用，因为如果公司不同意，创始人不能将其超级表决权转让给第三人。[234]当然，转让时的自动转换不妨碍创始人只要活着就可以保留其表决权。因此，转让时的自动转换不能代替其他形式的日落条款。[235]
最后，这一解决方案既保护了少数股东，也没有使提高效率的控制权变动实际上成为不可能。[236]为最大限度地保护少数股东，不应由董事会自己作出公司批准，而应由少数股东的多数作出。在创始人超级表决权转让时的强制转换特性需求日益增加的情形下，世界各地立法机关和证券交易所应当反思自己的政策，并且如果公司愿意批准转让，至少允许超级表决权转让。美国传统上对强制实施转换特性采取比较自由的解释方式，因此将来注册证书起草人将基于公司批准的超级表决权转让纳入注册证书，可能很有趣。
四、结语
超级表决权不可转让是美国技术公司的一个显著特征，在美国老一代控制股东公司诸如报业公司中找不到这一特征。此外，这种转换特性在加拿大或瑞典也不常见，尽管加拿大机构投资者正在考虑这一路径。另外，这种转换特性对亚洲法域，特别是日本、中国香港和新加坡，目前的发展有巨大影响。美国以前的文献主要指出了超级表决权不可转让的优势，即其作为日落条款发挥作用。在这一逻辑之外，本文还证明不可转让性还有一个积极的“锁定”效应，它将创始人长期利益和公司长期利益联系在一起。然而，转换特性也可能存在负面影响，诸如阻止提高效率的控制权变动。为弥补这些不足，本文建议从更广阔视角，考察其他法域如何处理股份转让限制。因此，德国和奥地利的“限制股份转让”是一个很好的起点。最后，本文建议引进一种修改的转换特性，允许在公司批准情形下超级表决权的转让，同时将最终决定权交由少数股东的多数。
The Non-Transferability of Super Voting Power: Analyzing the “Conversion Feature” in Dual-Class Technology Firms
Clara Hocheitner (Author)
ZHAO Jinlong WU Xia (Translator)
Abstract: Snap Inc.’s IPO in 2017 is one recent example of a U.S.corporation going public in the footsteps of Alphabet and, to a certain extent, Facebook with different classes of common stock, including non-voting as well as super voting stock.Dual-class structures are very controversial, as demonstrated by the recent decision not to list dual-class companies in major stock indexes, such as the S&P 500.On the other hand, competition among stock exchanges around the world has recently led Hong Kong and Singapore to revisit their listing requirements in order to attract more innovative technology firms.This Article focuses on one special feature of this “new generation” of controlling shareholders, namely the “founder-specific” nature of their shares, which is usually expressed in a conversion feature in the certificate of incorporation.In general, this “conversion feature”—as understood in this Article—stipulates that the super voting power is lost upon certain kinds of transfers.This Article demonstrates that the non-transferability of super voting power has positive as well as negative effects and proposes a corporate governance solution to mitigate these disadvantages.In doing so, the Article takes a broad comparative perspective, looking not only at jurisdictions that have traditionally employed dual-class structures but also at jurisdictions that are currently revisiting their dual-class policy and at jurisdictions with other compelling approaches toward restrictions on the transferability of shares.
Keywords: Super Voting Power; Conversion Feature; Dual-Class Structure; Technology Firm
（责任编辑：王乐兵）
【注释】
[1]See generally Lucian A.Bebchuk & Kobi Kastiel, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock, 103 VA.L.REV.585(2017) (赞成强制性日落条款); David Berger et al., Why Dual-Class Stock: A Brief Response to Commissioners Jackson and Stein, HARV.L.SCH.F.ON CORP.GOVERNANCE & FIN.REG.(Feb.22, 2018), https://corpgov.law.harvard.edu/2018/02/22/why-dual-dass-stock-a-brief- response-to-commissioners-jackson-and-stein/ (主张为双重股权结构提供更多的自由); Robert J.Jackson, Perpetual DualClass Stock: The Case Against Corporate Royalty, HARV.L.SCH.F.ON CORP.GOVERNANCE & FIN.REG.(Feb.16, 2018), https://corpgov.law.harvard.edu/2018/02/16/ perpetual-dual-class-stockthe-case-against-corporate-royalty/ (分析永久双重股权的价值递减问题).
[2]See generally Andrew William Winden, Sunrise, Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures, HARV.L.SCH.F.ON CORP.GOVERNANCE & FIN.REG.(Aug.5, 2017), https://corpgov.law.harvard.edu/2017/08/05/sunrise-sunset- an-empirical- andtheoretical-assessment-of-dual-class-stock-structures/ (首次实证分析双重股权公司章程中的起始和终止条款）.
[3]See e.g., Snap Inc., Amended and Restated Certificate of Incorporation of Snap Inc.(Form EX-3.1) (Jan.26, 2017)(hereinafter Amended Certificate of Incorporation of Snap Inc.), https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000119312517029199/d270216dex 32.htm.
[4]See supra note〔2〕, at 27.
[5]Supra note〔2〕, at 23.
[6]What Is Inter Vivos?，L.DICTIONARY，https://thelawdictionary.org/inter-vivos/ (last visited Dec.15, 2018)（将“生前”界定为“活人之间”或“从一个活人到另一个活人”）.
