对赌协议与显失公平
《民法典》第151条规定，一方利用对方处于危困状态、缺乏判断能力等情形，致使民事法律行为成立时显失公平的，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。归纳来说，就是要从主观要素与客观要素两方面来对民事法律行为是否构成“显失公平”进行综合认定。虽然采用“主客观二要件”认定合同显失公平的法院案例十分常见，但近年来我们发现部分法院判决采用了单一要件即只考察客观要件来判断合同是否构成显失公平，而不再考察合同的一方是否故意利用其优势或者利用对方轻率、没有经验。
实务案例
九江九鼎中心（有限合伙）与谢某与公司有关的纠纷案[34]
关于谢某主张的欺诈、重大误解、显失公平的理解，本案中谢某提出，如果《协议书》约定的股份回购条件为A股上市，则吉芬公司在期限届满前必然无法完成。对此法院认为，《协议书》的签订时间虽为2014年5月4日，且在约定期限届满前，吉芬公司囿于客观条件的限制几近难以成功申报A股上市或者无法完成A股上市，但首先，相关限制性因素并不等同于法律规定的可致合同目的根本无从实现或影响合同效力、影响合同真实意思表示的事由；其次，从《协议书》履行看，九江九鼎中心未在《协议书》约定的回购条件触发时间到达时即行主张回购权；最后，《协议书》签订后，谢某亦未就所约定股份回购条件的含义提出异议并向九江九鼎中心作出补充约定、协商变更或者解除的意思表示。因此，《协议书》关于回购条件触发时间约定过短并不能直接推翻当事人的订约意思，结合本院对相关案件事实的综合认定，谢某以上述理由否认“完成挂牌上市”应理解为A股上市的主张，认为相关条款显失公平、存在重大误解，缺乏充分依据，本院不予采纳。一审法院关于《协议书》条款认定与公平原则的相关评析亦有失妥当，本院依法予以调整。
实践中，当无相反证据证明该等投资回报率远超投资回报的正常区间时，一般会对合同约定的回购价款计算方式予以支持。但是，当回购价款的溢价显著过高（如超过投资款的6倍）时，其被法院或仲裁庭调低的风险确实很大。实践中，也有被调低的案例。
关于对赌中回购价款溢价是否过高的判断，不宜通过一个统一的标准进行认定，个案判断还需具体问题具体分析，综合考量目标公司自身商业属性及其所在领域中有关经营规律的因素。投资方可以从商业的合理性层面说明回购价款不违反“公平原则”的主张，如投资方可以将目标公司上市成功或被收购情形下获得的收益，与诉讼请求主张的投资回报进行比较，也可以将目标公司所属行业领域与之相仿的公司上市前后的投资回报率作为参照，向法院或仲裁庭说明回购价格的合理性。
【注释】
[1]参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。
[2]参见上海市第一中级人民法院（2014）沪一中民四（商）终字第730号民事判决书。
[3]参见最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第30条。
[4]参见最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第31条。
[5]参见北京市第一中级人民法院（2017）京01民初814号民事判决书。
[6]参见广东省佛山市中级人民法院（2019）粤06民终187号民事判决书。
[7]参见江西省高级人民法院（2017）赣民终159号民事判决书。
[8]参见北京市第三中级人民法院（2019）京03民初333号民事裁定书。
[9]甘肃省兰州市中级人民法院一审认为，《增资协议》第7条第2项不符合《中外合资经营企业法》第8条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第20条第1款的规定，因此不支持苏州海富公司的诉讼请求。甘肃省高级人民法院二审认为，《增资协议》第7条第2款的约定违反了投资领域风险共担的原则，使得苏州海富公司作为投资者不论甘肃世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称《解答》）第4条第2项的规定，苏州海富公司除已计入甘肃世恒公司注册资本的114.7717万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。《增资协议》这部分约定无效。最高人民法院再审认为，《增资协议书》中约定，如果甘肃世恒公司（目标公司）实际净利润低于3000万元，则苏州海富公司（投资方）有权从甘肃世恒公司处获得补偿。这一约定使得苏州海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效（即本案投资方与目标公司对赌补偿的约定无效）；在《增资协议书》中，香港迪亚公司对于苏州海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的（即本案投资方与目标公司股东对赌补偿的约定有效）。详细案情及判决细节可参见：最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。
