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伊世顿操纵期货市场案
两名来自俄罗斯的金融投资家蛰伏中国股指期货市场的冒险取得巨大成功。直到2015年夏天，突如其来的股灾和随之而来的监管风暴，才以这场惊世骇俗的操纵期货市场案戛然而止。折合人民币约700万元的初始资金，此时已经滚至20亿元。
伊世顿公司系外籍人员Georgy Zarya（扎亚）、Anton Murashov（安东）在香港各自注册成立一家公司后，于2012年9月用两家香港公司名义在江苏省张家港保税区以美元出资注册成立的贸易公司。扎亚为伊世顿公司法定代表人，安东负责技术管理。两人在公司成立前分别供职于欧洲的投资银行和期货公司，从事证券期货交易工作。
据犯罪嫌疑人高燕等人交代：受扎亚、安东指使，为规避中国金融期货交易所相关规定的限制，其先后向亲友借来个人或特殊法人期货账户31个，供伊世顿公司组成账户组进行交易。伊世顿公司以贸易公司为名，隐瞒实际控制的期货账户数量，以50万美元注册资本金以及他人出借的360万元人民币作为初始资金，在中国参与股指期货交易。
安东及其境外技术团队设计研发出一套高频程序化交易软件，远程植入伊世顿公司托管在中国金融期货交易所的服务器，以此操控、管理伊世顿账户组的交易行为。伊世顿账户组通过高频程序化交易软件自动批量下单、快速下单，申报价格明显偏离市场最新价格，实现包括自买自卖（成交量达8110手、113亿元人民币）在内的大量交易，利用保证金杠杆比例等交易规则，以较小的资金投入反复开仓、平仓，使盈利在短期内快速放大。
2015年6月初至7月初，证券期货市场大幅波动，伊世顿公司在交易沪深300、中证500、上证50等股指期货合约过程中，卖出开仓、买入开仓量在全市场中位居前列，该公司账户组平均下单速度达每0.03秒一笔，1秒内最多下单31笔，且成交价格与市场行情的偏离度显著高于其他程序化交易者。
以6月26日的中证500主力合约为例，该公司账户组的卖开量占市场总卖出量30%以上的次数达400余次；以秒为单位计算，伊世顿账户组的卖开成交量在全市场中位列第一的次数为1200余次；其卖开成交价格与市场行情的偏离度为当日程序化交易者前5名平均值的2倍多。据统计，仅6月初至7月初，该公司账户组净盈利就达5亿余元人民币。
伊世顿公司的期货交易行为扩大了日内交易价格波幅，与市场价格走势存在关联性，影响了当时的市场交易价格和正常交易秩序。其异常交易行为符合操纵股指期货市场的特征，涉嫌操纵期货市场犯罪。
伊世顿公司如何通过高频交易不当获利、操纵市场？
高频交易是一类特殊的算法交易，也是程序化交易的一种，其资金流动性很高，持仓时间极短，计算机不断地根据市场行情的变化做出极快的反应。
而程序化交易的定义更为宽泛，一般是指根据一定的交易模型生成买卖信号，并由计算机自动执行交易指令的过程，包括算法交易、量化交易、高频交易等多种交易形式。
高频交易广泛应用于期货、期权上，股票融券日内交易也有一些高频交易的身影。高频交易的特点是账户不大，交易量巨大。它能够弥补人为操作在速度上的限制。
“高频交易是通过分析高频数据，来找到市场微观结构里瞬时的套利空间”，沪上一家私募机构负责人表示，高频交易的逻辑比中低频模型相对直观，主要利用速度优势和价格偏差获利。
高频交易大致可概括出四种交易策略，分别是执行策略、做市商策略、投机策略和试探性策略。执行策略用来执行大单，寻找最优价格成交。做市商策略即通过赚取买卖价差来获取利润。投机策略和试探性策略在国内都有团队在运作。
近年来，高频交易在金融市场中的身影出现得越来越多，引来不少争议。赞成者认为高频交易为市场提供了流动性，并促进价值回归。反对者则认为其盈利能力过强会消灭市场的流动性，加大市场波动并可能带来价格操纵。
“过分了则让中小投资者失去主动分析从而发现信息或对信息达成共识的能动性”，有市场人士指出。
事实上，高频交易在海外市场也颇受争议。“普通投资者对此满腹抱怨，他们认为市场不是投机，是长期价值投资。高频交易背叛了市场，违背了价值投资的逻辑。”一位长期从事海外投资的人士表示，海外市场是基于价值投资而言的。