[7]What Is Mortis Causa?, L.DICTIONARY, https://thelawdictionary.org/mortis-causa (last visited Dec.15, 2018)（将“死后”界定为“由于死亡”或“假设死亡”）.
[8]See Anita Anand, Governance Complexities in Firms with Dual Class Shares, 3 ANNALS CORP.GOVERNANCE 1, 9 - 10 (2018).
[9]See e.g., DEL.CODE ANN.tit.8, § 212(a) (2002) (一股一票，除非另有规定）.
[10]Shen Junzheng, The Anatomy of Dual Class Share Structures: A Comparative Perspective,46 H.K.L.J.477, 479 − 80 (2016); TARA GRAY, ECON.DIV., LIBRARY OF PARLIAMENT (CAN.), Dual Class Share Structures and Best Practices in Corporate Governance 3 (2005), http://publications.gc.ca/collections/Collection-R/LoPBdP/PRB-e/PRB0526-e.pdf (将加拿大双重股分为无表决权股、多重表决权股、次级表决权股、有限表决权股和限制表决权股); INSTITUTIONAL S’HOLDER SERVS.et al., Report on the Proportionality Principle in the European Union 14 − 15 (2006), http://ec.europa.eu/internalmarket/company/docs/shareholders/study/final-report-en.pdf (对欧洲不遵循比例原则的控制增强机制采取更广泛方法，将其细分为多重表决权股、无表决权股、无表决权优先股、金字塔结构、优先股、存托凭证、表决权上限、所有权上限、超级表决条款、黄金股、股份有限合伙，交叉持股和股东协议).
[11]See Henry Hansmann & Mariana Pargendler, The Evolution of Shareholder Voting Rights: Separation of Ownership and Consumption, 123 YALE L.J.948, 956 − 57 (2014) (解释从限制表决到按比例表决再到扩大表决的转变情况).
[12]Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 609 − 611; cf Zohar Goshen & Richard Squire, Principal Costs: A New Theory for Corporate Law and Governance, 117 COLUM.L.REV.767, 796 − 97 (2017) (分析公司如何通过选择双重股权结构赋予管理者的更大控制权来实现价值最大化).
[13]Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 602.
[14]Supra note〔8〕, at 61 − 83.
[15]Hereinafter, this essay refers to these corporations as Snap, Facebook, and Alphabet, without using the appendix “Inc.”.
[16]Supra note〔2〕, at 23, 27 (讨论自谷歌公司IPO以来美国科技公司越来越多地使用转换特性）.
[17]阿尔法特公司排在脸书公司前，因为阿尔法特公司的前身谷歌公司在2004年进行IPO，而脸书公司则在2012年进行IPO。See e.g., If You Had Invested Right After Google’s IPO, INVESTOPEDIA, https://www.investopedia.com/articles/active-trading/081315/ ifyou-would-have-invested-right-after-googles-ipo.asp(last visited Aug.15, 2015); If You Had Invested Right After Facebook’s IPO (FB, TWTR), INVESTOPEDIA, https://www.investopedia.com/articles/markets/081415/ if-your-would-have-invested-right-afterfacebooks-ipo.asp (last visited Aug.14, 2015).
[18]Supra note〔8〕, at 7.
[19]See e.g., Shawn Tully, Why the Snap IPO Was a $1.1 Billion Disaster for Snapchat, FORTUNE (Mar.2, 2017), http://fortune.com/ 2017/03/02/snapchat-ipo-snap-disaster/ (讨论色拉布公司低估其股票价格引发的争议).
[20]Supra note〔3〕, at 1.
[21]Supra note〔3〕, at 5.
[22]See Kurt Wagner, One Way Snapchat’s IPO Will Be Unique: The Shares Won’t Come with Voting Rights, RECODE (Feb.21, 2017, 8:30 AM), https://www.recode.net/2017/2/21 /14670314/snap-ipo-stock-voting-structure.
[23]Supra note〔3〕, at 8.
[24]Supra note〔22〕.
[25]Trevor Hunnicutt, S&P 500 to Exclude Snap After Voting Rights Debate, REUTERS (July 31, 2017, 9:44 PM), https://www.reuters.com/article/us-snap-s-p/sp-500-to-exclude-snap-aftervoting-rights-debate-idUSKBN1AH2RV.
[26]Supra note〔3〕, at 6 − 7.
[27]Supra note〔3〕, at 9 − 10.
[28]Supra note〔3〕, at 2 − 11 (讨论如何在色拉布公司注册证书中找到 A 类普通股的转换特性).
[29]Supra note〔3〕, at 10.
[30]Supra note〔3〕.
[31]See Biz Carson, Here’s Who Is Going to Get Rich from the Snap IPO, BUS.INSIDER (Feb.2, 2017), http://www.businessinsider.com/ biggest-snapchat-shareholders-2017-1/#evan-spiegelsnap-cofounder-and-ceo-1 (提供B类普通股所有者信息列表).
[32]Supra note〔3〕, at 3.
[33]Supra note〔3〕, at 9.
[34]Supra note〔3〕, at 9 − 10.
[35]Supra note〔3〕, at 4, 7.
[36]Supra note〔3〕, at 4.
[37]Supra note〔3〕, at 4, 9 − 10.
