一、基本面异象

基本面异象指的是当人们基于公司的基本面，分析公司股价的未来表现时所发现的反常现象。股票溢价之谜和股票市场波动之谜是学者们最早在对美国股票市场的研究中发现的较知名的基本面异象。

股票溢价之谜（equity premium puzzle）是指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收益率（同期国债收益率）的部分很难由投资者的资产定价模型来解释。麦诺和普雷斯科特（Mehra＆Prescott）的研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看，股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右。同样地，坎贝尔和科克伦（Campell＆Cochrane）在另一项研究也得出了类似的结果，他们使用1871至1993的年度数据，发现标准普尔500指数的收益率比短期商业票据的收益率高3.9%。

西格尔（Siegel）的研究显示，在1802年持有1美元，到2006年年底，若投资股票，你可以获得1270万美元；若投资长期债券你可以获得18235美元；若投资短期债券，你可以获得5061美元；若投资黄金，你可以获得32.84美元；若投资一般商品，你可以获得16.84美元（见图12-2）。由此可见，股票市场的收益水平远远超过了其他资产。传统金融理论试图用“灾难理论”（Reitz）和“幸存偏差理论”（Brown，Goetzmann ＆ Ross）和“习惯理论”（Constantinides）来解释股票溢价之谜，但束缚于传统金融理论的框架，以上理论都存在缺陷，直到行为金融学出现。

图12-2　1801—2001年美国市场工具的历史数据

数据来源：Siegel，J.J.Stocks For The Long Run Fourth Edition

本纳兹和塞勒（Benartzi＆Thaler）利用期望理论来解释股票的高溢价现象。他们假定投资者是“损失厌恶”（Loss Aversion）的。即当投资者面临同等数量的损失和收益时，损失所带来的效用减少大大超过了收益所带来的效用增加。同时他们假定投资者会频繁评价投资组合的绩效，这将使他们更多地感受到损失的发生，从而加速他们的效用下降水平。本纳兹和塞勒将损失厌恶和频繁评价结合在一起，称之为“短视性风险厌恶”。

投资者的短视性风险厌恶使得投资者在股价的波动中获得的效用损失远远超过了效用的增加。因此投资者对于财富大幅缩水的恐惧使得他们要求较高的风险溢价作为补偿，且评价越频繁，要求的风险溢价越高。

股价波动之谜（volatility puzzle）是指证券价格（包括股票价格和债券价格）的波动明显过大，远远大于由有效市场理论所预测的内在价值（未来收益的现值）的波动。统计数据显示，美国股票的实际年收益率的标准差是15.5%，而红利的实际增长率的标准差只有6%。这意味着股价波动之大不能仅由红利的变动来解释。

行为金融利用小数定律、过度自信和赌场资金效用等理论来解释股价波动之谜。基于小数定律的理论认为，当股利出现大幅度增长时，小数定律使得投资者过快地相信股利的平均增长率提高了，这使得股价相对于股息增加得更快，从而加剧了收益的波动性；基于过度自信的理论认为，投资者的投资决策更多地依赖于私有信息而非公共信息，且投资者会对私人信息过度自信，而低估了理性交易者通过交易向市场发出的公共信息，这也可能导致股价过度波动。