投资方与目标公司对赌的合同效力
（一）关于合同效力的三种观点
最高人民法院在被誉为“对赌第一案”的“海富公司案”判决中认为，该案投资方与目标公司对赌补偿的约定无效；投资方与目标公司股东对赌补偿的约定有效。[11]此案后，实务界产生了误读，普遍认为以区分对赌主体来认定对赌协议的效力，投资方只能与股东对赌，不能与目标公司对赌，否则对赌协议无效，甚至很长时间内各级法院的判决也基本一致认定“投资方与目标公司对赌，协议无效”。以区分对赌主体来认定对赌协议的效力的方式，俨然成了法定资本制下认定对赌协议效力的标准。虽然全国各级法院对此类对赌协议的效力问题有阶段性的倾向性意见和观点，但法律界对此问题也从未停止过争论，其主要观点有三种：
第一种观点：无效。此观点认为，投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司或债权人利益。[12]
第二种观点：有效。此观点认为，对赌协议的全部签约当事人、利益关联方都是平等的合同主体，签约方自愿签约处分自己的权利，没有侵害国家、集体或公共利益，不涉及需要特别保护的其他主体的利益，没有侵害目标公司及债权人利益。因此，投资方与目标公司签订的对赌协议应当得到尊重，应当认定有效。
第三种观点：原则上有效。该观点不以对赌的主体作为认定协议效力的依据，只要不违反资本维持原则，且对债权人保护并无不利影响，则此对赌协议即为有效。
（二）《九民会议纪要》中关于对赌协议效力的观点
到目前为止，各级人民法院裁判的对赌案件已经很多，民法学界和商法学界对此的研究也越来越深入，仲裁裁决几乎都认为“对赌协议”有效。在此情况下，笔者认为在投资方与目标公司“对赌”协议的效力问题上，现在应该改变“海富公司案”判决的观点了，即应该认定有效。“海富公司案”关于投资方与目标公司对赌协议无效的主要理由是，“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效”。我们认为，就投资方与目标公司签订的“对赌协议”本身来看，如果达到了双方约定的目标，那么还能认为协议无效吗？显然不能。不能因为达到了预期目标，合同就有效，反之则无效。这样的逻辑明显存在问题，此其一。其二，约定投资方获得固定收益，如果满足了保护公司债权人利益这一要求，为什么不可以呢？其三，如果认定合同无效，那法律依据是什么呢？对于合同的效力，如果不损害国家利益、集体利益、他人利益，不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，就应当认定有效。[13]正是基于以上理由，2019年11月最高人民法院公布的《九民会议纪要》对该类对赌问题进行了评价。该文件认为，虽然投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效存在争议，但是对此类对赌协议效力的判断应当把握如下处理规则：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持……对以上规定，作如下理解分析：
投资方与目标公司对赌并不是对赌协议无效的理由，无论是存在股权回购条款，还是约定了金钱补偿条款。只要没有违反资本维持原则，并且对债权人的保护无不利影响，不存在其他法定无效事由，就应当充分尊重合同当事人之间意思自治的权利、对合同的自由权利和对公司自治权利的处分，认定对赌协议有效。
从《九民会议纪要》的规定可以认识到，对赌协议案件的裁判核心不在于交易类型的合法性判断，而是合同履行之可能性，后者需要基于公司财务状况来具体分析。即使投资方与目标公司进行现金补偿对赌，也可能因未损及公司资本与清偿能力而具有正当性。因此，无论是“对赌第一案”的解读还是学理批评，都存在纠偏之必要，一个充满活力的PE/VC投资市场也完全可以尊重公司法以及资本维持原则的底线。[14]