[38]Supra note〔3〕, at 5.
[39]Supra note〔3〕, at 6.
[40]Supra note〔3〕.
[41]Alex Heath, A Power Struggle Between Facebook and Investors Just Ended with Facebook Dropping Plans to Issue Non-Voting Shares, Bus.INSIDER (Sep.22, 2017, 2:37 PM), http://www.businessinsider.com/facebook-settled-lawsuit-non-voting-shares-zuckerberg testify-2017 − 9.
[42]See Facebook, Inc., Restated Certificate of Incorporation (Form EX-3.3) (Apr.23, 2012) (hereinafter Certificate of Incorporation of Facebook), https://www.sec.gov/Archives/edgar /data/1326801/000119312512175673/d287954dex33.htm.
[43]Facebook, Inc., Proxy Statement (Form DEF 14A) (Apr.14, 2017) (hereinafter Facebook Proxy Statement).
[44]Supra note〔42〕, at 2.
[45]Supra note〔42〕, at 4.
[46]Supra note〔42〕, at 7 − 8.
[47]Supra note〔42〕, at 7.
[48]Supra note〔42〕.
[49]Supra note〔42〕.
[50]See e.g., John Armour et al., What Is Corporate Law? in THE ANATOMY OF CORPORATE LAW: A COMPARATIVE AND FUNCTIONAL APPROACH 1, 29 − 33 (Reinier Kraakman et al.eds., 3d ed.2017)（比较美国和英国分散所有权与其他国家控制股东制度).
[51]Vindu Goel & Nick Wingfield Vows to Donate 99% Facebook Shares for Clarity, NEW YORK TIMES(Dec.1, 2015), https://www.nytimes.com/2015/12/02/technology/markzuckerberg- facebookcharity.html.
[52]Our Approach, CHAN ZUCKERBERG INITIATIVE, https://chanzuckerberg.com/about (last visited Dec.15, 2018).
[53]Facebook, Inc., Current Report (Form 8-K) (Dec.1, 2015).
[54]Kathleen Chaykowski, How Facebook Is Making Sure Zuckerberg Stays in Control Forever, FORBES (Apr.27, 2016), https://www.forbes.com/sites/enchaykowski/2016/04/27/howfacebookis - Making - Sure - Zuckerberg - stays-control-forever/ #32b66726e97c.
[55]Supra note〔41〕.
[56]Compare, e.g., Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 591（描述其他“热门”技术公司追随谷歌公司的领导）；Tian Wen, Comment, You Can’t Sell Your Firm and Own It Too: Disallowing Dual-Class Stock Companies from Listing on the Securities Exchange, 162 U.PA.L.REV.1495, 1497 (2014) (指出其他公司现在也有类似资本结构).
[57]Google Inc., Current Report (Form 8-K) (Aug.10, 2015).
[58]Steven Davidoff Solomon, New Share Class Gives Google Founders Tighter Control, N.Y.TIMES (Apr.13, 2012, 9:17 AM),https:// dealbook.nytimes.com/2012/04/13/new-share-classgives-google-founders-tighter-control/.
[59]Alphabet Inc., Restated Certificate of Incorporation (Form EX-3.1) (Oct.2, 2015) (hereinafter Restated Certificate of Incorporation of Alphabet Inc.), https://www.sec.gov /Archives/edgar/data/1652044/000119312515336577/d82837dex31.htm.
[60]Alphabet Inc., Proxy Statement (Form DEF 14A) (Apr.28, 2017).
[61]Id.
[62]Supra note〔59〕, at 5 − 7.
[63]What’s the Difference Between Alphabet’s GOOG and GOOGL?, INVESTOPEDIA, https://www.investopedia.com/ask/answers/ 052615/ whats-googles-goog-googl-stockkers.asp(last visited Dec.4, 2018).(https://www.daowen.com)
[64]Supra note〔3〕; supra note〔59〕.
[65]Supra note〔59〕, at 5 − 7.
[66]Supra note〔59〕, at 5 − 6.
[67]Supra note〔59〕, at 8.
[68]Supra note〔59〕.
[69]Supra note〔59〕.
[70]Supra note〔59〕.
[71]关于区别, 参见 supra note〔2〕, at 22 − 32 (分析死亡和丧失工作能力的日落条款及转让日落条款).
[72]Supra note〔3〕, at 4–7; supra note〔59〕, at 4.
[73]Supra note〔42〕, at 7.
[74]Supra note〔3〕, at 3 (认定埃文·斯皮格尔和鲍比·墨菲为创始人); supra note〔59〕, at 4(认定拉里·佩奇和谢尔盖·布林为创始人).
[75]Supra note〔3〕, at 8 − 9; supra note〔59〕, at 5.
[76]这种转换最终将使色拉布公司不存在任何表决权股。这种情况是否会发生，色拉布公司章程起草者是否考虑到这种情况，目前还不清楚。此外，不清楚无表决权股的公司的存在是否符合《特拉华州普通公司法》，该法将适用于位于特拉华州的色拉布公司。尽管色拉布公司允许发行无表决权股，但它没有明确无表决权股是否符合《特拉华州普通公司法》，至少该规则要求股东投票选举董事, See e.g., DEL.CODE ANN.tit.8, §§ 211 − 12 (2018), 重大交易see e.g., DEL.CODE ANN.tit.8, §§ 242, 251, 271, 和股东决议与提案, see e.g., 17 C.F.R.§ 240.14a-8 (2018) (说明联邦证券条例)。
[77]Supra note〔2〕, at 65, 68（认为创始人任何时间转让，高表决权股都应当转换，而且创始人去世或丧失能力时也应转换）.