[10]参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》（京）2016年第20163期。
[11]参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。
[12]罗东川、杨兴业：《“对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则》，载《人民司法·案例》2014年第10期。
[13]最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第116～117页。
[14]参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》（京）2016年第20163期。(https://www.daowen.com)
[15]2010年11月，特拉华州法院就SV Investment Partners，LLC v.ThoughtWorks，Inc.案（以下简称ThoughtWorks案）作出判决。这是美国PE/VC投资合同的赎回权条款首次遭遇司法检验，也是美国法院自20世纪40年代以来再次审视法定资本制与优先股之间的关系。在经历了20世纪80年代美国法定资本制革命后，置身于PE/VC投资与科技创新这一新的商业环境下，特拉华州法院宣示的立场引起了广泛关注。
ThoughtWorks案中的PE投资与海富案颇有类似之处，二者都不属于早期的天使轮投资或典型的风险投资，而是在公司已经营运一段时间后，PE投资者基于IPO的愿景而加入被投资公司。该案案情如下：原告SV投资合伙（以下简称SV）是一家风险投资企业，1999年认购了被告ThoughtWorks公司94%的A系列优先股。ThoughtWorks是一家从事商业软件应用方案设计及咨询服务的高科技公司，1993年成立，1999年开始谋划IPO，预期2年内上市。然而，2000年下半年美国科技股泡沫开始破灭，NASDAQ股价一路暴跌，ThoughtWorks的IPO计划最终也未能实现。
PE投资合同的赎回权条款规定：如果SV在注资后5年内无法通过IPO或其他方式退出，Thought-Works有义务回购SV持有的优先股，回购价格等于优先股的购买价加上所有累计未付的股利和清算收益。相关合同及公司章程基本上采用了《示范合同》中关于“合法可用之资金”的条款，并增加了“营运资金例外”，即董事会有权从“合法可用之资金”中留下公司营运所必需的资金。如果在赎回日公司拥有的合法可用之资金不足以赎回全部优先股，则公司应按比例赎回优先股；并且，只要此种未足额赎回的情形存在，赎回日后公司新增的合法可用之资金将自动用于赎回优先股，无须优先股持有人再采取任何行动。
2005年7月，SV向ThoughtWorks正式提出赎回全部优先股，以初始投资成本加累计股利等计算总价达4500万美元。ThoughtWorks董事会以赎回条款中的“营运资金例外”拒绝了SV的请求，认为公司现有的资金尚不足以覆盖营运需求。ThoughtWorks公司虽然属于商业软件服务领域的翘楚，但现金流极不稳定，其经营模式内在的缺陷也放大了经济周期性以及季节性的波动的影响，因此公司通常都会保留比较多的现金以平稳度过业务萧条期或者季节性底点。双方就“营运资金例外”条款争议诉至法院，法院裁决该例外仅适用于赎回当年（即2005财年），此后公司就必须在“合法可用之资金”范围内赎回优先股。在2006～2010年期间，ThoughtWorks总共进行了8批次、410万美元的赎回，此时优先股的赎回总价已经攀升到6691万美元。
SV反对ThoughtWorks的拖延政策，于2007年再次入禀法院，请求强制公司赎回股份。SV认为，“合法可用之资金”就是指溢余，而ThoughtWorks有充裕的溢余（金额在6800万至1.37亿美元之间），足以回购全部优先股，请求法院判决ThoughtWorks支付优先股的全部价值6691万美元。2010年11月，特拉华州大法官法院判决驳回SV的请求。判决书指出：“合法可用之资金”并不等同于溢余。“溢余”只是构成公司法下资本维持的底线，还存在其他制定法（如银行管制法、税法等）的限制以及普通法（判例法）对公司清偿能力的要求。一个公司即使有溢余也可能会因缺乏资金而无法清偿到期债务，从而不具备回购的条件。ThoughtWorks董事会基于律师、财务顾问的建议，并根据自己的商业判断，认为赎回可能导致公司难以持续经营而拒绝赎回。对此，SV并未能证明ThoughtWorks董事会的决议过程存在恶意，依赖不可靠的信息或者明显偏离市场尺度而构成欺诈，故不支持SV强制执行回购条款的诉求。参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，栽《环球法律评论》（京）2016年第20163期。
[16]ThoughtWorks，Inc.v，SV Inv.P'rs，LLC，902 A.2d 745（Del.Ch.2006）.