上海交通大学上海高级金融学院教授严弘就曾认为，对于高频交易的判定并不能一概而论。高频交易有两类：一类是为了抓住市场转瞬即逝的定价误差，让定价趋于合理；另一类则是通过快速的下单和撤单，试探市场流动性。“这不是纠正偏差，而是释放了虚假交易信息，掩盖了真实信息，有一种需求的假象。”
“不管是灰色的还是合法的，高频交易收益很稳定，在市场中赚到一部分利润，某种程度上减少了市场其他参与者的利润。”前述私募机构负责人认为，正常的高频交易策略给市场提供了流动性，但一些游走在灰色地带的高频策略则是给市场抽水。
“任何策略都会影响别人的判断，这是相对性的”，在前述对冲基金投资经理看来，99%的程序化交易并不是用来操纵市场的。判断应以市场判断、市场价格为标准，程序化的逻辑基本上跟随市场，而不是逆着市场反方向操作，“这是程序化交易的原则”。
前述市场人士认为，程序化交易定义比较广泛。例如传统意义上的算法交易，不对市场造成冲击。其利用程序帮助大单拆单，降低交易成本，实际上对市场有一定帮助。“这种程序化不是从交易过程中获利，而是决定了买或卖某只股票，通过一系列不同类型的算法拆单，降低市场的冲击成本。”
“但是利用市场规则的漏洞，频繁挂撤单或集中成交，在跌的时候挂卖单，给市场火上浇油，起到助跌的作用，这类高频交易很有必要严格监管。”前述私募机构负责人说，“也希望监管层对于高频交易和操纵市场能有更为明确的标准。”
严弘认为，中小机构应该以长期投资为主线，以价值投资为标准。可允许促进市场有效性、价值回归的高频交易出现，对能够帮助价格发现的交易予以鼓励。对影响价格预期，或有操纵市场嫌疑的行为零容忍，对扰乱市场秩序的行为予以严格监管，禁止进一步破坏市场有效性的行为出现。
“海外市场也在摸索过程中，市场交易体系在不断净化。”严弘表示，监管机构需要与时俱进，跟进市场的变化。监管层需要和市场参与者充分沟通，使得监管条例与市场趋势更好地结合，并在市场实践中行之有效。最终监管机制和市场交易结构以及运作模式上都应有所改革，通过各方努力形成更加完善的监管体系，以真正保护投资者利益。
——本文来源：上海证券报，中国证券网
本章小结
1.证券上市，是指公开发行的证券申请并通过证券监管部门的批准后，在证券交易所登记注册并挂牌交易的过程。证券上市是联结证券发行市场和证券交易市场的桥梁。
2.证券上市程序是证券发行人申请证券上市，证券上市的审核机构对其证券上市的条件进行审核，并依法核准该证券在证券交易所公开挂牌交易的法定步骤。
3.公司证券的上市资格并不是永久的。当不能满足证券交易所关于证券上市的条件时，上市交易将会受到限制，甚至上市资格会被取消。
4.证券交易制度的核心是证券交易机制，证券交易机制的基本功能是通过价格确定的过程使潜在的证券交易成为现实。
5.按证券交易完成交割期限的不同，证券交易方式可分为：现货交易、期货交易和期权交易；按证券交易付款资金的来源不同，可分为现金交易、保证金交易。
6.信用交易也称保证金交易，是指投资者通过交付保证金取得经纪人融资或融券的信用从而进行证券投资活动的交易方式，实务中通常称为融资融券交易。保证金交易主要有保证金买空和保证金卖空两种方式。
7.证券交易需要遵循一定的交易规则，按照一定的交易程序和交易方式来完成交易活动。在不同的证券交易市场和不同的交易方式下，证券交易的具体流程不尽相同。一般来说，完整的证券交易程序要包括开户、交易委托、竞价成交、交易结算、证券过户5个环节。
复习思考
名词解释
连续竞价 集合竞价 委托代理制 做市商制度
托管券商制度 指定交易制度 保证金交易 法定保证金比率
保证金实际维持率 保证金最低维持率 融券交易 融资交易
资金账户保证金账户 市价委托指令 限价委托指令
停止损失委托指令 停止损失限价委托指令 逐笔结算
净额结算 一级结算 二级结算 滚动交收
问答题
1.简述证券上市的意义。
2.简述证券上市的条件。
3.简述股票、债券上市的程序。
4.做市商的功能有哪些？
5.简述信用交易中保证金的必要性。
6.交收日的安排通常有哪两种？为什么说实现T+0交收，是国际证券界倡导的方向？
7.简述连续竞价的价格决定过程。
8.简述集合竞价的价格决定过程。
9.证券委托主要有哪几种？试比较它们之间的差异。