[78]See e.g., Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 585（说明双重股权结构允许创始人保留控制权，同时只持有少数股权资本); Junzheng, supra note〔10〕, at 477 (说明双重股权结构有利于长期商业战略）.
[79]See Ronald J.Gilson, Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Comparative Taxonomy, 119 HARV.L.REV.1641, 1668 (2006) (解释世代吸引力问题）.
[80]Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 619 (把创始人死亡说成是一次触发事件型日落条款).
[81]Jackson, supra note〔1〕(分析157家双重股权结构公司过去15年的估值).
[82]Supra note〔2〕, at 49 (指出限制双重股权结构可能会阻碍创始人申请公司上市).
[83]关于“长期关注”在双重股权结构公司的重要性, see Albert H.Choi, Concentrated Ownership and Long-Term Shareholder Value, 8 HARV.BUS.L.REV.53, 54 (2017) (强调了2004年谷歌公司IPO与创始人信件)。
[84]Certificate of Incorporation of Facebook, supra note〔42〕, at 6 (定义为家庭成员的配偶、父母、祖父母、直系后代、兄弟姐妹及合格股东的兄弟姐妹的直系后代).
[85]See Ronald J.Gilson, Controlling Family Shareholders in Developing Countries: Anchoring Relational Exchange, 60 STAN.L.REV.633, 643 (2007) (认为代际转让使决策更关注长期发展).
[86]Supra note〔2〕, at 17 − 18 (讨论作为转换特性的不同类型的日落条款).
[87]Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 618 − 620.
[88]Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 618，620.
[89]Supra note〔2〕, at 22 − 24, 27 − 28.
[90]尽管背景不同，文献已经指出“锁定”效应这一概念。以前文献讨论控制权私人利益不可转让的“锁定”效应。Supra note〔83〕, at 60.
[91]Supra note〔83〕, at 58 − 59.
[92]创始人可以保留公司控制权，但不能以股权形式“参与其中”，这是双重股权结构公司最常被提到的问题之一。Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 602 (讨论双重股权结构公司的两个基本问题：掘壕自保与股权持有少).
[93]Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 602 (认为控制权强化是双重股权另一个被经常提到的问题).
[94]Supra note〔79〕(区分金钱和非金钱控制私人利益).
[95]Jackson, supra note〔1〕(分析永久双重股权结构的递减值).
[96]See GILBERT E.MATTHEWS, AM., Soc’y of Appraisers, Valuation of Shares of Companies with a Dual Class Structure 23 (2016), https://www.researchgate.net/profile/Gilbert_Matthews/publication/309126813_ValuationofSharesof Companies-with-a_Dual_ClassStructure/links/ 5800135708ae32ca2f5db988/Valuation-of-Shares-of-Companies-with-aDual-Class-Structure.pdf (说明自动转换成低表决权股或一个表决权股作为高投票权股为何不会获得控制权溢价的原因).But see e.g., Wen, supra note〔56〕, at 1511 − 1515 (讨论双重股权结构公司的控制股东在合并时会获得控制权溢价).
[97]DEL.CODE.ANN.tit.8, § 241 (2018).
[98]John Armour et al., The Basic Governance Structure: The Interests of Shareholders as a Class, in THE ANATOMY OF CORPORATE LAW 49, 57 (Reinier Kraakman et al.eds., 3d ed.2017) (比较多个法域股东和董事的决策权).
[99]See DAVID A.DREXLER et al., DELAWARE CORPORATE LAW AND PRACTICE § 32.04 (2018) (阐述DGCL第242（b）（2）条相关判例法）.
[100]Id.
[101]24 A.2d 315, 421 − 23 (Del.1942).
[102]No.7144 − VCG, 2012 Del.Ch.LEXIS 45, at *59 (Del.Mar.6, 2012).
[103]Id., at *3 − 5.
[104]Id., at *16 − 19.注意，此处研究的美国技术公司规定的转换特性不妨碍创始人签订合并协议，只是妨碍其转让股份附带的超级表决权。
[105]Id., at *43.
[106]Id., at *61.
[107]Christopher C.McKinnon, Dual-Class Capital Structures: A Legal, Theoretical & Empirical Buy-Side Analysis, 5 MICH.BUS.& ENTREPRENEURIAL L.REV.81, 85 (2015).
[108]See In re Delphi, 2012 Del.Ch.LEXIS 45, at *56 − 58.
[109]Albert H.Choi & Geeyoung Min, Contractarian Theory and Unilateral Bylaw Amendments, 104 IOWA L.REV.1, 38 − 43 (2018).
[110]Id.
[111]在温伯格案中，为满足完全公平标准的程序部分，进行自我交易的控制股东需要成立一个独立谈判委员会，由中立的董事组成，对自我交易进行充分披露，并获得多数中小股东的同意。See Weinberger v.UOP, Inc., 457 A.2d 701, 703 − 04, 710 − 11 (Del.1983).