[17]刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》（京）2016年第20163期。
[18]最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第118页。
[19]在该案中，因被投资企业未达到对赌协议约定的业绩水平（目标利润3亿元，实际实现利润1.5亿元），仲裁庭裁决公司向PE投资者支付按对赌条款计算的补偿款0.99亿元。PE方律师声称是“支持金融创新”的理念让仲裁庭颠覆了“海富案”裁决，但是适用资本维持原则的结果完全可以支持这一裁决。由于公司当年实现利润1.5亿元，大于对赌协议规定应支付给PE投资者的补偿款，因此，公司向PE投资者支付补偿款完全可以视为公司对PE投资者进行定向利润分配。依照《公司法》第34条关于有限责任公司分红的规定，这种定向分配对债权人以及公司本身的利益都不构成损害，且为公司全体股东所认可，实体上与程序上都无可厚非。因此，只要基于该案的特定事实并依据资本维持原则来进行具体分析，就会得出与“海富案”不同的结论。从这个意义上说，“逆转”海富案的并非“支持金融创新”等理由，而是诉争公司的财务状况之事实细节；当然，它们也再清晰不过地揭示了“海富案”主流解读之谬误所在。参见熊美琦：《突破对赌协议第一案》，载微信公众号“方圆律政”2014年9月23日，2020年5月2日最后访问。
[20]参见江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号民事判决书。
[21]参见最高人民法院（2020）最高法民申2957号民事裁定书。
[22]参见刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择》，载《法学研究》2020年第2期。
[23]参见潘林：《重新认识“合同”与“公司”：基于“对赌协议”类案的中美比较研究》，载《中外法学》2017年第1期。
[24]刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》（京）2016年第20163期。
[25]参见中华人民共和国最高人民法院（2020）最高法民申2957号民事裁定书。
[26]最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第119～120页。
[27]最高人民法院（2020）最高法民申2957号民事裁定书。
[28]北京市第三中级人民法院（2019）京03民终14391号民事判决书。
[29]江苏省镇江市丹徒区人民法院（2019）苏1112民初2797号一审民事判决书认为，案涉《增资扩股协议书》系各方当事人的真实意思表示，并不违反国家法律、行政法规的强制性规定，应属有效；但根据公司法规定的“公司成立后，股东不得抽逃出资”，除例外情形“公司不得收购本公司股份”，案涉协议的股权回购条款虽有效，因被告江苏润杰股份公司尚未完成注册资本减资程序，履行上述回购义务的条件尚未成就，故原告要求其回购股权的诉讼请求不能得到支持。
[30]参见北京市高级人民法院（2019）京民终252号民事判决书。
[31]参见最高人民法院（2016）最高法民再128号民事判决书。
[32]最高人民法院（2015）民二终字第204号民事判决书。
[33]参见王东敏：《风险投资的司法保护与“对赌协议”的效力认定》，载最高人民法院民事审判第二庭编：《最高人民法院商事裁判观点》（总第1辑），法律出版社2015年版，第138～139页、第141～143页。
[34]参见北京市第三中级人民法院（2019）京03民终9876号民事判决书。