[112]See 280 A.2d 717, 720 (Del.1971) (适用商业判断规则而不是完全公平标准，因为股息支付对所有股东影响相同).
[113]Supra note〔79〕, at 1666.
[114]Supra note〔79〕, at 1666.
[115]See e.g., Anne Sheehan, Letter from JANA Partners & CalSTRS to Apple, Inc., HARV.L.SCH.F.ON CORP.GOVERNANCE & FIN.REG.(Jan.19, 2018), https://corpgov.law.harvard.edu /2018/01/19/joint-shareholder-letter-to-apple-inc/ (讨论智能手机对孩子的影响).
[116]See supra Introduction and Definitions(解释了支持美国科技公司中控制股东常见的传统观点是基于追求创始人长期愿景).
[117]N.Y.Times Co., SEC No-Action Letter, 2008 WL 192481 (Jan.15, 2008).
[118]Id.
[119]N.Y.Times Co., Annual Report (Form 10-K) (Feb.22, 2017), https://www.sec.gov /Archives/edgar/data/71691/000007169117000003/ a2Ol6formlO-k-q4 project.htm.
[120]N.Y.Times Co., supra note〔117〕, at *6; see also Junzheng, supra note〔10〕, at 479 − 80 (描述不同类型双重股权结构); Supra note〔2〕, at 57 (讨论少数股东选举董事的程序）.
[121]Supra note〔117〕, at *8.
[122]Supra note〔117〕, at *8.
[123]N.Y.Times Co., Proxy Statement (Form DEF 14A) (Mar.7, 2017), https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/71691/ 0000071691 17000007/a2Ol7proxystatement.htm (解释说，信托基金主要目标是“保持《纽约时报》公司的编辑独立性和完整性，并继续作为一份独立报纸，完全无畏、不受别有用心的影响，无私地致力于公共福利”).
[124]Id., at 13.
[125]See Neil Irwin & Ylan Q.Mui, Washington Post Sale: Details of Bezos Deal, WASH.POST (Aug.5, 2013), https://www.washi ngtonpost.com/business/economy/details-of-bezos-deal-tobuy-washington-post/2013/08/05/968a2bc4-felb-11e2-9711-3708310f6f4dstory.html?ut m term=.e09b7365ad41.
[126]See Paul Farhi, Washington Post Closes Sale toAmazon Founder Jeff Bezos, WASH.POST (Oct.1, 2013), https://www.washingt onpost.com/business/economy/washington-post-closes-sale-toamazon-founder-jeff-bezos/2013/10/01/fca3bl6a-2acf-11e3-97a3-ff2758228523_st ory.html?utmterm=.95253el386ad.
[127]Debbi Wilgoren, Washington Post Co.Renamed Graham Holdings Company to Mark Sale of Newspaper, WASH.POST (Nov.18, 2013), https://www.washingtonpost.com/business/washington-post-co-renamed-graham-holdings-company-to-mark-sale-of-newspaper/2013/11/ 18/57fbc7fe-5060-11e3-9e2c-eld01116fd98_story.html?utmterm=.b0a56b2acl40.
[128]Supra note〔125〕.
[129]See generally Wash.Post Co., Securities Purchase Agreement (Oct.1,2013), https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/104889/ 000010488913000040/dex2l.htm(详细说明收购《华盛顿邮报》公司确立的新表决权结构).
[130]Wash.Post Co., Annual Report (Form 10-K) (Dec.25, 2016) (描述本公司注册证书的结构).
[131]Id., at 4.
[132]See Id.; see Robert Barnes & David A.Fahrenthold, The Grahams: A Family Synonymous with the Post and with Washington, WASH.POST (Aug.5, 2013), https://www.washingtonpost.com/politics/the-grahams-a-family-synonymous-with-the-postand-with-washington/ 2013/08/05/94f26d04-fela-11e2-96a8- d3b921cO924astory.html?utm term=.675a38d32cal (解释格雷厄姆家族的影响及其出售《华盛顿邮报》公司股份的决定).
[133]Supra note〔129〕, at 5.
[134]Eugene Kim, How Amazon CEO Jeff Bezos Reinvented the Washington Post, the 140-Year Old Newspaper He Bought for $250 Million, BUS.INSIDER (May 15, 2016, 8:55 AM), http://www.businessinsider.com/how-the-washington-post-changed-after-jeff- bezosacquisition- 2016-5/#i-didnt-know-anything-about-the-newspaper-business-but-i-did-knowsomething-about-the-internet-bezos-told-business-insider-in-a-2014-interview-that-combinedwith-the-financial-runway-that-i-can-provide-is-the-reason-why-i-bought-the-post-2.
[135]See Jennifer G.Hill, Subverting Shareholder Rights: Lessons from News Corp.’s Migration to Delaware, 63 VAND.L.REV.1, 2 − 3 (2010) (解释新闻集团公司背景及其从澳大利亚向美国转移).
[136]Id., at 2 n.2.
[137]Stephen Armstrong, Meet the Bancrofts, the Media Clan Who Sold Out to Murdoch, GUARDIAN (Aug.2, 2007, 2:46 AM), https://www.theguardian.com/media/2007/aug/02 /pressandpublishing.usnews.
[138]The Family Behind the Wall Street Journal, CNBC (May 1, 2007, 2:49 PM), https://www.cnbc.com/id/18419421.
[139]See Richard Prez-Pefia, News Corp.Completes Takeover of Dow Jones, N.Y.TIMES (Dec.14, 2007), http://www.nytimes.com/2007/12/14/business/media/14dow.html.
[140]See News Corp., Annual Report (Form 10-K) (Aug.12, 2016)（记录默多克在新闻集团公司占有39%所有权益）.
[141]News Corp., Amended and Restated Certificate of Incorporation (Form 8-K) (June 27, 2013).
[142]Supra note〔140〕, at 27 − 28.
[143]See Monica Nickelsburg, Washington Post Profitable and Growing for Two Years Under Jeff Bezos’ Ownership, GEEK WIRE (Jan.9, 2018, 9:59 AM),https://www.geekwire.com./2018/washington-post-profitable-growing-two-years-jeff-bezos-ownership/ (描述贝佐斯的不干预管理方法与报纸发展情况).
[144]See David Leonhardt, The Struggle Inside the Wall Street Journal, N.Y.TIMES (Feb.14, 2017), https://www.nytimes.com/2017/02/ 14/opinion/the-struggle-inside-the-wall-streetjournal.html.
[145]Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 594 − 595.
[146]See e.g., Stephanie Ben-Ishai & Poonam Puri, Dual Class Shares in Canada: An Historical Analysis, 29 DALHOUSIE L.J.117, 120 − 42 (2006) (分析加拿大双重股权的历史发展); GRAY, supra note〔10〕, at 2 − 3 (指出双重股权结构公司对加拿大的重要性，并对不同类型双重股权结构进行区分).
[147]See e.g., INSTITUTIONAL S’HOLDER SERVS.et al., supra note〔10〕, at 18 (指出，瑞典80%的公司使用多重表决权股，并区分不同形式双重股权结构).
[148]See generally Flora Xiao Huang, Dual Class Shares around the Top Global Financial Centres, 2 J.BUS.L.137 (2017) (讨论最近发展，特别是中国香港、新加坡和日本东京发展情况）.
[149]See Aktiengesetz [AktG] [Stock Corporation Act], Sept.6 1965, Bundesgesetzblatt, Teil I [BGBI I] at 1089, last amended by Article 5 Amendment Act, May 10, 2016 BGBI I at 1142, § 12 (Ger.) (禁止多表决权股) and § 68 (Ger.)（允许限制注册股份转让), https://www.gesetze-im-internet.de/aktg/.
[150]See Bundesgesetz fiber Aktiengellschaften [AktG][Federal Law on Joint Stock Companies] Bundesgesetzblatt I [BGBI I] No.114/1997, § 12 (Austria) (禁止相应德国法规中同一语言表述) and § 62 (Austria) (允许对注册股转让进行限制，其表述与相应德国法规相似), https://www.ris.bka.gv.at/GeltendeFassung.wxe?Abfrage=Bundesnormen& Gesetzesnummer=10002070.
[151]See Matthew Merkley, Multiple Voting Shares: Don’t Call It a Comeback, BLAKES (Sept.2, 2015), http://www.blakes.com/English/ Resources/Trendslnsights/Pages/details.aspx? AnnouncementlD=78 (指出，在过去60年里，双重股权结构一直是加拿大公司结构的固有部分).
[152]Supra note〔8〕, at 7.
[153]Supra note〔151〕.
[154]Supra note〔8〕, at 7.
[155]Supra note〔8〕, at 7.
[156]Supra note〔7〕, at 190 − 191.
[157]Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 594 (2016年，标普100指数中9%、标普500指数中6.4%、罗素1 000指数中8.4%和罗素3 000指数中8.2%的公司采用双重股权结构).
[158]Supra note〔146〕, at 118.
[159]See generally CANADIAN COAL.OF GOOD GOVERNANCE, DUAL CLASS SHARE POLICY (2013), https://www.ccgg.ca/site/ ccgg/assets/pdf/dual class-share-policy.pdf（阐述该组织的双重股权政策）.
[160]Id., at 2 − 4, 12 − 13.
[161]Id., at 12.
[162]Id., at 4.
[163]Id., at 13.
[164]Supra note〔8〕, at 23.
[165]Supra note〔8〕, at 221.
[166]Supra note〔8〕, at 222.
[167]Supra note〔8〕, at 225.
[168]INSTITUTIONAL S’HOLDER SERVS.et al., supra note〔10〕, at 18.
[169]INSTITUTIONAL S’HOLDER SERVS.et al., supra note〔10〕, at 18.
[170]ROLF SKOG, STOCKHOLM INST.FOR SCANDINAVIAN LAW, THE EUROPEAN UNION’S PROPOSED TAKEOVER DIRECTIVE, THE “BREAKTHROUGH” RULE AND THE SWEDISH SYSTEM OF DUAL CLASS COMMON STOCK 301 (2004), http://www.scandinavianlaw.se/pdf/45 − 17.pdf.
[171]GUIDO FERRARINI, INST.FOR LAW & FIN.(GER.), ONE SHARE-ONE VOTE: A EUROPEAN RULE? 22 (2006), https://www.ilf-frankfurt.de/fileadmin/_migrated/contentuploads/ILFWP 047.pdf.
[172]These Are Now the 10 Biggest Companies in Sweden, Bus.INSIDER NORDIC (Dec.4, 2017, 1:06 PM), https://nordic.businessinsider.com/these-are-the-10-biggest-companies-in-sweden--.
[173]VOLVO, ARTICLES OF ASSOCIATION FOR AKTIEBOLAGET VOLVO (2013), https://www.volvogroup.com/content/ dam/volvo/volvo-group/markets/global/en-en/investors/corporategovernance/AB-Volvo-Articles-of-Association.pdf.
[174]See ERICSSON, ARTICLES OF ASSOCIATION OF TELEFONAKTIEBOLAGET LM ERICSSON STOCKHOLM (Apr.2016), https://www.ericsson.com/assets/local/about-ericsson/corporategovernance/documents/articles-of-association/Ime-articles-of-association-2016.pdf.
[175]See H&M GROUP, Articles of Association (May 3, 2016), https://about.hm.com/en/aboutus/corporate-governance/articles- of-association.html.
[176]瑞典第五大公司斯堪斯卡公司确实包括多重表决权股转换，但仅限于控制股东自愿决定情况。See SKANSKA AB, ARTICLES OF ASSOCIATION OF SKANSKA AB (2016), https://group.skanska.com/498f20/globalassets/corporate-governance/articles- of-association/ artides-of-association-skanskaab_2016.pdf.
[177]瑞典第七大企业伊莱克斯公司在其公司章程第5条使用自愿转换特性。See ELECTROLUX, ARTICLES OF ASSOCIATION OF AKTIEBOLAGET ELECTROLUX 1 (2018), https://www.eledroluxgroup.com/en/artides-ofassociation-1218/.
[178]瑞典第八大公司美国科学俱乐部联合会在其公司章程第6条使用多重表决权股自愿转换特性。See SVENSKA CELLULOSA AKTIEBOLAGET SCA, ARTICLES OF ASSOCIATION 1 (2017), https://www.sca.com/globalassets/sca/investerare/bolagsstyr ning/sca-articlesofassociation_ 5_april_2017_en.pdf.
[179]SWEDISH CORP.GOVERNANCE BD., THE SWEDISH CORPORATE GOVERNANCE CODE (2016), http://www.corporategove rnanceboard.se/UserFiles/Archive/486/TheSwedishCorporateG overnanceCode_1_December_2016.pdf(未提及多重表决权股转让限制).
[180]Spotify Tech.S.A., Registration Statement (Form F-1) (Feb.28, 2018).
[181]Id., at 147.
[182]Id.
[183]Koji Toshima, Cyberdyne’s Dual Class IPO, INT’L FIN.L.REV., at 43 (Dec.-Jan.2015), http://www.mhmjapan.com/content/ files/00017537/Cyberdyne%/`E2%/`80%/`99s/`20dualclass%20IPO.pdf.
[184]See Id.(说明生化人公司每单位普通股包含100股，每单位B类股包含10股，这导致B类股的股东表决权是普通股股东的10倍).
[185]Id.
[186]Id., at 44.
[187]Id.
[188]Id.
[189]TOKYO STOCK EXCH., NEW LISTING GUIDEBOOK 2017, at 145 (2017), https://www.jpx.co.jp/english/equities/listing-on-tse/ new/guide/tvdivq0000002g9b-att/bv22ga000001ufs.pdf.
[190]Supra note〔183〕, at 45.
[191]Jennifer Hughes, Hong Kong to Push Ahead with Controversial Dual-Class Shares, REUTERS (Dec.15, 2018), https://www.reuters.com/artide/us-hkex-regulation/hong-kong-to-pushahead-with-controversial-dual-class-shares-idUSKBN1E90UR.
[192]Andrea Tan, Singapore Exchange Takes on Hong Kong with Dual-Class Shares, BLOOMBERG (Jan.22, 2018), https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-01-22/singapore-exchangeeyes-startup-ipos-with-dual-class-shares.
[193]See Flora Xiao Huang, Dual Class Shares Around the Top Global Financial Centres, 2 J.BUS.L.137, 146 − 148 (2017).
[194]Benjamin Robertson, Hong Kong Adds Dual-Class Shares, Paving Way for Tech Titans, BLOOMBERG (Apr.24, 2018), https://www.bloomberg.com/news/articles/2018 − 04 − 24/hong-kongapproves-dual-class-shares-paving-way-for-tech-titans.
[195]Supra note〔193〕, at 152 − 154.
[196]Singapore Details Rules for Offering Dual-Class Share, Following Hong Kong, REUTERS (June 26, 2018), https://www.reuters.com/article/sgx-regulation/singapore-details-rules-for-offeringdual-class-shares-follows-hong-kong-idUSL4N1TS3E3.
[197]H.K.STOCK EXCHS.& CLEARING LTD., CONCEPT PAPER ON WEIGHTED VOTING RIGHTS 5 (2014), https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2011-to-2015/August-2014-Weighted-Voting-Rights/Consultation-paper/cp2014082.pdf.
[198]Id., at 47.
[199]H.K.EXCHS.& CLEARING LTD., CONSULTATION CONCLUSIONS TO CONCEPT PAPER ON WEIGHTED VOTING RIGHTS 6, 32, 40 (2015), http://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2011-to-2015/August-2014-Weighted-Voting-Rights/Conclusions/ cp2014082cc.pdf.
[200]Id., at 6.
[201]Id., at 32.
[202]Id., at 33.
[203]Id.
[204]Supra note〔50〕, at 10.
[205]William T.Allen et al., COMMENTARIES AND CASES ON THE LAW OF BUSINESS ORGANIZATION 90 (5th ed.2016).
[206]Aktiengesetz [AktG] [Stock Corporation Act], Sept.6, 1965, BGBL I at 1089, last amended by Gesetz [G], July 17, 2017, BGBL I at 2446, § 12 para.2 (Ger.), https://www.gesetzeim-internet.de/aktg/.
[207]Id., at 139.
[208]Michael Arnold, § 139 AktG Number 5, in: MONCHENER KOMMENTAR ZUM AKTIENGESETZ: AKTG BAND 3 §§ 118 − 178 (Wulf Goette et al.eds., 4th ed.2018).
[209]AktG § 139 para.2.
[210]Michael Arnold, § 139 AktG number 26, in: MONCHENER KOMMENTAR ZUM AKTIENGESETZ: AKTG BAND 3 §§ 118 − 178 (Wulf Goette et al.eds., 4th ed.2018).
[211]INSTITUTIONAL S’HOLDER SERVS.et al., supra note〔10〕, at 7.
[212]AktG § 68 para.2.
[213]Supra note〔98〕, at 56 − 57（值得注意，德国采用由管理层和监事会组成的双层董事会结构).
[214]AktG § 68 para.2.
[215]Id.
[216]Walter Bayer, § 68 AktG Number 34, in: MONCHENER KOMMENTAR ZUM AKTIENGESETZ: AKTG BAND 1 §§ 1 − 75 (Wulf Goette et al.eds., 4th ed.2016).
[217]Id.
[218]Hans Christoph Grigoleit & Richard Rachlitz, § 68 AktG Number 18, in: AKTIENGESETZ KOMMENTAR: AKTG BAND 1 §§ 1 − 75 (Hans Christoph Grigoleit ed., 2013).
[219]Walter Bayer, § 68 AktG Number 52, in: MONCHENER KOMMENTAR ZUM AKTIENGESETZ: AKTG BAND 1 §§ 1 − 75 (Wulf Goette et al.eds., 4th ed.2016).
[220]Id., at 72.
[221]Id., at 51; see also AktG § 179 para.2 (修改章程须经出席股东大会3/4的股东同意).
[222]Susanne Kalss, Introduction Number 1, in: KOMMENTAR ZUM AKTIENGESETZ: AKTG BAND 1 §§ 1 − 75 (Peter Doralt et al.eds., 2d ed.2012).从1937年起，“第三帝国”“兼并”奥地利导致《德国公司法典》于1938年被引入奥地利。第二次世界大战后，根据《1945年立法过渡法》，奥地利第二共和国通过了《公司法典》。
[223]Bundesgesetz biber Aktiengellschaften [AktG] [Federal Law on Joint Stock Companies] Bundesgesetzblatt I [BGBI I] No.114/1997, AktG § 12 para.3 (Austria), https://www.ris.bka.gv.at/GeltendeFassung.wxe?Abfrage=Bundesnormen&Gesetzesnummer=10002070.
[224]AktG § 12a para.2.
[225]Maria Doralt, § 12a AktG Number 2, in: KOMMENTAR ZUM AKTIENGESETZ: AKTG BAND 1 §§ 1 − 75 (Peter Doralt et al.eds., 2d ed.2012).
[226]AktG § 62 para.2.
[227]Eva Micheler, § 62 AktG Numbers 24 − 26, in: KOMMENTAR ZUM AKTIENGESETZ: AKTG BAND 1 §§ 1 − 75 (Peter Doralt et al.eds., 2d ed.2012).
[228]Thomas Haberer & Jorg Zehetner, § 62 AktG Number 56, in: KOMMENTAR ZUM AKTIENGESETZ: AKTG BAND 1 §§ 1 − 75 (Peter Jabornegg & Rudolf Strasser eds., 5th ed.2011).
[229]Supra note〔159〕, supra note〔8〕, and accompanying text.
[230]See Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 620（分析由于大量股权将创始人和普通股东的利益联系在一起，所有权比例如何维持高表决权股）.
[231]Supra note〔2〕, at 20 − 21, 64 − 65（指出，稀释型日落条款旨在确定企业家“对企业剩余承诺不足”的时间点在何处）.
[232]Supra notes〔96〕—〔98〕, and accompanying text.
[233]Supra note〔2〕, at 65 − 67 (使股东有机会对创始人死亡或丧失行为能力后控制权转移进行表决的路径).
[234]Supra note〔2〕, at 65 − 67.
[235]Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 617 − 618.
[236]要求获得多数少数股东批准，也将符合拜百查克（Bebchuk）和卡斯迪尔（Kastiel）两位教授提出的双重股权结构时间限制的方法。See Bebchuk & Kastiel, supra note〔1〕, at 618 (提议固定时间的日落条款，这一条款只有在与控制人无关的大多数股东批准后才能延迟).